Was braucht ein CPO, um profitabel zu werden?

Zunächst ein wenig Hintergrund. Für alle, die mit der Welt des EV-Ladens nicht vertraut sind: „CPO“ steht meist für „Charge Point Operator“. In der Regel – aber nicht immer – ist das dasselbe Unternehmen, dem die Ladepunkte gehören; CPO kann auch für „Charge Point Owner“ stehen. Einen Ladepunkt zu besitzen und einen Ladepunkt zu betreiben, sind jedoch zwei völlig unterschiedliche Dinge. Spoiler: Die Operator-Seite eines CPO ist ein recht geradliniges Geschäft, während es auf der Owner-Seite wirklich spannend wird. Die Operator-Seite generiert im Wesentlichen das EBITDA des Unternehmens, während sich die Owner-Seite um den Wert der Assets und damit um das EBIT kümmern muss. Darauf kommen wir später im Artikel zurück. Schauen wir uns zunächst die wichtigsten Umsatz- und Kostenkomponenten eines typischen Operators an:

Ladeumsatz

Für Operatoren ist dies in der Regel die wichtigste und in vielen Fällen die einzige Umsatzquelle. Einige verdienen zudem Geld mit Dienstleistungen für dritte Charge Point Owner oder in bestimmten Märkten sogar mit dem Handel von Zertifikaten. Dazu später mehr.

Der Ladeumsatz eines Operators kommt über zwei wesentliche Kanäle:

• Direktzahlung. Hier zahlen nicht registrierte Kunden direkt an der Ladesäule – mit Bankkarte oder per mobiler Zahlung.
• EMSP-Umsatz.

Für alle, denen der Begriff nicht geläufig ist: EMSP steht für Electric Mobility Service Provider, manchmal auch einfach EMP oder MSP genannt. Im Kern besitzen EMSPs die Kunden, während CPOs die Ladesäulen besitzen. Als Analogie: Denk an Mobilfunkinfrastruktur wie Masten und Core-Network-Server (CPOs) sowie Mobilfunkanbieter (EMSPs), die dir Abonnements über verschiedene Netzbetreiber hinweg verkaufen. Typischerweise verhandelt ein CPO bilaterale Vereinbarungen mit größeren EMSPs oder listet sein Netz auf Plattformen wie DCS, Hubject oder Girève, die EMSPs und CPOs miteinander verbinden sollen. Manche Operatoren betreiben auch einen eigenen EMSP – entweder exklusiv oder parallel zu anderen EMSPs. Allein darüber könnten wir eine ganze Artikelserie schreiben – und vielleicht tun wir das künftig auch.

Vereinfachen wir es fürs Erste: Direktumsätze stammen von nicht registrierten Kunden, die einfach an einer Ladesäule auftauchen und laden wollen. EMSP-Umsätze stammen von Kunden mit irgendeiner Form von Abonnement oder Registrierung. Wie Laden über die verschiedenen Kundensegmente hinweg bepreist wird, ist ein ganz anderes Thema, das wir vielleicht in einem anderen Artikel aufgreifen. Gehen wir fürs Erste davon aus, dass die meisten Ladevorgänge pro kWh abgerechnet werden, also als direkte Funktion der an den Endkunden gelieferten Strommenge. In den letzten Jahren hat sich die Branche schrittweise auf dieses Preismodell zubewegt.

Wenden wir uns nun den Kostenkomponenten zu:

Stromkosten

Das sind schlicht die CoGS (Cost of Goods Sold). Bei der Berechnung der Gesamtkosten musst du sowohl den Strompreis im Lieferzeitraum als auch die Netzentgelte berücksichtigen. Netzentgelte bestehen üblicherweise aus einem fixen und einem variablen Anteil, der von Spitzenlast, insgesamt gelieferter Energie, Nutzungszeit und anderen Faktoren abhängen kann. Diese Kosten können je nach Jahreszeit, Tageszeit und Region massiv variieren. Einige Operatoren geben den Spotpreis plus Marge direkt an Endkunden weiter. Doch aus praktischen und regulatorischen Gründen – und weil viele Operatoren mit EMSPs Festpreise vereinbart haben – entscheiden sich die meisten dafür, die Kosten über die Zeit zu glätten und die Kundenpreise auf Basis von Kostenprognosen regelmäßig anzupassen. Manche versuchen, sich dagegen abzusichern, meist über eine direkte Einkaufsvereinbarung außerhalb des Spotmarkts (einen sogenannten PPA).

Transaktionskosten

Die Kosten für die Abwicklung von Direktzahlungen. Üblicherweise arbeitet der Operator mit einem Zahlungsdienstleister wie Adyen oder ähnlichen Anbietern zusammen, der Zahlungen gegen eine Gebühr abwickelt. Bei EMSP-Umsätzen liegen die Transaktionskosten auf Seiten des EMSP.

Wartungskosten

Das sind die Kosten für planmäßige und außerplanmäßige Wartung und Reparaturen. Typischerweise benötigen alle Schnelllader mindestens einen Wartungsbesuch pro Jahr. Hinzu kommt all der kaum glaubhafte Kram, der Ladesäulen im Feld widerfahren kann. Kurz gesagt: Wenn du es dir vorstellen kannst, kannst du sicher sein, dass es schon passiert ist. Kann ein Polestar so verunglücken, dass er kopfüber auf einer Ladesäule landet? Aber sicher. Glaubst du, ein CCS-Kabel ist stark genug, einen 500kg schweren Charger aus seinem Betonfundament zu reißen und auf die Motorhaube eines benachbarten Nissan LEAF zu schleudern, wenn sich das Kabel in der Anhängerkupplung eines Audi e-Tron verfängt und der Fahrer einfach Vollgas gibt? Absolut. Die Liste ist lang. Ob als direkte Kosten, Garantiefallabwicklung, Versicherungszahlungen, Umsatzausfall oder auf andere Weise: All das kostet Geld und muss einkalkuliert werden.

Kundenservice

Jeden Monat kaufen Tausende Menschen zum ersten Mal ein EV. Irgendwann stehen sie dann zum ersten Mal vor einem Schnelllader und haben keine Ahnung, was zu tun ist. Stell dir vor, du fährst zum ersten Mal mit einem Auto, über das du praktisch nichts weißt, an eine Tankstelle und musst herausfinden, wo sich der Tankdeckel befindet oder was eigentlich der Unterschied zwischen Diesel und Benzin ist. Unsere Eltern haben uns das meist beigebracht, als wir Autofahren lernten – EV-Fahrer hatten dieses Privileg größtenteils noch nicht (bisher). Die User Experience beim Laden ist ein weiteres Thema, über das wir eine ganze Artikelserie schreiben könnten. Fürs Erste wollen wir nur unterstreichen, wie wichtig guter Kundenservice ist.

Standortmiete / Umsatzbeteiligung

Versuchst du als Analyst, eine CPO-Ergebnisprognose zu verstehen? Begeistern dich die EBITDA-Margen? Schau noch einmal hin und finde heraus, was der CPO – wenn überhaupt – an Grundstückseigentümer zahlen will. Die Chancen stehen gut, dass dieser Posten künftig massiv unterschätzt wird. Sofern der CPO nicht selbst Eigentümer des Grundstücks ist – denk etwa an Tankstellen im Besitz eines Mineralölhändlers wie Circle K oder BP – wird es wahrscheinlich immer teurer, an einem guten Standort Ladesäulen errichten und besitzen zu dürfen. In der Anfangszeit konnten CPOs Zugang zu guten Standorten erhalten, indem sie einfach bereit waren zu investieren. Doch je stärker Grundstückseigentümer und Immobiliengesellschaften den Wert ihrer Parkflächen erkennen und je mehr neue, kapitalkräftige CPOs versuchen, sich den Weg zur kritischen Masse zu erkaufen, desto eher wird sich das Kräfteverhältnis zugunsten der Eigentümer verschieben. Über diesen Trend sollten wir wahrscheinlich irgendwann ebenfalls einen Artikel schreiben.

SaaS-Lizenzen

Zusätzlich zu allen allgemeinen Business-IT-Systemen benötigt ein Operator ein System namens CPMS: „Charge Point Management System“. Große etablierte Operatoren haben dieses möglicherweise selbst entwickelt, und für einige – etwa ChargePoint – ist es Teil ihres Kerngeschäfts. Bei diesen Unternehmen werden die Systeme in der Bilanz aktiviert und typischerweise über 3-5 Jahre abgeschrieben. Die Branche orientiert sich jedoch zunehmend an spezialisierten Plattformen wie Driivz, Greenflux, Virta oder ähnlichen, die über Lizenzgebühren bezahlt werden.

Umlagefähige Gemeinkosten

Der CPO kann Teil eines größeren Unternehmens mit mehreren Geschäftsbereichen sein – oder ein eigenständiges Unternehmen, das die vollständigen Kosten für Dinge wie Buchhaltung, Marketing, HR, Büros usw. tragen muss.)

Nettogewinn aus angrenzenden Geschäftsfeldern

Wir haben vorhin zwei weitere Umsatzformen erwähnt: Dienstleistungen und Zertifikate. Schauen wir kurz darauf.

Dienstleistungen bedeuten typischerweise, Ladesäulen für andere zu errichten oder zu betreiben und dafür eine Gebühr zu berechnen. CPOs verfügen über Prozesse und Personal, um Investorengeld in Ladesäulen vor Ort zu verwandeln, und gelegentlich vermieten sie diese Kapazitäten an Dritte. Das ist typischerweise Teil einer Vereinbarung mit Grundstückseigentümern, bei der der Eigentümer die Infrastruktur selbst besitzt und der CPO sie gegen Gebühr errichtet und betreibt. Das kann kurzfristig willkommenen Umsatz bringen und Neueinsteigern eine asset-light Markteintrittsstrategie eröffnen. Die Kehrseite: Möglicherweise baust du deinen eigenen Wettbewerber auf. Mit der Zeit erwarten wir, dass der Betrieb von Ladepunkten immer stärker zur Commodity wird – mit einigen interessanten strategischen Implikationen, auf die wir in einem anderen Artikel eingehen könnten.

Der Handel mit Zertifikaten ist in bestimmten Märkten wie Kalifornien eine Nischenumsatzquelle und soll in der Regel den Übergang zu erneuerbaren Energien beschleunigen. In solchen Märkten können CPOs Geld verdienen, indem sie Zertifikate oder Credits an andere Akteure verkaufen, die aus regulatorischen Gründen zum Kauf verpflichtet sind. Tesla erzielte damit in entscheidenden Phasen bekanntermaßen erhebliche Einnahmen – sowohl mit Credits aus verkauften Autos als auch mit Credits aus Energie, die über das eigene Supercharging-Netz geliefert wurde.

EBITDA

Wenn wir alle oben genannten Komponenten zusammenrechnen, erhalten wir den operativen Gewinn des CPO, also das EBITDA. Bei einem größeren CPO mit gesunden CoGS-Margen und einigen Skaleneffekten bei den übrigen Kostenkomponenten könnte die EBITDA-Marge im Bereich von 25-35% liegen – durchaus solide. Also alles bestens? Ein CPO mit gesundem EBITDA erfüllt alle Kriterien: ein operativ profitables Unternehmen, fest im ESG-Sektor verankert und auf einer Megatrend-Welle, die für das kommende Jahrzehnt und darüber hinaus mehr oder weniger kräftige Wachstumszahlen garantiert? Leider ist das nur die halbe Wahrheit. Wechseln wir auf die Eigentümerseite und schauen auf das EBIT.

Das knifflige „D“ in „EBITDA“

Der Aufbau und Besitz eines Ladenetzes bedeutet im Kern, Geld in den Boden zu stecken. Charge Point Owners sind anlagenintensive Unternehmen, die ständig nach Standorten für den Ausbau suchen. Sobald du dich für einen Standort entscheidest, ist etwa die Hälfte deiner Investition versunkene Kosten – nämlich die Kosten für alles unter der Erde. Alles oberhalb der Erde könnte theoretisch abgebaut und an einem neuen Standort wieder eingesetzt werden, doch in der Praxis passiert das fast nie.

Praktisch betrachtet muss sich das Kapital, das du an einem Standort einsetzt, also über die Ladeumsätze dieses Standorts amortisieren. Während Umsätze im EBITDA auftauchen, fallen die tatsächlichen Investitionen in das Ladenetz unter das „D“ für „Depreciation“, also Abschreibung (zur Erinnerung: EBITDA steht für „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization“). Bilanztechnisch muss dein Netz typischerweise über 5 bis 10 Jahre abgeschrieben werden – abhängig vom angewendeten Rechnungslegungsstandard, den jeweiligen Standortverträgen, der Laune deines Wirtschaftsprüfers und weiteren Faktoren. Diese statische jährliche Abschreibung musst du in der Unternehmensbilanz und folglich im EBIT berücksichtigen.

Schauen wir uns anhand eines stark vereinfachten Beispiels an, was das konkret bedeutet. Angenommen, du möchtest in einen Schnellladepunkt für 50.000€ investieren (ein Ladepunkt bezeichnet im CPO-Jargon die Möglichkeit, ein Fahrzeug zu laden. Ein Standort mit 5 Ladepunkten kann 5 Fahrzeuge gleichzeitig laden). Angenommen, dein Wirtschaftsprüfer stimmt einer Abschreibungsdauer von 10 Jahren zu. Daraus ergibt sich eine jährliche Abschreibung von 5.000€. Und nehmen wir an, die EBITDA-Marge des CPO beträgt 30%. Um die Abschreibung Euro für Euro zu decken, muss der Standort also einen Jahresumsatz von (5.000 / 30%) = 16.667€ erzielen, um die Gewinnschwelle zu erreichen. Das sollte die Grundlage deiner Investitionsentscheidung sein. Simpel, oder?

Leider nicht – aus drei Gründen:

1) Diskontsatz (IRR)
2) Ungleichmäßige Umsatzverteilung über den Abschreibungszeitraum
3) Marktsättigung

Diskontsatz: Der verringerte Wert künftiger Zahlungsströme

Jedes Geld hat seinen Preis. Außerdem sind alle künftigen Umsätze risikobehaftet, also weniger als sicher. Diese beiden Grundwahrheiten bilden die Basis der Internal Rate of Return, kurz IRR. Die IRR ist ein Prozentsatz, der sich aus zwei Komponenten zusammensetzt.

Die erste Komponente, der Preis des Geldes, sind die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) des Unternehmens. Im Wesentlichen ist das, was das Unternehmen an Zinsen für seine Fremdfinanzierung zahlen muss, zuzüglich der erwarteten Eigenkapitalrendite seiner Investoren. Je nach Finanzierungsstruktur des Unternehmens steigt der WACC mit dem allgemeinen Zinsniveau – und umgekehrt.

Die zweite Komponente, der Risikofaktor künftiger Umsätze, ist komplizierter. Ihr tatsächlicher Wert zählt meist zu den besser gehüteten Unternehmensgeheimnissen. Für seine Berechnung musst du eine Reihe von Faktoren betrachten, etwa den Sektor, in den du investierst, den Wettbewerb, Fundamentaldaten und mehr. Am Ende bleibt das, was üblicherweise als Unternehmens-β (Beta) bezeichnet wird. Wenn du historische Daten eines Unternehmens hast, kannst du das β mithilfe einer Regressionsanalyse berechnen. Wenn du jedoch versuchst, das künftige β eines Unternehmens in einem neuen Sektor wie dem der CPOs zu berechnen, musst du etwas kreativer werden.

Haben wir beide Komponenten, haben wir auch die IRR, mit der der Wert künftiger Cashflows abgezinst wird. Das bedeutet: Je weiter wir in die Zukunft blicken, desto stärker wird der Wert unserer Umsatzschätzungen diskontiert – er ist also weniger wert. Anders betrachtet ermöglicht die IRR Investoren oder einem Unternehmen, verschiedene Investitionsmöglichkeiten mit unterschiedlichen Profilen zu vergleichen und in jene Alternativen zu investieren, die die höchste Rendite auf das eingesetzte Kapital liefern. Ein praktisches Beispiel dazu zeigen wir gleich, nachdem wir uns unser nächstes Thema angesehen haben: Umsatzschwankungen.

Ungleichmäßige Umsatzverteilung

Jetzt, da wir wissen, wie sich der Wert künftiger Zahlungsströme ermitteln lässt, können wir uns den Cashflow einer Ladestation im Zeitverlauf anschauen. Im Kern setzen alle CPOs auf eine steigende Nutzung über die Lebensdauer einer Ladestation hinweg – schlicht, weil immer mehr Elektrofahrzeuge auf den Straßen unterwegs sein werden. Das ist eine faire Annahme, allerdings mit einigen wichtigen Einschränkungen, die wir im nächsten Abschnitt betrachten. Nehmen wir zunächst jedoch an, dass eine Ladestation jedes Jahr stärker genutzt wird. Typischerweise deckt eine Ladestation in den ersten Betriebsjahren ihre eigene Abschreibung nicht Euro für Euro; dies wird dann durch höhere Umsätze in späteren Jahren ausgeglichen. Auf Cashflow-Basis bedeutet das, dass die Station über ihre Lebensdauer hinweg einen positiven Cashflow erzielt. Bereinigt um die IRR verändert sich das Bild jedoch drastisch.

Nehmen wir das oben verwendete Beispiel eines 50.000 € teuren Ladepunkts, der über 10 Jahre abgeschrieben wird. Ergänzen wir einen hypothetischen linearen Hochlauf des operativen Gewinns und verwenden wir eine fiktive IRR von 12%:

Auf Cashflow-Basis wird die Station über ihre 10-jährige Investitionslaufzeit 57.500€ erwirtschaften, was einer Rendite von 15% über 10 Jahre entspricht. Von Anfang an nicht gerade berauschend – doch bereinigt um die IRR bricht der Business Case vollständig zusammen. Da der Großteil der Umsätze der Station in der Zukunft liegt und daher stark abgezinst wird, beträgt der Net Present Value (NPV) des Cashflows, gemessen in heutigem Investorengeld, magere 29.903€. Im Vergleich zu einer Investition von 50.000€ geht diese Rechnung offensichtlich nicht auf.

Für dieses Problem gibt es zwei naheliegende Lösungen: die Baukosten der Station senken und / oder die Umsätze der Station steigern. Darauf kommen wir in unserem Fazit zurück, nachdem wir uns dem letzten Thema zugewandt haben: der Marktsättigung.

Marktsättigung: Wie viel Strom braucht ein Elektrofahrzeug tatsächlich?

Laden von Elektrofahrzeugen ist im Wesentlichen ein Nullsummenspiel. Als Faustregel liegt der reale, ganzjährige Durchschnittsverbrauch über die gesamte BEV-Flotte (Battery Electric Vehicle) hinweg bei etwa 0,2kWh pro Kilometer. Hast du einen Markt mit 100.000 BEVs, die jeweils durchschnittlich 12.000 km pro Jahr fahren, ergibt sich ein Gesamtenergieverbrauch von (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh beziehungsweise 240 GWh. Solange du nicht irgendwie alle dazu bringst, mehr zu fahren, oder OEMs davon überzeugst, weniger energieeffiziente Fahrzeuge zu bauen, bleibt die Zahl der BEVs auf den Straßen die einzige echte Variable zur Bestimmung des gesamten Lade-Marktvolumens. Dann musst du dieses Volumen nur noch auf die Ladesegmente aufteilen und die CPOs in jedem Segment um Marktanteile kämpfen lassen.

Segmentierung und Segmentvolumina sind Themen, die wir vermutlich auf die immer länger werdende Liste künftiger Artikel setzen sollten. Es gibt viele Möglichkeiten, den Lademarkt zu segmentieren, doch fürs Erste genügt Folgendes: Unabhängig davon, wie du segmentierst, teilst du dir das relativ fixe Volumen in jedem gegebenen Segment mit deinen Wettbewerbern. Das bedeutet: Bei ansonsten gleichen Bedingungen wird deine Auslastung pro Station maßgeblich davon beeinflusst, wie viel deine Wettbewerber bauen. Und wie wir bereits gesehen haben: Sobald eine Station gebaut ist, wird sie weiter betrieben, solange sie ein positives EBITDA erzielt.

Man könnte meinen, dass ein Überangebot an Ladepunkten durch rationale Investoren automatisch verhindert wird: Wer sauber rechnet, sollte erkennen können, wann ein Markt kurz vor der Sättigung steht. Zu diesem Zeitpunkt weiteres Kapital einzusetzen, ergäbe im Allgemeinen wenig Sinn, da der Wert der künftigen Einnahmen die heutige Investition nicht decken würde. Doch aus vielen unterschiedlichen Gründen ist das nicht immer der Fall. Diese Dynamik findet sich auch in anderen Märkten, etwa im weitgehend zyklischen VLCC-Schifffahrtsmarkt. Investoren stecken Geld in den Bau neuer Schiffe, nur um festzustellen, dass die Frachtraten einbrechen, wenn zu viel Tonnage gleichzeitig auf den Markt kommt. Vielleicht widmen wir den verschiedenen CPO-Strategien in einem künftigen Artikel einen Deep Dive – fürs Erste wollen wir aber einen einzelnen Faktor hervorheben: den Standort.

Unterm Strich: Lage, Lage, Lage! (sowie Kosten und Verträge)

Du hast dich also durch einen langen Artikel gearbeitet und liest immer noch. Zeit, deinen Einsatz mit einer Antwort auf die ursprüngliche Frage zu belohnen: Was braucht ein CPO, um profitabel zu sein?

Nehmen wir an, du bist ein einigermaßen guter Betreiber mit einer gegebenen EBITDA-Marge. Als Eigentümer nehmen wir an, dass dein IRR feststeht. Wie oben erwähnt, sind die beiden wichtigsten Hebel zur Steigerung der Profitabilität die Ladeumsätze und die Baukosten.

Weiter oben haben wir ein Beispiel für das Cashflow-Profil eines Ladeplatzes gezeigt. In einem Nullsummenmarkt ist der durchschnittliche Umsatz pro Ladeplatz eine direkte Funktion der Anzahl der Fahrzeuge und der Gesamtzahl der Ladeplätze. Aber was, wenn nicht alle Ladeplätze gleich sind? Was, wenn einige Ladeplätze überdurchschnittliche Umsätze erzielen können – auf Kosten anderer Ladeplätze, die dann unterdurchschnittliche Umsätze erwirtschaften müssen? Jeder CPO weiß aus seinen eigenen Daten, dass Kunden manche Standorte anderen vorziehen. Jeder CPO hat hierzu umfangreiche Modelle erstellt. Und die meisten CPOs werden glauben, den Schlüssel zur Identifizierung überdurchschnittlicher Standorte geknackt zu haben.

Das löst nicht nur das Umsatzproblem, weil du deine Schätzungen mit einem Multiplikator für den Wert von Premium-Standorten aufwerten kannst, sondern auch das Sättigungsproblem. Du kannst argumentieren, dass in einem gesättigten Markt die meisten von Neueinsteigern in späteren Phasen errichteten Ladepunkte an unterdurchschnittlichen Standorten liegen werden, weil alle Premium-Standorte bereits von den etablierten Akteuren besetzt sind. Und weil du anhand von Daten zeigen kannst, dass Kunden deine Premium-Standorte bevorzugen, kannst du argumentieren, dass die Einnahmeströme dieser Standorte auch bei einer Marktsättigung stabil bleiben, während die von Neueinsteigern errichteten Standorte leiden werden.

Neueinsteiger wiederum können die Kostenkarte spielen. Sie können argumentieren, dass etablierte Akteure aufgrund von Alt-Hardware und -Technologie höhere Kosten pro Ladeplatz haben, während Neueinsteiger von jahrelangen iterativen Verbesserungen und Know-how profitieren können, um ihre Netze von Grund auf kosteneffizienter aufzubauen. Sie müssen keinen Rattenschwanz früherer Fehler mitfinanzieren – etwa defekte Ladepunkte ohne angemessenes Lastmanagement und gute Benutzeroberfläche oder schlicht falsche Standortentscheidungen aus den Anfangstagen. All das und mehr bedeutet, dass sie bei niedrigeren Umsätzen pro Ladeplatz den Break-even erreichen können – sowohl aufgrund geringerer Baukosten als auch einer höheren EBITDA-Marge.

Allen Akteuren gemein ist, dass die Vertragslaufzeit als Allheilmittel gelten kann. Wenn du die Laufzeit eines Standortvertrags von 10 auf 15 Jahre verlängerst, lässt dein Wirtschaftsprüfer dich bestimmte Elemente des Standorts – etwa Trafostationen und Verkabelung – möglicherweise über einen längeren Zeitraum abschreiben. Du erhältst zudem einen längeren Umsatzschweif, wenn auch stark abgezinst. Und obendrein hast du deine Umsatzbeteiligung mit dem Standorteigentümer womöglich langfristig auf einem angemessenen und, nicht zuletzt, planbaren Niveau festgeschrieben.

Zusammengefasst: Mit guten Standorten, langen Verträgen, kosteneffizientem Bau und schlanken Betriebsabläufen bist du als CPO gut aufgestellt. Dennoch bleibst du anfällig für Marktsättigung und die Schritte deiner Wettbewerber.

Und irgendwann in der Zukunft wirst du sämtliche Standortverträge neu verhandeln müssen – im Wettbewerb mit anderen CPOs, die deine Premium-Standorte nur zu gern übernehmen würden, oder sogar mit dem Immobilieneigentümer, der den Standort einfach selbst übernehmen möchte. In einem späteren Artikel kommen wir auf einige Szenarien zurück, wie sich das entwickeln könnte.

Epilog: Wie lässt sich ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 73 rechtfertigen?

Das ist eigentlich eher eine Frage als eine Antwort. Das Beispiel stammt von Allego, einem der wenigen börsennotierten CPOs. Das bedeutet, dass das Unternehmen alle seine Zahlen so berichten muss, dass sie leicht auszuwerten sind – im Gegensatz zu nicht börsennotierten Unternehmen, bei denen man sich durch einen Stapel Berichte arbeiten muss, oder sogar CPOs, die Teil einer Unternehmensstruktur sind, die es ihnen erlaubt, praktisch nichts Interessantes offenzulegen.

Am July 12, 2023 betrug Allegos Marktkapitalisierung USD 743 M bei einem Aktienkurs von 2,8. Das Eigenkapital der Aktionäre belief sich auf USD 27 M, was bedeutet, dass der Markt das Eigenkapital mit dem 27,5-Fachen seines Buchwerts bewertete (daher „price / book ratio“, kurz P/B). Das ist zwar bereits eine hohe Bewertung, doch das durchschnittliche Kursziel der 4 Analysten, die das Unternehmen verfolgen, lag bei 7,4. Legt man den Analystenkonsens zugrunde, ergibt sich eine Ziel-Marktkapitalisierung von USD 1 964 M und damit ein P/B-Verhältnis von 73.

Das Unternehmen hat sowohl auf EBITDA- als auch auf EBIT-Ebene durchgehend Verluste ausgewiesen und verbrennt Cash. Es hat mehrfach Kapital aufgenommen, und bei der aktuellen Burn Rate dürfte dies bald erneut nötig sein. Und dennoch glauben Analysten, das Unternehmen sollte mit dem 73-Fachen seines Buchwerts bewertet werden. Persönlich fällt es mir sehr schwer, das nachzuvollziehen. Wenn ich es verstehen wollte, würde ich auf die folgenden Faktoren schauen:

Generalistische Fondsmanager, die ESG kaufen müssen

Allego ist klar im ESG-Segment positioniert und eine der sehr wenigen börsennotierten Optionen für Investitionen in EV-Infrastruktur. Ein kurzer Blick auf die Aktionärsstatistik zeigt: 15% der Aktien befinden sich im Besitz von Insidern, 84% im Besitz institutioneller Anleger. Zusammen sind das 99% des gesamten Aktienvolumens – die Aktie ist also nicht gerade ein Publikumsliebling. Da immer mehr Investmentfonds, Pensionsfonds, Staatsfonds etc. ESG-Ziele erhalten, könnte Allego in Indizes, Körbe und Portfolios aufgenommen werden, die dazu führen, dass große Fonds die Aktie auf Autopilot halten. Das erzeugt eine künstliche Nachfrage nach der Aktie, die nicht zwingend in der tatsächlichen Unternehmensperformance begründet ist.

Übernahmeprämie

Der Zugang zum CPO-Markt ist massiv umkämpft. In den vergangenen Jahren haben große Multinationals mit tiefen Taschen Ladeinfrastruktur-bezogene Unternehmen zu saftigen Prämien übernommen, um einen Fuß in die Tür zu bekommen. Beispiele dafür sind Shells Übernahme von New Motion und VWs Übernahme des CPMS-Anbieters has.to.be. Da Allego kontinuierlich Cash benötigt und zu den größeren CPOs mit einem bedeutenden Standort-Footprint gehört, lässt sich argumentieren, dass das Unternehmen reif für eine Übernahme ist – und das würde für bestehende Aktionäre Zahltag bedeuten.

Erwartungen an künftige Umsätze

„Ja, natürlich verbrennt das Unternehmen Cash und macht überall Verluste, aber das ist völlig normal. Das Unternehmen befindet sich noch in der Investitionsphase und maximiert das Potenzial eines Landgrab-Szenarios, das es dank seiner Erfahrung und seines datenbasierten Know-hows in einer starken Ausgangsposition gewinnen kann. Es verfügt in großer Zahl über Premium-Standorte – etwas, das derzeit in der Bilanz des Unternehmens nicht ausreichend abgebildet wird. Wir sind überzeugt, dass das Unternehmen künftig zur Cash Cow wird.“

Keine dieser Erklärungen überzeugt mich wirklich, und ich bin weiterhin ratlos, wie angeblich rationale Analysten ein P/B von 73 für Allego rechtfertigen können. Falls mir jemand helfen kann zu verstehen, was ich übersehe, wäre ich sehr dankbar.

Herzlich,

Ole Henrik Hannisdahl
Gründer, Incremental AS.