Was braucht ein CPO, um profitabel zu werden?

Zunächst ein wenig Hintergrund. Für alle, die mit der Welt des E-Ladens nicht vertraut sind: „CPO“ steht meist für „Charge Point Operator“. In der Regel – aber nicht immer – handelt es sich dabei um dasselbe Unternehmen, dem die Ladepunkte gehören; CPO kann auch für „Charge Point Owner“ stehen. Doch einen Ladepunkt zu besitzen und einen Ladepunkt zu betreiben, sind zwei völlig verschiedene Dinge. Spoiler: Die Operator-Seite eines CPO ist ein recht geradliniges Geschäft, während es auf der Owner-Seite erst richtig spannend wird. Die Operator-Seite erwirtschaftet im Wesentlichen das EBITDA des Unternehmens, während sich die Owner-Seite um den Wert der Assets und damit um das EBIT kümmern muss. Darauf kommen wir später im Artikel zurück. Schauen wir uns aber zunächst die zentralen Umsatz- und Kostenkomponenten eines typischen Operators an:

Ladeumsätze

Für Operator ist dies in der Regel die wichtigste und in vielen Fällen die einzige Umsatzquelle. Manche verdienen zusätzlich mit Dienstleistungen für externe Charge Point Owner oder sogar mit dem Handel von Zertifikaten in bestimmten Märkten. Dazu später mehr.

Ladeumsätze eines Operators entstehen über zwei Hauptkanäle:

• Ad-hoc-Zahlungen. Hier zahlen nicht registrierte Kunden direkt an der Ladesäule – per Bankkarte oder Mobile Payment.
• EMSP-Umsätze.

Für alle, die mit dem Begriff nicht vertraut sind: EMSP steht für Electric Mobility Service Provider, manchmal einfach als EMP oder MSP bezeichnet. Im Kern besitzen EMSPs die Kunden, während CPOs die Ladepunkte besitzen. Als Analogie: Denke an Mobilfunkinfrastruktur wie Masten und Core-Network-Server (CPOs) sowie Mobilfunkanbieter (EMSPs), die dir Abonnements über verschiedene Netze hinweg verkaufen. Typischerweise verhandelt ein CPO bilaterale Vereinbarungen mit größeren EMSPs oder listet sein Netz auf Plattformen wie DCS, Hubject oder Girève, die EMSPs und CPOs miteinander verbinden sollen. Einige Operator betreiben auch einen eigenen EMSP – entweder exklusiv oder parallel zu anderen EMSPs. Allein darüber könnten wir eine ganze Artikelserie schreiben. Vielleicht tun wir das künftig auch.

Vereinfachen wir es fürs Erste: Ad-hoc-Umsätze stammen von nicht registrierten Kunden, die einfach an einer Ladesäule auftauchen und laden möchten. EMSP-Umsätze stammen von Kunden mit irgendeiner Form von Abonnement oder Registrierung. Wie Ladevorgänge über verschiedene Kundensegmente hinweg bepreist werden, ist ein ganz anderes Spiel, das wir vielleicht in einem weiteren Artikel aufgreifen. Gehen wir aber zunächst davon aus, dass die meisten Ladevorgänge pro kWh abgerechnet werden – also als direkte Funktion der an den Endkunden gelieferten Strommenge. Auf dieses Preismodell hat sich die Branche in den vergangenen Jahren zunehmend eingependelt.

Wenden wir uns nun den Kostenkomponenten zu:

Stromkosten

Das sind schlicht die CoGS (Cost of Goods Sold). Bei der Berechnung der Gesamtkosten musst du sowohl die Kosten des Stroms zum Zeitpunkt seiner Lieferung als auch die Netzentgelte berücksichtigen. Netzentgelte bestehen in der Regel aus einer fixen und einer variablen Komponente, die von Spitzenlast, insgesamt gelieferter Energie, Nutzungszeit und weiteren Faktoren abhängen kann. Diese Kosten können je nach Jahreszeit, Tageszeit und Region erheblich variieren. Manche Operator reichen den Spotpreis plus Marge direkt an Endkunden weiter, doch aus praktischen und regulatorischen Gründen – und weil viele Operator Festpreise mit EMSPs vereinbart haben – entscheiden sich die meisten dafür, die Kosten über die Zeit zu mitteln und die Kundenpreise auf Basis von Kostenprognosen regelmäßig anzupassen. Einige versuchen, dieses Risiko abzusichern, meist über einen direkten Stromabnahmevertrag außerhalb des Spotmarkts (einen sogenannten PPA).

Transaktionskosten

Die Kosten für die Verarbeitung von Ad-hoc-Transaktionen. In der Regel arbeitet der Operator mit einem Zahlungsdienstleister wie Adyen oder einem vergleichbaren Anbieter zusammen, der Zahlungen gegen eine Gebühr abwickelt. Bei EMSP-Umsätzen liegen die Transaktionskosten auf Seiten des EMSP.

Wartungskosten

Das sind die Kosten für planmäßige und außerplanmäßige Wartung sowie Reparaturen. Typischerweise benötigen alle Schnelllader mindestens einen Wartungsbesuch pro Jahr. Dazu kommt all der ziemlich unglaubliche Kram, der Ladesäulen im Feld passieren kann. Kurz gesagt: Wenn du es dir vorstellen kannst, kannst du sicher sein, dass es schon passiert ist. Kann man so verunglücken, dass ein Polestar kopfüber auf einer Ladesäule landet? Aber sicher. Glaubst du, ein CCS-Kabel ist stark genug, um eine 500kg schwere Ladesäule aus ihrem Betonfundament zu reißen und auf die Motorhaube eines danebenstehenden Nissan LEAF zu ziehen, wenn sich das Kabel in der Anhängerkupplung eines Audi e-Tron verfängt und der Fahrer einfach voll durchtritt? Absolut. Die Liste ist lang. Ob als direkte Kosten, Gewährleistungsabwicklung, Versicherungszahlungen, Umsatzausfall oder in anderer Form: All das kostet Geld und muss einkalkuliert werden.

Kundenservice

Jeden Monat kaufen Tausende Menschen zum ersten Mal ein Elektroauto. Irgendwann stehen sie zum ersten Mal vor einem Schnelllader – und haben keine Ahnung, was zu tun ist. Stell dir vor, du fährst zum ersten Mal mit einem Auto, das du überhaupt nicht kennst, an eine Tankstelle und versuchst herauszufinden, wo der Tankdeckel sitzt oder worin der Unterschied zwischen Diesel und Benzin besteht. Unsere Eltern haben uns das meist beigebracht, als wir Autofahren lernten; E-Autofahrer hatten diesen Luxus größtenteils noch nicht (bislang). Die User Experience beim Laden ist ein weiteres Thema, über das wir eine ganze Artikelserie schreiben könnten. Für den Moment wollen wir nur unterstreichen, wie wichtig guter Kundenservice ist.

Standortmiete / Umsatzbeteiligung

Bist du Analyst und versuchst, eine CPO-Ertragsprognose zu durchdringen? Begeistern dich die EBITDA-Margen? Schau noch einmal hin und versuche herauszufinden, was der CPO – falls überhaupt etwas – an Grundstückseigentümer zahlen will. Die Chancen stehen gut, dass diese Komponente für die Zukunft massiv unterschätzt wird. Sofern der CPO nicht selbst Eigentümer des Grundstücks ist (denk an Tankstellen im Besitz eines Mineralölhändlers wie Circle K oder BP), wird der Bau und Besitz von Ladepunkten an einem guten Standort wahrscheinlich einen immer höheren Preis haben. In der Anfangszeit konnten CPOs Zugang zu guten Standorten erhalten, indem sie schlicht bereit waren zu investieren. Doch je stärker Grundstückseigentümer und Immobilienunternehmen den Wert ihrer Parkflächen erkennen und je mehr neue, finanzstarke CPOs versuchen, sich den Weg zur kritischen Masse zu erkaufen, desto mehr wird sich das Machtverhältnis zugunsten der Eigentümer verschieben. Über diesen Trend sollten wir vermutlich irgendwann ebenfalls einen Artikel schreiben.

SaaS-Lizenzen

Zusätzlich zu allen allgemeinen Business-IT-Systemen benötigt ein Operator ein System namens CPMS: „Charge Point Management System“. Große etablierte Operator haben dieses möglicherweise selbst entwickelt, und für manche – wie ChargePoint – gehört es zum Kerngeschäft. Bei diesen Unternehmen werden die Systeme in der Bilanz aktiviert und typischerweise über 3-5 Jahre abgeschrieben. Die Branche bewegt sich jedoch hin zu spezialisierten Plattformen wie Driivz, Greenflux, Virta oder ähnlichen, die über Lizenzgebühren bezahlt werden.

Umlagefähige Gemeinkosten

Der CPO kann Teil eines größeren Unternehmens mit mehreren Geschäftsbereichen sein oder ein eigenständiges Unternehmen, das die vollen Kosten für Dinge wie Buchhaltung, Marketing, HR, Büros usw. tragen muss.)

Nettogewinn aus angrenzenden Geschäftsbereichen

Wir haben zuvor zwei weitere Umsatzformen erwähnt: Dienstleistungen und Zertifikate. Werfen wir einen kurzen Blick darauf.

Dienstleistungen bedeuten typischerweise, Ladepunkte für andere zu errichten oder zu betreiben und dafür eine Gebühr zu verlangen. CPOs verfügen über Prozesse und Personal, um Investorengeld in Ladepunkte vor Ort zu verwandeln, und vermieten diese Kapazitäten gelegentlich an Dritte. Typischerweise ist dies Teil einer Vereinbarung mit Grundstückseigentümern, bei der der Eigentümer selbst die Infrastruktur besitzt und der CPO sie gegen Gebühr errichtet und betreibt. Das kann kurzfristig willkommene Umsätze bringen und Neueinsteigern eine Asset-light-Markteintrittsstrategie eröffnen. Die Kehrseite: Möglicherweise baust du deinen eigenen Wettbewerber auf. Mit der Zeit erwarten wir, dass der Betrieb von Ladepunkten immer stärker zur Commodity wird – mit einigen interessanten strategischen Implikationen, die wir vielleicht in einem weiteren Artikel aufgreifen.

Der Zertifikatehandel ist in bestimmten Märkten wie Kalifornien eine Nischenumsatzquelle und in der Regel darauf ausgelegt, den Übergang zu erneuerbaren Energien zu beschleunigen. In solchen Märkten können CPOs Geld verdienen, indem sie Zertifikate oder Credits an andere Akteure verkaufen, die aus regulatorischen Gründen zum Kauf verpflichtet sind. Tesla hat damit in entscheidenden Phasen bekanntermaßen erhebliche Einnahmen erzielt – sowohl mit Credits aus verkauften Fahrzeugen als auch mit Credits für Energie, die über sein Supercharger-Netz geliefert wurde.

EBITDA

Wenn wir alle oben genannten Komponenten zusammenrechnen, erhalten wir den operativen Gewinn des CPO, also das EBITDA. Bei einem größeren CPO mit gesunden CoGS-Margen und einigen Skaleneffekten bei den übrigen Kostenkomponenten könnte die EBITDA-Marge im Bereich von 25-35% liegen – durchaus solide. Also alles bestens? Ein CPO mit gesundem EBITDA erfüllt alle Kriterien: ein operativ profitables Unternehmen, fest im ESG-Sektor verankert, auf einer Megatrend-Welle, die für das nächste Jahrzehnt und darüber hinaus mehr oder weniger kräftige Wachstumszahlen garantiert? Leider ist das nur die halbe Wahrheit. Wechseln wir auf die Eigentümerseite und schauen auf das EBIT.

Das knifflige „D“ in „EBITDA“

Der Aufbau und Besitz eines Ladenetzes bedeutet im Kern, Geld in den Boden zu versenken. Charge Point Owners sind anlagenintensive Unternehmen, die ständig nach Standorten für den Ausbau suchen. Sobald du dich für einen Standort entscheidest, ist etwa die Hälfte deiner Investition versunkene Kosten – nämlich alles, was unter der Erde liegt. Theoretisch lässt sich alles oberirdisch Installierte abbauen und an einem neuen Standort wieder einsetzen; in der Praxis passiert das jedoch fast nie.

Praktisch bedeutet das: Wenn du in einen Standort investierst, muss sich das eingesetzte Kapital über die Ladeumsätze dieses Standorts wieder einspielen. Während Umsätze im EBITDA auftauchen, fällt die eigentliche Investition in das Ladenetz unter das „D“ für „Depreciation“, also Abschreibung (zur Erinnerung: EBITDA steht für „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization“). Finanziell muss dein Netz typischerweise über 5 bis 10 Jahre abgeschrieben werden – abhängig vom angewandten Rechnungslegungsstandard, den jeweiligen Standortverträgen, der Laune deines Wirtschaftsprüfers und weiteren Faktoren. Diese statische, jährliche Abschreibung musst du in der Unternehmensbilanz und folglich im EBIT berücksichtigen.

Schauen wir uns anhand eines stark vereinfachten Beispiels an, was das konkret bedeutet. Angenommen, du möchtest in einen Schnellladeplatz für 50.000€ investieren (ein Ladeplatz bezeichnet im CPO-Jargon die Möglichkeit, ein Auto zu laden. Ein Standort mit 5 Ladeplätzen kann 5 Autos gleichzeitig laden). Nehmen wir an, dein Wirtschaftsprüfer stimmt einer Abschreibungsdauer von 10 Jahren zu. Daraus ergibt sich eine jährliche Abschreibung von 5.000€. Und nehmen wir an, die EBITDA-Marge des CPO beträgt 30%. Das bedeutet: Um die Abschreibung Euro für Euro zu decken, muss der Standort einen Jahresumsatz von (5.000 / 30%) = 16.667€ erzielen, um die Gewinnschwelle zu erreichen. Das sollte die Grundlage deiner Investitionsentscheidung sein. Einfach, oder?

Leider nicht – und zwar aus drei Gründen:

1) Diskontsatz
2) Ungleichmäßige Umsatzverteilung über den Abschreibungszeitraum
3) Marktsättigung

Diskontsatz: Der geringere Wert künftiger Zahlungsströme

Geld hat immer seinen Preis. Und künftige Umsätze sind immer riskant, also weniger als sicher. Diese beiden Grundwahrheiten bilden die Basis des Diskontsatzes. Der Diskontsatz ist ein Prozentsatz, der sich aus zwei Komponenten zusammensetzt.

Die erste Komponente, der Preis des Geldes, sind die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens (WACC). Im Wesentlichen ist das, was das Unternehmen für die Verzinsung seiner Fremdfinanzierung zahlen muss, zuzüglich der von seinen Investoren erwarteten Eigenkapitalrendite. Abhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens steigt der WACC mit dem allgemeinen Zinsniveau – und umgekehrt.

Die zweite Komponente, der Risikofaktor künftiger Umsätze, ist kniffliger. Sein tatsächlicher Wert zählt meist zu den besser gehüteten Unternehmensgeheimnissen. Um ihn zu berechnen, musst du eine ganze Reihe von Faktoren betrachten, etwa den Sektor, in den du investierst, den Wettbewerb, Fundamentaldaten und mehr. Am Ende bleibt das, was üblicherweise als Unternehmens-β (Beta) bezeichnet wird. Wenn du historische Unternehmensdaten betrachtest, kannst du das β mithilfe einer Regressionsanalyse berechnen. Wenn du jedoch das zukünftige β eines Unternehmens in einem neuen Sektor berechnen willst – etwa bei CPOs –, musst du etwas kreativer werden.

Sobald wir beide Komponenten haben, erhalten wir den Diskontsatz, der verwendet wird, um den Wert künftiger Cashflows abzuzinsen. Das bedeutet: Je weiter wir in die Zukunft blicken, desto stärker wird der Wert unserer Umsatzschätzungen abgezinst – er ist also weniger wert. Anders betrachtet ermöglicht der Diskontsatz Investoren oder einem Unternehmen, unterschiedliche Investitionsmöglichkeiten mit unterschiedlichen Profilen zu vergleichen und in jene Alternativen zu investieren, die die höchste Rendite auf das eingesetzte Kapital liefern. Gleich zeigen wir dir ein praktisches Beispiel dafür, nachdem wir uns unser nächstes Problem angesehen haben: Umsatzschwankungen.

Ungleichmäßige Umsatzverteilung

Nachdem wir nun wissen, wie sich der Wert künftiger Zahlungsströme ermitteln lässt, können wir den Cashflow einer Ladestation im Zeitverlauf betrachten. Im Kern setzen alle CPOs auf eine steigende Nutzung während der Lebensdauer einer Ladestation – schlicht weil immer mehr Elektrofahrzeuge auf den Straßen unterwegs sein werden. Das ist eine faire Annahme, allerdings mit einigen wichtigen Einschränkungen, die wir im nächsten Abschnitt betrachten. Nehmen wir zunächst an, dass eine Ladestation jedes Jahr stärker genutzt wird. Typischerweise deckt eine Ladestation dann in den ersten Betriebsjahren ihre eigene Abschreibung nicht Euro für Euro, was durch höhere Umsätze in späteren Jahren ausgeglichen wird. Auf Cashflow-Basis bedeutet das, dass die Station über ihre Lebensdauer einen positiven Cashflow erzielt. Bereinigt um den Diskontsatz verändert sich das Bild jedoch drastisch.

Nehmen wir das oben verwendete Beispiel eines 50.000 € teuren Ladeplatzes, der über 10 Jahre abgeschrieben wird. Ergänzen wir einen hypothetischen linearen Anstieg des operativen Gewinns und verwenden einen fiktiven Diskontsatz von 12%:

Auf Cashflow-Basis erwirtschaftet die Station über ihre 10-jährige Investitionslaufzeit 57.500€, was einer Gesamtrendite von 15% über 10 Jahre entspricht. Schon zu Beginn nicht gerade berauschend – doch bei einer Abzinsung mit 12% bricht die Rechnung vollends zusammen. Da der Großteil der Umsätze der Station in der Zukunft liegt und damit stark abgezinst wird, beträgt der Barwert der operativen Gewinne aus heutiger Investorensicht magere 29.903€. Verglichen mit einer Investition von 50.000€ geht das offensichtlich nicht auf: Der Kapitalwert (NPV) liegt bei rund −20.100€.

Für dieses Problem gibt es zwei naheliegende Lösungen: die Baukosten der Station senken und / oder die Umsätze der Station steigern. Darauf kommen wir im Fazit zurück, nachdem wir unser letztes Thema betrachtet haben: Marktsättigung.

Marktsättigung: Wie viel Strom braucht ein Elektrofahrzeug tatsächlich?

Laden von Elektrofahrzeugen ist im Wesentlichen ein Nullsummenspiel. Als Faustregel liegt der reale, ganzjährige Durchschnittsverbrauch über die gesamte BEV-Flotte (Battery Electric Vehicle) bei etwa 0,2kWh pro Kilometer. Hast du einen Markt mit 100.000 BEVs, die jeweils durchschnittlich 12.000 km pro Jahr fahren, ergibt sich ein Gesamtenergieverbrauch von (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh oder 240 GWh. Sofern du es nicht irgendwie schaffst, alle zu mehr Fahrten zu bewegen, oder OEMs davon überzeugst, weniger energieeffiziente Autos zu bauen, bleibt zur Bestimmung des gesamten Lade-Marktvolumens nur eine wirklich relevante Variable: die Anzahl der BEVs auf der Straße. Dann musst du dieses Volumen nur noch auf Ladensegmente aufteilen und die CPOs in jedem Segment um Marktanteile kämpfen lassen.

Segmentierung und Segmentvolumina sind Themen, die wir wohl auf die zunehmend lange Liste künftiger Artikel setzen sollten, die wir noch schreiben müssen. Den Lademarkt kann man auf viele Arten segmentieren, aber belassen wir es vorerst dabei: Unabhängig davon, wie du ihn segmentierst, teilst du dir das relativ feste Volumen eines bestimmten Segments mit deinen Wettbewerbern. Das bedeutet, dass deine Auslastungsrate pro Station – bei sonst gleichen Bedingungen – stark davon beeinflusst wird, wie viel deine Wettbewerber bauen. Und wie wir bereits gesehen haben: Sobald eine Station gebaut ist, wird sie weiterbetrieben, solange sie ein positives EBITDA erzielt.

Man sollte meinen, dass eine Übererrichtung von Ladepunkten durch rational handelnde Investoren automatisch vermieden wird: Wer nachrechnet, sollte erkennen können, wann der Markt kurz vor der Sättigung steht. Ab diesem Punkt ergibt es in der Regel wenig Sinn, weiteres Kapital einzusetzen, da der Wert künftiger Erlöse die heutige Investition nicht mehr decken würde. Doch aus vielen unterschiedlichen Gründen ist das nicht immer der Fall. Diese Dynamik findet sich auch in anderen Märkten, etwa im weitgehend zyklischen VLCC-Schifffahrtsmarkt. Investoren stecken Geld in den Bau neuer Schiffe, nur um festzustellen, dass die Frachtraten einbrechen, wenn zu viel Tonnage gleichzeitig auf den Markt kommt. Vielleicht nehmen wir verschiedene CPO-Strategien in einem künftigen Artikel genauer unter die Lupe, aber fürs Erste wollen wir einen einzelnen Faktor hervorheben: den Standort.

Unterm Strich: Lage, Lage, Lage! (sowie Kosten und Verträge)

Du hast dich also durch einen langen Artikel gearbeitet und liest immer noch. Zeit, deinen Einsatz mit einer Antwort auf die Ausgangsfrage zu belohnen: Was braucht ein CPO, um profitabel zu sein?

Nehmen wir an, du bist ein einigermaßen kompetenter Betreiber mit einer bestimmten EBITDA-Marge. Als Eigentümer nehmen wir an, dass dein Diskontsatz gegeben ist. Wie oben erwähnt, sind die beiden wichtigsten Stellhebel für höhere Profitabilität die Ladeumsätze und die Baukosten.

Zuvor haben wir ein Beispiel für das Cashflow-Profil eines Ladeplatzes angeführt. In einem Nullsummenmarkt ist der durchschnittliche Umsatz pro Ladeplatz eine direkte Funktion der Anzahl der Fahrzeuge und der Gesamtzahl der Ladeplätze. Aber was, wenn nicht alle Ladeplätze gleich sind? Was, wenn einige Ladeplätze überdurchschnittliche Umsätze erzielen können (auf Kosten anderer Ladeplätze, die dann unterdurchschnittliche Umsätze erwirtschaften müssen)? Jeder CPO weiß aus seinen eigenen Daten, dass Kunden manche Standorte anderen vorziehen. Jeder CPO hat dazu umfangreiche Modelle erstellt. Und die meisten CPOs werden überzeugt sein, den Schlüssel zu überdurchschnittlichen Standorten geknackt zu haben.

Das löst nicht nur das Umsatzproblem, denn du kannst deine Schätzungen mit einem Multiplikator aufwerten, der den Wert von Premiumstandorten abbildet, sondern auch das Sättigungsproblem. Du kannst argumentieren, dass in einem gesättigten Markt die meisten von Neueinsteigern in späteren Phasen errichteten Ladepunkte an minderwertigen Standorten liegen werden, weil alle Premiumstandorte bereits von den etablierten Akteuren besetzt sind. Und weil du anhand von Daten zeigen kannst, dass Kunden deine Premiumstandorte bevorzugen, kannst du argumentieren, dass die Einnahmeströme dieser Standorte selbst bei Marktsättigung stabil bleiben, während Standorte von Neueinsteigern leiden werden.

Neueinsteiger hingegen können die Kostenkarte spielen. Sie können argumentieren, dass etablierte Anbieter aufgrund von Legacy-Hardware und -Technologie höhere Kosten pro Ladeplatz haben, während Neueinsteiger von jahrelangen iterativen Verbesserungen und Know-how profitieren können, um beim Aufbau ihrer Netze von Grund auf kosteneffizienter zu sein. Sie müssen keinen Rattenschwanz früherer Fehler finanzieren – etwa defekte Ladepunkte ohne ordentliches Lastmanagement und gute Benutzeroberfläche oder schlicht falsche Standortentscheidungen aus den Anfangstagen. All das und mehr bedeutet, dass sie bei niedrigeren Umsätzen pro Ladeplatz den Break-even erreichen können – sowohl wegen geringerer Baukosten als auch aufgrund einer höheren EBITDA-Marge.

Allen Akteuren gemein ist, dass die Vertragslaufzeit als Allheilmittel gelten kann. Wenn du es schaffst, die Vertragslaufzeit für einen Standort von 10 auf 15 Jahre zu verlängern, könntest du deinen Wirtschaftsprüfer dazu bewegen, bestimmte Elemente des Standorts – etwa Trafostationen und Verkabelung – über einen längeren Zeitraum abzuschreiben. Du erhältst außerdem einen längeren Umsatzschwanz, wenn auch stark diskontiert. Und obendrein hast du möglicherweise deine Umsatzbeteiligung mit dem Standorteigentümer für lange Zeit auf einem vernünftigen und, nicht zuletzt, planbaren Niveau festgeschrieben.

Zusammengefasst: Wenn du gute Standorte, langfristige Verträge, kosteneffizienten Bau und schlanke Betriebsabläufe hast, bist du als CPO gut aufgestellt. Dennoch bleibst du anfällig für Marktsättigung und die Schritte deiner Wettbewerber.

Und irgendwann in der Zukunft wirst du sämtliche Standortverträge neu verhandeln müssen – im Wettbewerb mit anderen CPOs, die deine Premiumstandorte unbedingt übernehmen wollen, oder sogar mit dem Grundstückseigentümer, der den Standort einfach selbst betreiben möchte. Auf einige Szenarien, wie sich das entwickeln könnte, kommen wir in einem späteren Artikel zurück.

Epilog: Wie lässt sich ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 73 rechtfertigen?

Das ist eigentlich eher eine Frage als eine Antwort. Das Beispiel stammt von Allego, einem der wenigen börsennotierten CPOs überhaupt. Das bedeutet, dass das Unternehmen sämtliche Kennzahlen so berichten muss, dass sie leicht auszuwerten sind – im Gegensatz zu nicht börsennotierten Unternehmen, bei denen man sich durch einen Stapel Berichte arbeiten muss, oder gar CPOs, die Teil einer Unternehmensstruktur sind, die es ihnen erlaubt, praktisch nichts Interessantes zu berichten.

Am July 12, 2023 lag Alle­gos Marktkapitalisierung bei USD 743 M, bei einem Aktienkurs von 2,8. Das Eigenkapital der Aktionäre betrug USD 27 M, was bedeutet, dass der Markt das Eigenkapital mit dem 27,5-Fachen seines Buchwerts bewertete (daher „price / book ratio“, kurz P/B). Das ist für sich genommen bereits eine hohe Bewertung, doch das durchschnittliche Kursziel der 4 Analysten, die das Unternehmen verfolgen, lag bei 7,4. Legt man den Analystenkonsens zugrunde, ergibt sich eine Ziel-Marktkapitalisierung von USD 1 964 M und damit ein P/B-Verhältnis von 73.

Das Unternehmen hat sowohl auf EBITDA- als auch auf EBIT-Ebene kontinuierlich Verluste ausgewiesen und verbrennt Cash. Es hat mehrfach Kapital aufgenommen, und bei der aktuellen Burn Rate dürfte schon bald die nächste Finanzierungsrunde anstehen. Dennoch glauben Analysten, das Unternehmen sollte mit dem 73-Fachen seines Buchwerts bewertet werden. Ich persönlich finde das sehr schwer nachzuvollziehen. Wenn ich versuchen würde, es zu verstehen, würde ich auf die folgenden Faktoren schauen:

Generalistische Fondsmanager müssen ESG kaufen

Allego ist klar im ESG-Segment positioniert und eine der wenigen öffentlich verfügbaren Optionen für Investments in EV-Infrastruktur. Ein schneller Blick auf die Aktionärsstatistik zeigt: 15% der Aktien befinden sich im Besitz von Insidern, 84% im Besitz institutioneller Anleger. Zusammen sind das 99% des gesamten Aktienvolumens – die Aktie ist also nicht gerade ein Liebling der breiten Öffentlichkeit. Da immer mehr Investmentfonds, Pensionsfonds, Staatsfonds etc. ESG-Ziele erhalten, könnte Allego in Indizes, Körbe und Portfolios aufgenommen werden, die dazu führen, dass große Fonds die Aktie auf Autopilot halten. Das schafft eine künstliche Nachfrage nach der Aktie, die nicht zwingend in der tatsächlichen Unternehmensperformance begründet ist.

Übernahmeprämie

Die Tür zum CPO-Markt ist stark umkämpft. In den vergangenen Jahren haben große, finanzstarke Multinationals charging – related Unternehmen zu hohen Prämien übernommen, um einen Fuß in die Tür zu bekommen. Beispiele dafür sind Shells Übernahme von New Motion und VWs Übernahme des CPMS-Anbieters has.to.be. Da Allego konstant Cash benötigt und einer der größeren CPOs mit einer bedeutenden Standortpräsenz ist, lässt sich argumentieren, dass das Unternehmen reif für eine Übernahme ist – und das bedeutet Zahltag für bestehende Aktionäre.

Erwartungen an künftige Umsätze

„Ja, natürlich, das Unternehmen verbrennt Cash und verliert überall Geld, aber das ist ganz normal. Das Unternehmen befindet sich noch in der Investitionsphase und maximiert das Potenzial eines Landgrab-Szenarios, das es dank seiner Erfahrung und seines datenbasierten Know-hows bestens gewinnen kann. Es verfügt über Premiumstandorte in großer Zahl – etwas, das sich derzeit noch nicht ausreichend in der Bilanz des Unternehmens widerspiegelt. Wir sind überzeugt, dass das Unternehmen künftig zu einer Cash Cow wird.“

Keine dieser Erklärungen überzeugt mich wirklich, und ich bin weiterhin ratlos, wie angeblich rationale Analysten ein P/B von 73 für Allego rechtfertigen können. Falls mir jemand helfen kann zu verstehen, was ich übersehe, wäre ich sehr dankbar.

Freundliche Grüße,

Ole Henrik Hannisdahl
Gründer, Incremental AS.

Korrigiert am 6 October 2026: Der 12%-Satz wird nun als Diskontsatz statt als IRR bezeichnet, 29.903€ wird als Barwert der operativen Gewinne beschrieben (der NPV beträgt ungefähr −20.100€), und die Zusammenfassung verweist nun auf den 27,5×-Buchwert des Marktes sowie die von Analysten implizierten 73× statt auf „bis zu 70 Mal“.