CPO 要实现盈利，需要具备什么条件？

首先，先交代一点背景。对于不熟悉电动汽车充电领域的读者而言，“CPO”大多数时候是“Charge Point Operator”（充电点运营商）的简称。通常，但并非总是如此，它也是拥有充电桩的公司，因此 CPO 也可以指“Charge Point Owner”（充电点所有者）。然而，拥有一个充电点与运营一个充电点，完全是两回事。先剧透一下：CPO 中的 Operator（运营）部分，基本是一门相当直接的生意；真正精彩的部分，则在 Owner（所有者）这一侧。运营侧本质上创造的是公司的 EBITDA，而所有者一侧则必须关注资产价值，因而也就关乎 EBIT。本文后面还会回到这一点。但首先，我们来看看一个典型运营商的主要收入和成本构成：

充电收入

这通常是运营商最主要的收入来源，很多情况下甚至是唯一的收入来源。有些运营商也会通过向第三方充电点所有者提供服务赚钱，或在某些市场通过证书交易获取收入。稍后会展开说明。

运营商的充电收入主要通过两条渠道获得：

• 即插即付。这是指未注册客户直接在充电桩上使用银行卡或移动支付付款。
• EMSP 收入。

对于不熟悉这一术语的读者，EMSP 指的是 Electric Mobility Service Provider（电动出行服务提供商），有时也简称为 EMP 或 MSP。简单来说，EMSP 拥有客户，而 CPO 拥有充电桩。打个比方：移动通信基础设施，例如基站和核心网服务器，就像 CPO；而移动运营商则像 EMSP，它们跨不同网络运营商向你销售套餐。通常，CPO 会与规模较大的 EMSP 谈判双边合作协议，或直接将其网络接入 DCS、Hubject 或 Girève 等平台——这些平台的目标就是连接 EMSP 与 CPO。一些运营商也运营自己的 EMSP，可能是独家运营，也可能与其他 EMSP 并行。光是这个话题，我们就可以写一整个系列的文章；未来也许真的会写。

暂且把它简化：即插即付收入来自那些开车来到充电桩、想充电却没有注册的客户；EMSP 收入则来自拥有某种订阅或注册账户的客户。不同客户群体的充电如何定价，则完全是另一回事，或许会在另一篇文章中讨论。但现在，先假设大部分充电服务都按每 kWh 定价，即价格直接取决于交付给终端客户的电量。近些年来，行业已逐渐趋同于这一价格模式。

现在，我们转向成本构成：

电力成本

这就是 CoGS（销售成本）。计算这项成本总额时，既要考虑电力交付期间的电价，也要计入电网费用。电网费用通常由固定部分和浮动部分构成；浮动部分可能取决于峰值负荷、总交付电量、用电时段及其他因素。这项成本会随季节、一天中的时段和地区而剧烈变化。一些运营商会将现货电价加上一定利润率，直接转嫁给终端客户；但出于实际操作和监管原因（也因为许多运营商已与 EMSP 锁定固定价格），大多数运营商选择在一段时间内将成本平均化，并根据成本预测定期调整客户价格。也有一些会尝试进行对冲，通常是通过现货市场之外的直接购电协议（即 PPA）。

交易成本

处理即插即付交易的成本。通常，运营商会与 Adyen 或类似的支付服务商合作，由后者收单并按交易收取费用。对于 EMSP 收入，交易成本由 EMSP 侧承担。

维护成本

这是计划性和非计划性维护及维修的成本。通常，所有快充桩每年至少都需要一次维护巡检。此外，现场充电桩还会遭遇各种令人难以置信的状况。简而言之：只要你能想象到，就几乎可以肯定它发生过。Polestar 会不会撞到翻车，倒扣在一台充电桩上？当然会。假如 CCS 线缆缠住了 Audi e-Tron 的拖车钩，司机一脚地板油，你觉得它足够结实，能把一台重达 500kg 的充电桩从混凝土底座上拽下来，再甩到旁边一辆 Nissan LEAF 的引擎盖上吗？完全可以。类似的故事不胜枚举。无论最终表现为直接成本、质保处理、保险赔付、收入损失，还是其他形式，这些破事都会变成必须计入账中的成本。

客户服务

每个月，都有数千人第一次购买电动汽车。总有一天，他们会第一次站在一台快充桩前，完全不知道该怎么操作。想象一下：你第一次把车开进加油站，开着一辆你从未接触过的车，试图弄明白油箱盖在哪里，或者柴油和汽油到底有什么区别。我们学开车时，父母通常会教会我们这些；但大多数电动车车主并没有享受过这种待遇（至少暂时还没有）。充电用户体验同样是一个足以写成系列文章的话题，但眼下，只需强调一点：优质的客户服务至关重要。

场地租金 / 收入分成

你是一位正试图理解 CPO 盈利预测的分析师吗？你是否对它们的 EBITDA 利润率感到振奋？再仔细看一遍，弄清楚 CPO 是否计划向物业业主支付费用，以及具体会支付多少。它们很可能严重低估了未来这部分成本。除非 CPO 本身就是物业所有者（想想 Circle K 或 BP 这类燃油零售商自有的加油站），否则，想在优质点位建设并拥有充电桩，代价很可能会越来越高。早期，CPO 只要愿意投资，便能获得优质场地。但随着物业业主和房地产公司愈发意识到自家停车场的价值，同时资金雄厚的新 CPO 正试图花钱买到关键规模，力量对比将会转向物业业主。关于这一趋势，我们大概也该在某个时候写一篇文章。

SaaS 许可证

除通用的企业 IT 系统外，运营商还需要一套名为 CPMS 的系统，即“Charge Point Management System”（充电点管理系统）。大型传统运营商可能自行开发了这类系统，对其中一些公司而言（例如 ChargePoint），这甚至属于其核心业务的一部分。这些公司的系统会被资本化计入资产负债表，通常在 3-5 年内摊销。然而，行业正在转向 Driivz、Greenflux、Virta 等专用平台或类似产品，并通过许可证费用付费使用。

分摊管理费用

CPO 可能是拥有多个业务板块的大型公司的一部分，也可能是一家独立公司，必须承担会计、市场营销、人力资源、办公场地等所有职能的完整成本。）

相邻业务领域的净利润

前面提到过另外两种收入形式：服务和证书。我们来快速看一下。

服务通常是指为他人建设或运营充电桩，并从中收取费用。CPO 已经建立起相应的流程和团队，能够将投资者的现金转化为落地的充电桩，并且偶尔会选择向第三方出租这些能力。这通常会成为与物业业主达成的协议的一部分：物业业主自行拥有基础设施，而 CPO 则收费负责建设和运营。尽管这能在短期内带来可观的收入，也为新进入者提供了一种轻资产的市场进入策略，但其弊端在于：你可能正在亲手培育自己的竞争对手。我们预计，随着时间推移，充电点运营将越来越成为一种标准化商品服务；这会带来一些颇有意思的战略影响，或许会在另一篇文章中谈到。

证书交易则是在 California 等特定市场中的一种小众收入来源，通常旨在加速向可再生能源转型。在此类市场中，CPO 可以通过向其他参与者出售证书或积分来获利，而后者出于监管原因必须购买它们。Tesla 就曾在关键时期通过这一机制获得可观收入，既包括其售出车辆产生的积分，也包括通过其超级充电网络交付电力所产生的积分。

EBITDA

把上述所有组成部分加总起来，便得到 CPO 的运营利润，也就是 EBITDA。对于规模较大的 CPO 而言，若其 CoGS 利润率健康，同时在其他成本项上具备一定规模效应，EBITDA 利润率可达 25-35%，相当不错。那么，一切都很好了？一家 EBITDA 健康的 CPO 似乎满足了所有条件：运营层面盈利、稳居 ESG 赛道、乘着一股几乎注定会在未来十年乃至更长时间带来可观增长的超级趋势？遗憾的是，这只讲了一半的故事。接下来，让我们从资产所有者的角度看看 EBIT。

“EBITDA”里棘手的“D”

建设并持有充电网络，本质上就是把钱埋进地下。充电点运营商（CPO）是重资产企业，始终在寻找可开发建设的场址。一旦决定落子某个场址，约有一半投资会成为沉没成本——也就是地下所有设施的成本。地上部分理论上可以拆走并部署到新场址，但现实中，这种事几乎从不发生。

因此，从实际角度看，投资一个场址时，投入的资金必须通过该场址的充电收入收回。收入计入 EBITDA，而充电网络的实际投资则计入“D”，即“折旧”（别忘了，EBITDA 指的是“息税折旧及摊销前利润”，Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）。从财务角度看，网络通常需要在 5 至 10 年内完成摊销，具体取决于你遵循的审计准则、特定场址合同、审计师当天的心情，以及其他因素。这种固定的年度折旧，必须反映在公司的资产负债表中，进而反映在 EBIT 中。

我们用一个高度简化的例子看看这到底意味着什么。假设你想投资一个直流快充车位，成本为 50.000€（在 CPO 的术语中，一个充电车位意味着可同时为一辆车充电的能力。一个有 5 个充电车位的场站，可以同时为 5 辆车充电）。再假设审计师同意按 10 年折旧。这样，每年的折旧就是 5.000€。再假设该 CPO 的 EBITDA 利润率为 30%。这意味着，为了逐欧元覆盖折旧，该场站每年需要实现 (5.000 / 30%) = 16.667€ 的营业额才能盈亏平衡。这应当成为你投资决策的基础。很简单，对吧？

很遗憾，并不简单，原因有三：

1) 折现率（IRR）
2) 折旧期内收入分布不均 3) 市场饱和

折现率：未来现金的缩水价值

所有资金都有成本。此外，所有未来收入都存在风险，也就是说，并不确定。这两条基本事实构成了内部收益率（Internal Rate of Return，简称 IRR）的基础。IRR 是一个百分比，由两个部分组成。

第一部分，资金价格，是公司的加权平均资本成本（WACC）。本质上，这包括公司为债务融资支付的利息，以及投资者对股权投资的预期回报。视公司的财务结构而定，整体利率上升时 WACC 会提高，反之亦然。

第二部分，即未来收入的风险因子，则更棘手。其实际数值通常是公司最严密保守的秘密之一。计算它需要考察一系列因素，例如所投资的行业、竞争格局、基本面等。最终得到的，通常被称为公司 β（beta）。如果你查看一家公司的历史数据，便可以利用回归分析计算 β。但如果你试图计算一家处于新兴行业中的公司——例如 CPO——未来的 β，就需要更有创造力一些。

当这两个组成部分都具备后，就得到了 IRR，它用于折现未来现金流的价值。这意味着，越往未来看，我们的收入预测价值折损得越多，也就是越不值钱。换个角度说，IRR 让投资者或企业能够比较不同特征的投资机会，并投向那些能带来最高已动用资本回报的选项。稍后，在看完下一个问题——收入波动——之后，我们会给出一个实际例子。

收入分布不均

既然我们已知道如何衡量未来现金的价值，就可以看看一个充电站随时间推移的现金流。本质上，所有 CPO 都押注于充电站在其生命周期内使用率不断上升，因为路上的 EV 会越来越多。这是一个合理的假设，不过也有几个重要前提，我们会在下一节讨论。暂且假设一座充电站每年都会获得越来越多的使用量。通常，这意味着充电站在运营初期无法逐欧元覆盖自身折旧，但后期更高的收入会弥补这一缺口。从现金流角度看，这意味着该场站在其生命周期内将实现正现金流。然而，一旦按 IRR 调整，情况就会彻底改变。

继续使用上面的例子：一个成本为 50.000 €、按 10 年折旧的充电车位。我们为运营利润加入一个假设的线性爬坡，并采用一个虚构的 12% IRR：

按现金流计算，该场站将在 10 年投资生命周期内产生 57.500€，即 10 年回报率为 15%。起点本就谈不上出色，而在按 IRR 调整后，这个案例更是站不住脚。由于该场站大部分收入发生在未来，因而被大幅折现，现金流的净现值（NPV）按当下投资者资金计仅为可怜的 29.903€。与 50.000€ 的投资相比，显然怎么算都对不上。

这个问题有两个直接的解法：降低场站建设成本，和 / 或提高场站收入。在结论部分回到这一点之前，先看看最后一个问题：市场饱和。

市场饱和：一辆 EV 实际需要多少电？

EV 充电本质上是一场零和游戏。作为经验法则，整个 BEV（Battery Electric Vehicle，纯电动汽车）车队在真实道路环境下的全年平均能耗约为每公里 0,2kWh。如果一个市场有 100.000 辆 BEV，每辆车年均行驶 12.000 km，那么总能耗就是 (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh，即 240 GWh。除非你能让所有人开得更多，或者说服 OEM 制造能效更低的汽车，否则，决定整体充电市场规模的唯一真正变量，就是道路上 BEV 的数量。接下来，你只需将这一规模划分至不同充电细分市场，让 CPO 在每个细分市场中争夺份额。

市场细分及各细分市场容量，大概应该加入我们那份日益变长、等待撰写的未来文章清单。充电市场有许多划分方式，但目前只需记住这一点：无论如何划分，在任何特定细分市场中，你都要与竞争对手分享这块相对固定的蛋糕。这意味着，在其他条件相同的情况下，单站利用率将高度受竞争对手建设规模的影响。而且，正如我们此前看到的：一旦场站建成，只要 EBITDA 为正，它就会继续运营。

你或许会认为，理性的投资者自然会避免充电桩过度铺设：只要算清这笔账，就应该能判断市场何时接近饱和。到了那个节点，再继续投入资本通常意义不大，因为未来收入的价值将无法覆盖眼前的投资成本。然而，出于种种原因，现实并不总是如此。类似的动态也出现在其他市场，例如高度周期性的 VLCC 航运市场。投资者蜂拥投入资金建造新船，结果却发现，当过多运力同时涌入市场，运价便应声崩塌。未来的文章中，我们或许会深入拆解不同 CPO 的策略；但眼下，先突出一个因素：选址。

归根结底：选址，宝贝！（当然还有成本和合同）

你已经读完了一篇长文，而且还在继续读。现在该用一个答案来回报你的耐心了：一家 CPO 要实现盈利，需要什么？

假设你是一家运营能力还不错的 Operator，拥有既定的 EBITDA 利润率。再假设作为 Owner，你的 IRR 也已确定。如上所述，提升盈利能力的两大杠杆是充电收入和建设成本。

前面我们举过一个充电车位现金流曲线的例子。在零和市场中，单个充电车位的平均收入，直接取决于车辆数量和充电车位总数。但如果所有充电车位并不生而平等呢？如果某些充电车位能够攫取高于平均水平的收入（代价是其他充电车位只能获得低于平均水平的收入）呢？每一家 CPO 都从自身数据中知道，客户更偏好某些地点而非另一些。每一家 CPO 都对此进行了大量建模。而大多数 CPO 都会相信，自己已经破解了寻找优质点位的密码。

这不仅解决了收入问题——你可以通过一个反映优质站点价值的乘数，上调预测收入——也解决了市场饱和问题。你可以据此论证：在一个饱和市场中，后来进入者新建的大多数充电桩都会落在较差的位置，因为所有优质点位早已被先行者占据。而且，由于你能用数据证明客户偏好你的优质站点，你还可以论证：即使市场饱和，这些站点的收入流依然能够稳住；反观后来者建设的点位，则会承压。

另一方面，新进入者可以打成本牌。他们可以认为，既有运营商受制于历史硬件和技术，单个车位成本更高；而新进入者则能够利用多年迭代积累的改进与经验，在从零建设网络时实现更高的成本效率。他们不需要为早期的错误遗产买单，例如缺乏恰当负荷均衡和良好用户界面的故障充电桩，或者仅仅是早年选错了站址。所有这些因素，以及更多因素，意味着他们可以在更低的单车位收入下实现盈亏平衡——既因为建设成本更低，也因为 EBITDA 利润率更高。

对所有参与者而言，合同期限都可视为一发银弹。如果你能将某个站点的合同期限从 10 年延长至 15 年，或许就能让审计师允许你将站点中的某些要素——例如变电站和电缆——在更长的周期内折旧。你也将获得一条更长的收入尾部，尽管其折现程度很高。更妙的是，你或许还能在很长一段时间内，将与场地方业主的收入分成锁定在一个合理——而且同样重要的是，可预测——的水平。

总结一下：如果你拥有好位置、长合同、低成本建设能力和精益运营，那么作为一家 CPO，你的处境相当不错。然而，你依然会受到市场饱和和竞争对手动作的影响。

而在未来的某个时点，你不得不重新谈判所有站点合同，并与渴望接手你优质站点的其他 CPO 竞争，甚至还要面对物业业主决定自行接管站点的情况。后续文章中，我们会回到这一点，讨论几种可能的演变情景。

尾声：如何证明 73 倍市净率是合理的？

这其实更像是一个问题，而不是答案。这个例子来自 Allego，它是少数上市 CPO 之一。这意味着它必须以易于解读的方式披露所有数据；相比之下，非上市公司需要你翻阅一堆报告才能理清头绪，而有些隶属于特定集团架构的 CPO，甚至根本不需要披露任何真正有价值的信息。

2023 年 7 月 12 日，Allego 的市值为 USD 743 M，股价为 2,8。股东权益为 USD 27 M，这意味着市场给予其权益 27,5 倍账面价值的定价（因此称为“市净率”，简称 P/B）。单就这一点而言，估值已经很高；但追踪该公司的 4 位分析师给出的平均目标价为 7,4。以分析师一致预期为基础，其目标市值将达到 USD 1 964 M，对应 P/B 为 73。

该公司在 EBITDA 和 EBIT 层面持续亏损，并且不断消耗现金。它已多次融资，按目前的烧钱速度来看，很快似乎又得再来一次。然而，分析师却认为该公司的定价应该达到其账面价值的 73 倍。我个人对此极难理解。如果一定要试着理解，我会关注以下因素：

需要买入 ESG 的综合型基金经理

Allego 正处于 ESG 赛道的核心位置，也是为数不多可供公开市场投资者配置的电动汽车基础设施标的之一。快速查看股东统计数据可知，15% 的股份由内部人士持有，84% 的股份由机构持有。两者合计占总股本的 99%，这意味着该股票显然不是大众宠儿。随着越来越多的共同基金、养老金、主权财富基金等设立 ESG 目标，Allego 可能会被纳入某些指数、组合篮子和投资组合，从而使大型基金以“自动驾驶”模式持有该股票。这会为股票创造人为需求，而这种需求未必根植于公司的实际经营表现。

收购溢价

通往 CPO 领域的大门已经拥挤不堪。近年来，资金雄厚的大型跨国企业为了抢占一席之地，以高额溢价收购了充电相关企业。典型案例包括 Shell 收购 New Motion，以及 VW 收购 CPMS 提供商 has.to.be。Allego 持续需要现金，同时又是规模较大、拥有显著站点布局的 CPO 之一，因此完全可以认为该公司已具备被收购的条件——而这意味着现有股东将迎来套现时刻。

对未来收入的预期

“没错，当然，这家公司在持续烧钱，到处都在亏损，但这一切都很正常。公司仍处于投资阶段，正在最大化把握一场圈地竞赛的潜力；凭借从数据中获得的经验和专有能力，它完全有条件胜出。它拥有大量优质站点，而这些价值目前尚未在公司资产负债表中得到充分体现。我们相信，这家公司未来会成为一台现金牛。”

这些解释没有一个真正说服我。我依然困惑：那些理应理性的分析师，究竟如何能为 Allego 的 73 倍 P/B 辩护？如果有人能帮助我理解自己遗漏了什么，我将不胜感激。

谨致，

Ole Henrik Hannisdahl
Incremental AS 创始人。