Какво е необходимо, за да бъде един CPO печеливш?

Първо, малко контекст. За хората, които не са запознати със сферата на зареждането на EV, „CPO“ най-често е съкращение от „Charge Point Operator“. Обикновено, макар и не винаги, това е същата компания, която притежава зарядните станции, а CPO може да означава и „Charge Point Owner“. Притежаването на зарядна точка и управлението на зарядна точка обаче са две коренно различни неща. Спойлер: страната „Operator“ при един CPO е сравнително ясна игра, докато страната „Owner“ е мястото, където нещата стават наистина интересни. Операторската страна по същество генерира EBITDA на компанията, докато страната на собственика трябва да мисли за стойността на активите и съответно за EBIT. Ще се върнем към това по-късно в статията. Но първо нека разгледаме основните приходи и разходи на типичния Operator:

Приходи от зареждане

Това обикновено е основният, а в много случаи и единственият източник на приходи за Operator-ите. Някои печелят и от предоставянето на услуги на трети страни, които притежават зарядни точки, или дори от търговия със сертификати на определени пазари. Повече за това по-нататък.

Приходите от зареждане за един Operator идват по два основни канала:

• Плащане на място. Това е, когато нерегистрирани клиенти плащат директно на зарядната станция с банкови карти или мобилно плащане.
• Приходи от EMSP.

За хората, които не са запознати с този термин, EMSP означава Electric Mobility Service Provider, понякога обозначаван просто като EMP или MSP. По същество EMSP притежават клиентите, а CPO притежават зарядните станции. Като аналогия, помислете за мобилната мрежова инфраструктура като кули и сървъри на основната мрежа (CPO) и мобилните оператори (EMSP), които ви продават абонаменти през различни мрежови оператори. Обикновено CPO договаря двустранни споразумения с по-големи EMSP или просто включва мрежата си в платформи като DCS, Hubject или Girève, чиято цел е да свързват EMSP и CPO. Някои Operator-и управляват и собствен EMSP — или ексклузивно, или паралелно с други EMSP. Бихме могли да направим цяла поредица от статии само по тази тема — и може би ще го направим в бъдеще.

Засега нека го опростим: приходите от плащане на място идват от нерегистрирани клиенти, които просто пристигат на зарядна станция и искат да заредят. Приходите от EMSP идват от клиенти с някакъв вид абонамент или регистрация. Начинът, по който се определят цените за различните клиентски сегменти, е съвсем друга тема, до която може да се докоснем в друга статия. Но засега нека приемем, че повечето сесии за зареждане се ценообразуват на kWh, т.е. като пряка функция от количеството електроенергия, доставено на крайния клиент. През последните години индустрията постепенно се обедини около този ценови модел.

Сега нека преминем към компонентите на разходите:

Разход за електроенергия

Това е просто CoGS (Cost of Goods Sold). При изчисляването на общата му стойност трябва да се отчетат както цената на електроенергията през периода, в който е доставена, така и мрежовите такси. Мрежовите такси обикновено се състоят от фиксиран и променлив компонент, който може да зависи от пиковото натоварване, общото доставено количество енергия, времето на потребление и други фактори. Този разход може да варира драстично според сезона, часа на деня и географското местоположение. Някои Operator-и прехвърлят спот цената плюс надценка директно към крайните клиенти, но по практически и регулаторни причини (както и защото много Operator-и са фиксирали цени за EMSP) повечето предпочитат просто да я усредняват във времето, като периодично коригират клиентските цени въз основа на прогнозите за разходите. Някои се опитват да хеджират този риск, обикновено чрез директно споразумение за покупка извън спот пазара (наречено PPA).

Разходи за транзакции

Разходите по обработката на транзакции с плащане на място. Обикновено Operator-ът работи с платежен доставчик като Adyen или подобен, който клирва плащанията срещу такса. При приходите от EMSP транзакционният разход е от страната на EMSP.

Разходи за поддръжка

Това са разходите за планирана и непланирана поддръжка и ремонти. Обикновено всички бързи зарядни станции изискват поне едно годишно посещение за поддръжка. Освен това има и всички донякъде невероятни неща, които могат да се случат със зарядни станции на терен. Накратко: ако можете да си го представите, бъдете сигурни, че вече се е случвало. Възможно ли е да се катастрофира така, че Polestar да се приземи с главата надолу върху зарядна станция? О, да. Смятате ли, че CCS кабелът е достатъчно здрав, за да издърпа 500kg зарядна станция от бетонната ѝ основа и върху капака на съседен Nissan LEAF, ако кабелът се оплете в теглича на Audi e-Tron, а шофьорът просто натисне газта до ламарината? Абсолютно. Списъкът продължава. Независимо дали под формата на преки разходи, обработка на гаранционни случаи, застрахователни плащания, загубени приходи или друго, всичко това в крайна сметка струва пари, които трябва да бъдат отчетени.

Обслужване на клиенти

Всеки месец хиляди хора купуват EV за първи път. В един момент тези хора ще се окажат пред бърза зарядна станция за първи път, без никаква представа какво да правят. Представете си, че влизате на бензиностанция за първи път с автомобил, за който нямате никакви предварителни познания, и се опитвате да разберете къде се намира капачката на резервоара или каква е разликата между дизел и бензин. Обикновено родителите ни са ни учили на всичко това, когато сме се учели да шофираме, но повечето EV шофьори не са имали този лукс (все още). Потребителското изживяване при зареждане е друга тема, за която можем да напишем цяла поредица от статии, но засега нека просто подчертаем колко е важно доброто обслужване на клиенти.

Наем на локация / споделяне на приходите

Вие ли сте анализатор, който се опитва да осмисли прогнозата за приходите на CPO? Впечатлени ли сте от EBITDA маржовете му? Погледнете отново и се опитайте да разберете какво, ако изобщо нещо, планира CPO да плаща на собствениците на имоти. Вероятността е голяма, че в прогнозите си той сериозно подценява този компонент. Освен ако CPO не е собственикът на имота (помислете за бензиностанции, притежавани от търговец на горива като Circle K или BP), възможността да изграждате и притежавате зарядни станции на добра локация вероятно ще идва срещу все по-висока цена. В ранните дни CPO можеха да получат достъп до добри локации просто защото бяха готови да инвестират. Но с нарастващото осъзнаване от страна на собствениците на имоти и компаниите за недвижими имоти за стойността на техните паркинги, както и с новите CPO с дълбоки джобове, които се опитват да си платят пътя до критична маса, очаквайте балансът на силите да се наклони в полза на собствениците на имоти. Вероятно и за тази тенденция трябва да напишем статия в някакъв момент.

SaaS лицензи

В допълнение към всички стандартни бизнес ИТ системи, един Operator се нуждае от система, наречена CPMS: „Charge Point Management System“. Големите утвърдени Operator-и може да са я разработили сами, а за някои (като компанията ChargePoint) това е част от основната им дейност. При тези компании системите се капитализират в баланса и обикновено се отписват за 3-5 години. Индустрията обаче се насочва към специализирани платформи като Driivz, Greenflux, Virta или подобни, които се заплащат чрез лицензионни такси.

Разпределени режийни разходи

CPO може да е част от по-голяма компания с множество бизнес направления или да е самостоятелна компания, която трябва да покрива пълните разходи за неща като счетоводство, маркетинг, HR, офиси и т.н.)

Нетна печалба от съседни бизнес направления

По-рано споменахме две други форми на приходи: услуги и сертификати. Нека ги разгледаме накратко.

Услугите обикновено означават изграждане или управление на зарядни станции за други срещу заплащане. CPO са организирани с процеси и хора, които превръщат парите на инвеститорите в зарядни станции на терен, и понякога решават да предоставят този капацитет на трети страни. Обикновено това е част от сделка със собственици на имоти, при която те самите притежават инфраструктурата, а CPO я изгражда и управлява срещу такса. Макар това да може да донесе добре дошли приходи в краткосрочен план, както и да отвори възможност за стратегия за навлизане на пазара с леки активи за новите играчи, недостатъкът е, че може да изграждате собствен конкурент. С времето очакваме управлението на зарядни точки да се превръща все повече в стока, което има някои интересни стратегически последици, до които може да се докоснем в друга статия.

Търговията със сертификати е нишов източник на приходи на определени пазари като California, обикновено създаден, за да ускори прехода към възобновяема енергия. На такива пазари CPO могат да печелят, като продават сертификати или кредити на други играчи, които са задължени да ги купуват по регулаторни причини. Tesla печели значителни суми от това в ключови периоди — както от кредити за продадени автомобили, така и от кредити за енергията, доставена чрез тяхната мрежа за supercharging.

EBITDA

Когато сумираме всички горепосочени компоненти, получаваме оперативната печалба на CPO, или EBITDA. При по-голям CPO със здравословен марж на CoGS, както и с известни икономии от мащаба при останалите разходни компоненти, маржът на EBITDA може да е в диапазона 25-35%, което е повече от прилично. Значи всичко е наред? CPO със стабилна EBITDA покрива всички критерии: оперативно печеливша компания, стабилно позиционирана в ESG сектора, яхнала мегатенденция, която горе-долу гарантира солидни ръстове през следващото десетилетие и след него? За съжаление, това е само половината история. Нека погледнем нещата от гледната точка на собственика и да разгледаме EBIT.

Коварното „D“ в „EBITDA“

Изграждането и притежаването на мрежа за зареждане по същество означава да заровиш пари в земята. Собствениците на зарядни точки са компании с висока капиталоемкост, които непрекъснато търсят локации за изграждане. Щом се обвържете с дадена локация, приблизително половината от инвестицията ви ще бъде невъзвръщаем разход — а именно цената на всичко под земята. На теория всичко над земята може да бъде демонтирано и преместено на нова локация, но на практика това почти никога не се случва.

Следователно, за всички практически цели, когато инвестирате в дадена локация, вложените средства трябва да бъдат възстановени чрез приходите от зареждане на тази локация. Докато приходите влизат в EBITDA, реалните инвестиции в зарядната мрежа попадат под „D“ — от „Depreciation“ (амортизация; нека припомним, че EBITDA означава „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization“). От финансова гледна точка вашата мрежа обикновено трябва да бъде отписана за период между 5 и 10 години, в зависимост от счетоводния стандарт, който следвате, конкретните договори за локациите, настроението на одитора ви и други фактори. Тази фиксирана годишна амортизация е онова, което трябва да отчетете в баланса на компанията и съответно в EBIT.

Нека видим какво всъщност означава това с един силно опростен пример. Да кажем, че искате да инвестирате в едно място за бързо зареждане на стойност 50.000€ (на езика на CPO зарядно място означава възможност за зареждане на един автомобил. Локация с 5 зарядни места може да зарежда 5 автомобила едновременно). Да приемем, че одиторът ви се съгласява на 10-годишен период на амортизация. Така получавате годишна амортизация от 5.000€. И нека приемем, че маржът на EBITDA на CPO е 30%. Това означава, че за да покрие амортизацията евро за евро, локацията трябва да реализира годишен оборот от (5.000 / 30%) = 16.667€, за да излезе на нула. Именно това трябва да бъде основата на вашето инвестиционно решение. Просто, нали?

За съжаление — не, поради три причини:

1) Дисконтов процент (IRR)
2) Неравномерно разпределение на приходите през периода на амортизация
3) Насищане на пазара

Дисконтов процент: Намалената стойност на бъдещите пари

Всички пари имат цена. Освен това всички бъдещи приходи носят риск, т.е. са по-малко от сигурни. Тези две фундаментални истини са в основата на вътрешната норма на възвръщаемост, накратко IRR. IRR е процент, съставен от два компонента.

Първият компонент, цената на парите, е среднопретеглената цена на капитала на компанията (WACC). По същество това е лихвата, която компанията трябва да плаща по дълговото си финансиране, плюс очакваната възвръщаемост на собствения капитал за нейните инвеститори. В зависимост от финансовата структура на компанията WACC се увеличава при покачване на общото ниво на лихвите и обратно.

Вторият компонент — рисковият фактор на бъдещите приходи — е по-коварен. Реалната му стойност обикновено е една от най-строго пазените фирмени тайни. Изчисляването му изисква да се разгледат куп фактори, като сектора, в който инвестирате, конкуренцията, фундаменталните показатели и други. В крайна сметка оставате с онова, което обичайно се нарича β (бета) на компанията. Ако разглеждате исторически данни за дадена компания, можете да изчислите β чрез регресионен анализ. Но ако се опитвате да изчислите бъдещата β на компания в нов сектор, например при CPO, ще трябва да проявите малко повече изобретателност.

Когато разполагаме с двата компонента, имаме IRR, която се използва за дисконтиране на стойността на бъдещите парични потоци. Това означава, че колкото по-далеч гледаме в бъдещето, толкова по-дисконтирана — т.е. по-малко стойностна — става прогнозната стойност на приходите ни. Друг начин да го погледнем е, че IRR позволява на инвеститорите или на компанията да сравняват различни инвестиционни възможности с различни профили и да инвестират в алтернативите, които осигуряват най-висока възвръщаемост на вложения капитал. След малко ще покажем практически пример за това, след като разгледаме следващия проблем: вариацията в приходите.

Неравномерно разпределение на приходите

След като вече знаем как да определим стойността на бъдещите пари, можем да разгледаме паричния поток на една зарядна станция във времето. По същество всички CPO залагат на нарастващо използване през жизнения цикъл на зарядната станция, просто защото по пътищата ще има все повече електромобили. Това е разумно допускане, но с няколко важни уговорки, които ще разгледаме в следващия раздел. Засега обаче нека приемем, че една зарядна станция ще се използва все повече с всяка изминала година. Обикновено това означава, че през първите години от експлоатацията си зарядната станция няма да покрива амортизацията си евро за евро, но това ще бъде компенсирано от по-високи приходи в по-късните години. На база паричен поток това означава, че станцията ще бъде с положителен паричен поток през жизнения си цикъл. Но когато коригираме с IRR, картината се променя драстично.

Да разгледаме примера, който използвахме по-горе, с място за зареждане за 50.000 €, амортизирано за 10 години. Нека добавим хипотетично линейно нарастване на оперативната печалба и използваме фиктивна IRR от 12%:

На база паричен поток станцията ще генерира 57.500€ през своя 10 – годишен инвестиционен жизнен цикъл, което се равнява на 15% възвръщаемост за 10 години. Не е особено впечатляващо още в началото, но когато коригираме с IRR, сметката се разпада. Тъй като повечето приходи на станцията са в бъдещето и следователно са силно дисконтирани, нетната настояща стойност (NPV) на паричния поток е нищожните 29.903€, измерени в днешни инвеститорски пари. Спрямо инвестиция от 50.000€, очевидно сметката не излиза.

Има две директни решения на този проблем: да намалите разходите за изграждане на станцията и / или да увеличите приходите от нея. Ще се върнем към това в заключението, след като разгледаме последния ни проблем: насищането на пазара.

Насищане на пазара: От колко електроенергия всъщност се нуждае един електромобил?

Зареждането на електромобили по същество е игра с нулев резултат. Като грубо правило, реалният средногодишен разход за целия парк от BEV (Battery Electric Vehicle) е приблизително 0,2kWh на километър. Ако имате пазар със 100.000 BEVs, всеки от които изминава средно 12.000 km годишно, получавате общо потребление на енергия от (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, или 240 GWh. Освен ако по някакъв начин не накарате всички да шофират повече или не убедите OEMs да произвеждат по-малко енергийно ефективни автомобили, единствената реална променлива, която остава да определя общия обем на пазара за зареждане, е броят на BEVs по пътищата. След това просто трябва да разделите този обем между сегментите на зареждане и да оставите CPOs да се борят за пазарен дял във всеки сегмент.

Сегментацията и обемите на сегментите са теми, които вероятно трябва да добавим към все по-дългия списък с бъдещи статии, които трябва да напишем. Има много начини за сегментиране на пазара за зареждане, но засега нека го оставим дотук: независимо как го сегментирате, ще споделяте относително фиксирания обем във всеки даден сегмент с конкурентите си. Това означава, че при равни други условия степента ви на използване на станция ще бъде силно повлияна от това колко изграждат конкурентите ви. А както видяхме по-рано: щом една станция е изградена, докато има положителна EBITDA, тя ще продължи да работи.

Бихте си помислили, че свръхизграждането на зарядна инфраструктура се избягва автоматично от рационалните инвеститори: ако си направите сметката, би трябвало да можете да прецените кога пазарът е близо до насищане. По принцип би имало малко смисъл да влагате още капитал в този момент, тъй като стойността на бъдещите ви приходи няма да покрие текущата ви инвестиция. По много различни причини обаче това невинаги е така. Тази динамика се наблюдава и на други пазари, като този на VLCC корабите, който е до голяма степен цикличен. Инвеститорите наливат средства в строителството на нови кораби, само за да открият, че навлата се сриват, когато твърде много тонаж навлезе на пазара едновременно. В бъдеща статия може да направим задълбочен анализ на различните стратегии на CPO, но засега нека откроим един-единствен фактор: Локацията.

Изводът: Локацията, скъпи! (както и разходите и договорите)

И така, стигнахте до края на една дълга статия и все още четете. Време е да възнаградим усилието ви с отговор на първоначалния въпрос: Какво е необходимо, за да бъде един CPO печеливш?

Нека приемем, че сте сравнително добър Оператор с даден EBITDA марж. Като Собственик, нека приемем, че вашата IRR е известна. Както споменахме по-горе, двата основни лоста, които можете да използвате, за да увеличите рентабилността, са приходите от зареждане и разходите за изграждане.

По-рано дадохме пример за профила на паричните потоци на една зарядна точка. На пазар с нулева сума средният приход на зарядна точка е пряка функция от броя автомобили и общия брой зарядни точки. Но какво, ако не всички зарядни точки са равни? Ами ако някои зарядни точки могат да генерират над средните приходи (за сметка на други зарядни точки, които тогава ще трябва да носят под средните приходи)? Всеки CPO знае от собствените си данни, че клиентите предпочитат някои локации пред други. Всеки CPO е правил обширно моделиране по този въпрос. И повечето CPO ще вярват, че са разгадали формулата за откриване на локации с над среден потенциал.

Това не само решава проблема с приходите, тъй като можете да подсилите прогнозите си с множител, отразяващ стойността на премиум локациите, но решава и проблема с насищането. Позволява ви да твърдите, че на наситен пазар повечето зарядни точки, изградени от новодошлите на по-късен етап, ще бъдат на посредствени локации, тъй като всички премиум локации вече са заети от утвърдените играчи. И тъй като можете да покажете чрез данни, че клиентите предпочитат вашите премиум локации, можете да твърдите, че потокът от приходи от тези обекти ще се запази дори при насищане на пазара, докато локациите, изградени от новодошлите, ще пострадат.

Новодошлите, от друга страна, могат да изиграят картата на разходите. Те могат да твърдят, че утвърдените играчи имат по-висок разход на зарядна точка заради наследен хардуер и технологии, докато новодошлите могат да се възползват от години на итеративни подобрения и натрупано ноу-хау, за да изграждат мрежите си от нулата по-ефективно разходно. Те не влачат след себе си товара от ранни грешки — като неизправни зарядни устройства без адекватно балансиране на натоварването и добър потребителски интерфейс, или просто грешен избор на локации в началните дни, — за които да плащат. Всичко това, и още, означава, че те могат да достигнат до равновесие при по-нисък приход на зарядна точка, както заради по-ниските строителни разходи, така и заради по-високия EBITDA марж.

Общото за всички играчи е, че продължителността на договора може да се разглежда като сребърен куршум. Ако успеете да увеличите срока на договора си за даден обект от 10 на 15 години, може да убедите одитора си да ви позволи да амортизирате определени елементи от обекта, като подстанции и окабеляване, за по-дълъг период. Получавате и по-дълга опашка от приходи, макар и силно дисконтирана. А за капак, може да сте фиксирали дела от приходите, който плащате на собственика на локацията, на разумно и, не на последно място, предвидимо ниво за дълго време.

Накратко: Ако разполагате с добри локации, дългосрочни договори, разходно ефективно изграждане и гъвкави операции, сте добре позиционирани като CPO. Въпреки това оставате уязвими към насищането на пазара и ходовете на конкурентите си.

А в един бъдещ момент ще трябва да предоговорите всички договори за локации — в конкуренция с други CPO, нетърпеливи да поемат вашите премиум обекти, или дори със самия собственик на имота, който решава просто да поеме обекта. В следваща статия ще се върнем към няколко сценария за това как може да се развие подобна ситуация.

Епилог: Как се оправдава съотношение цена / балансова стойност от 73?

Това всъщност е по-скоро въпрос, отколкото отговор. Примерът е взет от Allego, която е един от малкото публично листнати CPO. Това означава, че те трябва да отчитат всички свои показатели по начин, който ги прави лесни за анализиране, за разлика от непубличните компании, при които трябва да преглеждате куп отчети, или дори CPO, които са част от корпоративна структура, позволяваща им на практика да не отчитат нищо особено интересно.

На July 12, 2023 пазарната капитализация на Allego беше USD 743 M, при цена на акцията 2,8. Собственият капитал беше USD 27 M, което означава, че пазарът оценяваше капитала на 27,5 пъти неговата балансова стойност (оттук „price / book ratio“, или накратко P/B). Макар това само по себе си да е висока оценка, средната целева цена на 4 анализатори, които следят компанията, беше 7,4. Използвайки консенсуса на анализаторите като основа, получаваме целева пазарна капитализация от USD 1 964 M, което ни дава P/B съотношение от 73.

Компанията последователно отчита загуби както на ниво EBITDA, така и на ниво EBIT, и изгаря парични средства. Набирала е финансиране многократно, а при сегашния си темп на изгаряне изглежда, че скоро отново ще се наложи да го направи. И все пак анализаторите смятат, че компанията трябва да бъде оценена на 73 пъти балансовата си стойност. Лично на мен това ми е много трудно за разбиране. Ако трябваше да се опитам да го разбера, бих разгледал следните фактори:

Фонд мениджъри с широк мандат, принудени да купуват ESG

Allego е точно в ESG сегмента и е една от малкото публично достъпни опции за инвестиция в EV инфраструктура. Един бърз поглед към статистиката за акционерите показва, че 15% от акциите са притежание на вътрешни лица, а 84% от акциите са притежание на институции. Това прави общо 99% от общия обем акции, което означава, че акциите не са точно любимци на широката публика. Тъй като все повече взаимни фондове, пенсионни фондове, суверенни фондове и т.н. получават ESG цели, Allego може да намери място в индекси, кошници и портфейли, което означава, че големи фондове ще държат акциите на автопилот. Това създава изкуствено търсене на акциите, което не е непременно обвързано с реалното представяне на компанията.

Премия при придобиване

Входът към пространството на CPO е силно пренаселен. През последните години големи мултинационални компании с дълбоки джобове придобиха компании, свързани със зареждането, срещу солидни премии, за да си осигурят място на пазара. Примери за това са придобиването на New Motion от Shell и придобиването на доставчика на CPMS has.to.be от VW. Тъй като Allego постоянно се нуждае от парични средства и е един от по-големите CPO с осезаемо присъствие по локации, може да се твърди, че компанията е узряла за придобиване, което означава ден за разплата за настоящите акционери.

Очаквания за бъдещи приходи

„Да, разбира се, компанията изгаря пари и губи средства навсякъде, но всичко това е нормално. Компанията все още е във фаза на инвестиции, като максимизира потенциала на сценарий за завземане на пазар, който е добре позиционирана да спечели предвид опита и ноу-хауто си, извлечено от данните. Разполага с премиум локации в голям обем — нещо, което в момента не е достатъчно добре отразено в баланса на компанията. Убедени сме, че в бъдеще компанията ще се превърне в машина за пари“.

Нито едно от тези обяснения не ми звучи убедително и все още съм озадачен как уж рационални анализатори могат да оправдаят P/B от 73 за Allego. Ако някой може да ми помогне да разбера какво пропускам, ще съм му много признателен.

С уважение,

Ole Henrik Hannisdahl
Основател, Incremental AS.