Bir CPO’nun kârlı olması için ne gerekir?

Önce biraz arka plan. EV şarj alanına aşina olmayanlar için, “CPO” çoğu zaman “Charge Point Operator”ın kısaltmasıdır. Bu genellikle, ama her zaman değil, şarj cihazlarının sahibi olan şirketle aynıdır; CPO aynı zamanda “Charge Point Owner” anlamına da gelebilir. Ancak bir şarj noktasına sahip olmakla bir şarj noktasını işletmek birbirinden tamamen farklı iki şeydir. Spoiler: Bir CPO’nun Operator tarafı nispeten düz bir oyundur; asıl işlerin gerçekten ilginçleştiği yer Owner tarafıdır. Operator tarafı esasen şirketin EBITDA’sını yaratırken, Owner tarafının varlık değeriyle ve dolayısıyla EBIT’le ilgilenmesi gerekir. Buna makalenin ilerleyen bölümlerinde döneceğiz. Ama önce, tipik bir Operator’ün başlıca gelir ve maliyet kalemlerine bakalım:

Şarj geliri

Bu, Operator’ler için genellikle ana gelir kaynağıdır ve çoğu durumda tek gelir kaynağıdır. Bazıları üçüncü taraf Charge Point Owner’lara hizmet sunarak veya belirli pazarlarda sertifika ticareti yoluyla da gelir elde eder. Bunlara daha sonra değineceğiz.

Bir Operator’ün şarj geliri iki ana kanaldan gelir:

• Doğrudan ödeme. Kayıtlı olmayan müşterilerin banka kartı veya mobil ödeme ile doğrudan şarj cihazında ödeme yapmasıdır.
• EMSP geliri.

Bu terime aşina olmayanlar için EMSP, Electric Mobility Service Provider’ın kısaltmasıdır; bazen yalnızca EMP veya MSP olarak da anılır. Özünde EMSP’ler müşterilere, CPO’lar ise şarj cihazlarına sahiptir. Bir benzetme yapmak gerekirse; baz istasyonları ve çekirdek ağ sunucuları gibi mobil şebeke altyapısını (CPO’lar) ve size çeşitli şebeke operatörlerinde abonelik satan Mobile Operator’leri (EMSP’ler) düşünün. Tipik olarak bir CPO, büyük EMSP’lerle ikili anlaşmalar müzakere eder veya ağını EMSP’leri ve CPO’ları birbirine bağlamayı amaçlayan DCS, Hubject ya da Girève gibi platformlarda listeler. Bazı Operator’ler de kendi EMSP’lerini işletir; bunu ya münhasıran ya da diğer EMSP’lerle paralel şekilde yaparlar. Sadece bu konu üzerine başlı başına bir makale serisi yazabiliriz; hatta gelecekte yazabiliriz de.

Şimdilik basitleştirelim: Doğrudan ödeme geliri, şarj cihazına gelip şarj olmak isteyen kayıtsız müşterilerden gelir. EMSP geliri ise bir tür aboneliği veya kaydı olan müşterilerden elde edilir. Şarjın müşteri segmentleri arasında nasıl fiyatlandığı bambaşka bir mesele; başka bir makalede buna değinebiliriz. Ancak şimdilik, çoğu şarj oturumunun kWh başına, yani son müşteriye teslim edilen elektrik miktarının doğrudan bir fonksiyonu olarak fiyatlandığını varsayalım. Sektör son yıllarda kademeli olarak bu fiyat modelinde birleşti.

Şimdi maliyet kalemlerine geçelim:

Elektrik maliyeti

Bu, basitçe CoGS’dir (Satılan Malın Maliyeti). Bunun toplam maliyetini hesaplarken, elektriğin teslim edildiği dönemdeki maliyetinin yanı sıra şebeke ücretlerini de hesaba katmanız gerekir. Şebeke ücretleri genellikle sabit bir unsur ile pik yük, toplam teslim edilen enerji, kullanım zamanı ve diğer faktörlere bağlı olabilen değişken bir unsurdan oluşur. Bu maliyet mevsimler, günün saati ve coğrafyalar arasında büyük farklılıklar gösterebilir. Bazı Operator’ler spot fiyatı artı bir marjı doğrudan son müşterilere yansıtır; ancak pratik ve düzenleyici nedenlerle (ve birçok Operator’ün EMSP’lerle sabit fiyatlar üzerinden anlaşmış olması nedeniyle) çoğu, maliyet tahminlerine dayanarak müşteri fiyatlarını periyodik olarak ayarlayıp maliyeti zamana yayarak ortalamayı tercih eder. Bazıları bunu, genellikle spot piyasanın dışında doğrudan satın alma anlaşmalarıyla (PPA olarak adlandırılır) hedge etmeye çalışır.

İşlem maliyeti

Doğrudan ödeme işlemlerinin işlenme maliyeti. Operator genellikle Adyen veya benzeri bir ödeme sağlayıcısıyla çalışır; bu sağlayıcı ödemeleri bir ücret karşılığında tahsil eder. EMSP gelirlerinde işlem maliyeti EMSP tarafındadır.

Bakım maliyeti

Bu, planlı ve plansız bakım ile onarımların maliyetidir. Tipik olarak tüm hızlı şarj cihazları yılda en az bir bakım ziyareti gerektirir. Buna ek olarak, sahadaki şarj cihazlarının başına gelebilecek, inanması güç her türlü şey vardır. Kısacası, hayal edebiliyorsanız, olduğundan emin olabilirsiniz. Bir Polestar’ın kaza yapıp ters dönerek bir şarj cihazının üzerine düşmesi mümkün mü? Kesinlikle. CCS kablosu bir Audi e-Tron’un çeki demirine dolaştığında ve sürücü gaza sonuna kadar bastığında, 500kg’lık bir şarj cihazını beton kaidesinden söküp yanındaki Nissan LEAF’in kaputuna savuracak kadar güçlü müdür? Kesinlikle. Liste uzayıp gidiyor. Doğrudan maliyet, garanti süreçleri, sigorta ödemeleri, gelir kaybı veya başka biçimlerde olsun, tüm bunlar eninde sonunda hesaba katılması gereken bir maliyete dönüşür.

Müşteri hizmetleri

Her ay binlerce kişi ilk kez bir EV satın alıyor. Bu insanlar bir noktada, ne yapacaklarına dair hiçbir fikirleri olmadan ilk kez bir hızlı şarj cihazının karşısında bulacak kendilerini. Daha önce hiç tanımadığınız bir arabayla ilk kez bir akaryakıt istasyonuna girdiğinizi, yakıt depo kapağının nerede olduğunu veya dizel ile benzin arasındaki farkı çözmeye çalıştığınızı hayal edin. Çoğumuza bunu araç kullanmayı öğrenirken ebeveynlerimiz öğretti; ancak EV sürücülerinin çoğu bu lükse (henüz) sahip olmadı. Şarj kullanıcı deneyimi, hakkında başlı başına bir makale serisi yazabileceğimiz başka bir konu; ama şimdilik iyi müşteri hizmetlerine sahip olmanın öneminin altını çizelim.

Saha kirası / gelir paylaşımı

Bir CPO’nun kazanç tahminini anlamlandırmaya çalışan bir analist misiniz? EBITDA marjları sizi heyecanlandırıyor mu? Bir kez daha bakın ve varsa CPO’nun mülk sahiplerine ne ödemeyi planladığını bulmaya çalışın. Büyük ihtimalle ileriye dönük olarak bu kalemi ciddi biçimde olduğundan düşük tahmin ediyorlar. CPO mülk sahibi olmadığı sürece (Circle K veya BP gibi bir akaryakıt perakendecisinin sahip olduğu istasyonları düşünün), iyi bir lokasyonda şarj cihazı kurma ve sahip olma hakkını elde etmek muhtemelen giderek daha yüksek bir bedel gerektirecektir. İlk dönemlerde CPO’lar, sadece yatırım yapmaya istekli olarak iyi sahalara erişebiliyordu. Ancak mülk sahipleri ve gayrimenkul şirketleri otoparklarının değerinin giderek daha fazla farkına vardıkça ve derin cepli yeni CPO’lar kritik ölçeğe ulaşmak için para ödemeye çalıştıkça, güç dengesinin mülk sahipleri lehine dönmesini bekleyin. Muhtemelen bir noktada bu trend hakkında da bir makale yazmalıyız.

SaaS lisansları

Tüm genel iş BT sistemlerine ek olarak, bir Operator’ün CPMS adı verilen bir sisteme ihtiyacı vardır: “Charge Point Management System”. Büyük, köklü Operator’ler bunu kendileri geliştirmiş olabilir ve bazıları için (ChargePoint şirketi gibi) bu, ana işlerinin bir parçasıdır. Bu şirketlerde sistemler bilançoda aktifleştirilir ve genellikle 3-5 yıl içinde itfa edilir. Ancak sektör, Driivz, Greenflux, Virta veya benzeri lisans ücretleriyle kullanılan özel platformlara yöneliyor.

Tahsis edilmiş genel giderler

CPO, birden fazla iş alanı bulunan daha büyük bir şirketin parçası olabilir ya da muhasebe, pazarlama, İK, ofisler vb. unsurların tüm maliyetini üstlenmek zorunda olan bağımsız bir şirket olabilir.)

Komşu iş alanlarından net kâr

Daha önce iki başka gelir biçiminden söz etmiştik: Hizmetler ve sertifikalar. Bunlara kısaca bakalım.

Hizmetler, tipik olarak başkaları için şarj cihazı kurmak veya işletmek ve bunun karşılığında ücret almak anlamına gelir. CPO’lar, yatırımcı nakdini sahadaki şarj cihazlarına dönüştürmek için süreçlere ve insan kaynağına sahiptir; zaman zaman bu kapasitelerini üçüncü taraflara kiralamayı seçerler. Bu genellikle mülk sahipleriyle yapılan bir anlaşmanın parçası olur: Mülk sahibi altyapının kendisine sahip olur, CPO ise onu ücret karşılığında kurar ve işletir. Bu, kısa vadede hoş karşılanan bir gelir sağlayabilse ve yeni oyuncular için varlık-hafif bir pazara giriş stratejisinin önünü açabilse de, dezavantajı kendi rakibinizi inşa ediyor olabilmenizdir. Zaman içinde Charge Point Operation’ın giderek daha fazla metalaşmasını bekliyoruz; bunun da başka bir makalede değinebileceğimiz ilginç stratejik sonuçları var.

Sertifika ticareti, California gibi belirli pazarlarda bulunan ve genellikle yenilenebilir enerjiye geçişi hızlandırmak üzere tasarlanmış niş bir gelir kaynağıdır. Bu tür pazarlarda CPO’lar, düzenleyici nedenlerle satın almakla yükümlü diğer oyunculara sertifika veya kredi satarak para kazanabilir. Tesla, hem sattığı araçlardan doğan kredilerden hem de supercharging ağı üzerinden teslim edilen enerjiden doğan kredilerden kritik dönemlerde bununla kayda değer gelir elde etti.

EBITDA

Yukarıdaki tüm bileşenleri topladığımızda, CPO’nun operasyonel kârına, yani EBITDA’ya ulaşırız. CoGS üzerinde sağlıklı marja sahip, diğer maliyet kalemlerinde de bir miktar ölçek ekonomisi yakalamış daha büyük bir CPO için EBITDA marjı %25-35 aralığında olabilir; ki bu oldukça makul. O hâlde her şey yolunda mı? Sağlıklı EBITDA’ya sahip bir CPO tüm kutuları işaretliyor: Operasyonel olarak kârlı bir şirket, ESG sektöründe sağlam bir konum ve önümüzdeki on yıl ve sonrasında güçlü büyüme rakamlarını aşağı yukarı garanti eden bir mega trendin üzerinde ilerliyor? Ne yazık ki hikâyenin yalnızca yarısı bu. İşin Varlık Sahibi tarafına geçelim ve EBIT’e bakalım.

“EBITDA”daki zorlu “D”

Bir şarj ağı kurmak ve ona sahip olmak, özünde parayı toprağa gömmektir. Şarj Noktası Sahipleri, sürekli inşaat yapacak saha arayan varlık yoğun şirketlerdir. Bir sahaya taahhüt verdiğiniz anda, yatırımınızın yaklaşık yarısı batık maliyete dönüşür; yani yer altındaki her şeyin maliyetine. Yer üstündeki tüm ekipman teorik olarak sökülüp yeni bir sahada yeniden konuşlandırılabilir, ancak pratikte bu neredeyse hiç gerçekleşmez.

Dolayısıyla pratikte, bir sahaya yatırım yaptığınızda kullandığınız sermayenin o sahadaki şarj gelirleriyle geri kazanılması gerekir. Gelir EBITDA kapsamında yer alırken, şarj ağına yapılan asıl yatırımlar “D”, yani “Depreciation” (amortisman) altında sınıflandırılır (EBITDA’nın “Faiz, Vergi, Amortisman ve İtfa Öncesi Kâr” anlamına geldiğini hatırlayın). Finansal açıdan ağınızın, kullandığınız denetim standardına, sahaya özgü sözleşmelere, denetçinizin ruh hâline ve diğer etkenlere bağlı olarak genellikle 5 ila 10 yıl içinde itfa edilmesi gerekir. Şirketin bilançosunda ve dolayısıyla EBIT’te hesaba katmanız gereken şey, bu sabit yıllık amortismandır.

Bunun gerçekte ne anlama geldiğine çok basitleştirilmiş bir örnekle bakalım. 50.000€ maliyetle bir hızlı şarj bölmesine yatırım yapmak istediğinizi varsayalım (şarj bölmesi, CPO jargonunda tek bir aracın şarj edilebilmesi anlamına gelir. 5 şarj bölmeli bir saha, aynı anda 5 aracı şarj edebilir). Denetçinizin 10 yıllık bir amortisman süresini kabul ettiğini varsayalım. Bu, yıllık 5.000€ amortisman demektir. Ayrıca CPO’nun EBITDA marjının %30 olduğunu varsayalım. Bu, amortismanı euro bazında tamamen karşılamak için sahanın başa baş noktasına ulaşacak şekilde yıllık (5.000 / 30%) = 16.667€ ciro yapması gerektiği anlamına gelir. Yatırım kararınızın temelini bu oluşturmalı. Basit, değil mi?

Ne yazık ki değil; üç sebepten ötürü:

1) İskonto oranı
2) Gelirlerin amortisman dönemi boyunca eşitsiz dağılımı
3) Piyasa doygunluğu

İskonto oranı: Gelecekteki nakdin azalan değeri

Her paranın bir bedeli vardır. Buna ek olarak, gelecekteki tüm gelirler risklidir, yani kesin değildir. Bu iki temel gerçek, iskonto oranının temelini oluşturur. İskonto oranı, iki bileşenin toplamından oluşan bir yüzdedir.

İlk bileşen, paranın bedeli, şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir (WACC). Bu özünde şirketin borç finansmanı için faiz olarak ödemesi gereken tutar ile yatırımcılarının öz sermaye karşılığında beklediği getiridir. Şirketin finansal yapısına bağlı olarak, genel faiz oranları yükseldiğinde WACC artar; tersi durumda ise düşer.

İkinci bileşen, gelecekteki gelirin risk faktörü, daha çetrefillidir. Gerçek değeri genellikle şirketin en sıkı korunan sırlarından biridir. Hesaplanması; yatırım yaptığınız sektör, rekabet, temel göstergeler ve daha pek çok faktörün değerlendirilmesini gerektirir. Sonuçta elinizde genellikle şirket β’sı (beta) olarak adlandırılan değer kalır. Bir şirketin geçmiş verilerine bakarak regresyon analiziyle β’yı hesaplayabilirsiniz. Ancak CPO’larda olduğu gibi yeni bir sektörde faaliyet gösteren bir şirketin gelecekteki β’sını hesaplamaya çalışıyorsanız, biraz daha yaratıcı olmanız gerekir.

Her iki bileşene de sahip olduğumuzda, gelecekteki nakit akışının değerini iskonto etmek için kullanılan iskonto oranına ulaşırız. Bunun anlamı şudur: Geleceğe ne kadar uzağa bakarsak, gelir tahminlerimizin değeri o kadar fazla iskontolanır, yani daha az değerli hâle gelir. Buna başka bir açıdan bakarsak, iskonto oranı yatırımcıların veya bir şirketin farklı profillere sahip yatırım fırsatlarını karşılaştırmasına ve kullanılan sermaye başına en yüksek getiriyi sağlayan alternatiflere yatırım yapmasına imkân tanır. Bir sonraki konumuza, yani gelir değişkenliğine baktıktan sonra bunun pratik bir örneğini göstereceğiz.

Gelirlerin eşitsiz dağılımı

Artık gelecekteki nakdin değerini nasıl bulacağımızı bildiğimize göre, bir şarj istasyonunun zaman içindeki nakit akışına bakabiliriz. Özünde tüm CPO’lar, yollarda giderek daha fazla EV olacağı için bir şarj istasyonunun kullanımının kullanım ömrü boyunca artacağına bahis oynar. Bu makul bir varsayım; ancak bir sonraki bölümde inceleyeceğimiz birkaç önemli çekince var. Şimdilik, bir şarj istasyonunun her yıl daha fazla kullanılacağını varsayalım. Bu genellikle şarj istasyonunun işletmenin ilk yıllarında kendi amortismanını euro bazında tamamen karşılayamayacağı, ancak bunun sonraki yıllardaki daha yüksek gelirlerle telafi edileceği anlamına gelir. Nakit akışı bazında bu, istasyonun kullanım ömrü boyunca pozitif nakit akışı üreteceği anlamına gelir. Ancak iskonto oranına göre düzeltme yaptığınızda tablo köklü biçimde değişir.

Yukarıda kullandığımız, 10 yıl boyunca itfa edilen 50.000 € değerindeki şarj bölmesi örneğini ele alalım. Operasyonel kârda varsayımsal doğrusal bir artış ekleyelim ve kurgusal bir %12 iskonto oranı kullanalım:

Nakit akışı bazında istasyon, 10 yıllık yatırım ömrü boyunca 57.500€ üretecek; bu da 10 yılın toplamında %15 getiriye eşittir. Başlangıç için bile pek parlak değil; ancak bunu %12 ile iskonto ettiğimizde yatırım senaryosu çöker. İstasyonun gelirlerinin büyük bölümü gelecekte elde edileceği ve dolayısıyla yüksek oranda iskontolanacağı için, operasyonel kârların bugünkü değeri bugünün yatırımcı parasıyla ölçüldüğünde yalnızca 29.903€ olur. 50.000€ tutarındaki yatırımla karşılaştırıldığında bunun tutmadığı açık: Net Bugünkü Değer (NPV) yaklaşık −20.100€’dur.

Bu sorunun iki doğrudan çözümü vardır: İstasyonu kurma maliyetini düşürmek ve / veya istasyondan elde edilen geliri artırmak. Son meselemiz olan piyasa doygunluğuna baktıktan sonra, sonuç bölümünde buna geri döneceğiz.

Piyasa doygunluğu: Bir EV’nin gerçekte ne kadar elektriğe ihtiyacı var?

EV şarjı özünde sıfır toplamlı bir oyundur. Genel bir kural olarak, BEV (Battery Electric Vehicle) filosunun gerçek hayattaki, yıl geneline yayılmış ortalama tüketimi kilometre başına yaklaşık 0,2kWh’tir. Her biri yıllık ortalama 12.000 km yapan 100.000 BEV’lik bir pazarınız varsa, toplam enerji tüketimi (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, yani 240 GWh olur. Herkesi daha fazla araç kullanmaya bir şekilde ikna etmediğiniz veya OEM’leri daha az enerji verimli otomobiller üretmeye ikna etmediğiniz sürece, toplam şarj pazarının hacmini belirleyen geriye kalan tek gerçek değişken yollardaki BEV sayısıdır. Ardından yapmanız gereken tek şey bu hacmi şarj segmentlerine bölmek ve CPO’ları her segmentte pazar payı için mücadele etmeye bırakmaktır.

Segmentasyon ve segment hacimleri, muhtemelen yazmamız gereken giderek uzayan gelecek makaleler listesine eklememiz gereken konular. Şarj pazarını segmentlere ayırmanın pek çok yolu var, ancak şimdilik şu kadarı yeterli: Nasıl segmentlere ayırırsanız ayırın, belirli bir segmentteki görece sabit hacmi rakiplerinizle paylaşacaksınız. Bu da, diğer tüm koşullar eşitken, istasyon başına kullanım oranınızın rakiplerinizin ne kadar kurulum yaptığı tarafından güçlü biçimde etkileneceği anlamına gelir. Ve daha önce gördüğümüz gibi: Bir istasyon kurulduktan sonra, pozitif EBITDA ürettiği sürece çalışmaya devam eder.

Şarj istasyonlarının aşırı kurulumu, rasyonel yatırımcılar sayesinde otomatik olarak önlenir diye düşünürdünüz: Hesabı yaptığınızda, piyasanın ne zaman doygunluğa yaklaştığını hesaplayabilmeniz gerekir. O noktada daha fazla sermaye yatırmanın genellikle pek bir anlamı olmaz; çünkü gelecekteki gelirinizin değeri, bugünkü yatırımınızı karşılamaz. Ancak pek çok farklı nedenle durum her zaman böyle değildir. Bu dinamik, büyük ölçüde döngüsel olan VLCC deniz taşımacılığı piyasası gibi başka pazarlarda da görülür. Yatırımcılar yeni gemiler inşa etmek için para akıtır; ancak piyasaya aynı anda aşırı tonaj girdiğinde navlun fiyatlarının çöktüğünü görürler. Gelecekteki bir makalede çeşitli CPO stratejilerini derinlemesine inceleyebiliriz; ancak şimdilik tek bir faktörün altını çizelim: Lokasyon.

İşin özü: Lokasyon, bebeğim! (ve elbette maliyetler ile sözleşmeler)

Uzun bir makalenin sonuna kadar geldiniz ve hâlâ okuyorsunuz. Bu çabanızı asıl sorunun yanıtıyla ödüllendirmenin zamanı geldi: Bir CPO'nun kârlı olması için ne gerekir?

Belirli bir EBITDA marjına sahip, işini makul ölçüde iyi yapan bir Operatör olduğunuzu varsayalım. Bir Sahip olarak da iskonto oranınızın belli olduğunu varsayalım. Yukarıda belirttiğimiz gibi, kârlılığı artırmak için kullanabileceğiniz iki ana kaldıraç şarj geliri ve kurulum maliyetidir.

Daha önce bir şarj noktasının nakit akışı profiline ilişkin bir örnek vermiştik. Sıfır toplamlı bir piyasada, şarj noktası başına ortalama gelir; araç sayısının ve toplam şarj noktası sayısının doğrudan bir fonksiyonudur. Peki ya tüm şarj noktaları eşit değilse? Ya bazı şarj noktaları ortalamanın üzerinde gelir elde edebiliyorsa (bunun bedelini, ortalamanın altında gelir elde etmek zorunda kalacak diğer şarj noktaları ödüyorsa)? Her CPO, kendi verilerinden müşterilerin bazı lokasyonları diğerlerine tercih ettiğini bilir. Her CPO bunun üzerine kapsamlı modellemeler yapmıştır. Ve CPO'ların çoğu, ortalamanın üzerinde performans gösteren lokasyonları bulmanın şifresini çözdüğüne inanır.

Bu yalnızca gelir sorununu çözmez; premium sahalara sahip olmanın değerini yansıtan bir çarpan kullanarak tahminlerinizi güçlendirebilirsiniz. Aynı zamanda doygunluk sorununu da çözer. Doygun bir piyasada, sonradan gelenlerin kuracağı şarj cihazlarının çoğunun ortalamanın altında lokasyonlarda olacağını savunmanızı sağlar; çünkü tüm premium lokasyonlar zaten yerleşik oyuncular tarafından kapılmıştır. Ayrıca verilerle müşterilerin premium sahalarınızı tercih ettiğini gösterebildiğiniz için, piyasa doygunluğa ulaşsa dahi bu sahalardan gelen gelir akışının ayakta kalacağını; yeni gelenlerin kurduğu lokasyonların ise zarar göreceğini ileri sürebilirsiniz.

Öte yandan yeni oyuncular maliyet kartını oynayabilir. Yerleşik oyuncuların eski donanım ve teknoloji nedeniyle nokta başına daha yüksek maliyete sahip olduğunu; yeni oyuncuların ise ağlarını sıfırdan kurarken yıllar süren kademeli iyileştirmelerden ve birikmiş know-how'dan yararlanarak daha maliyet verimli olabileceğini savunabilirler. Uygun yük dengelemesi ve iyi bir kullanıcı arayüzünden yoksun, arızalı şarj cihazları ya da ilk dönemlerde yapılan yanlış saha seçimleri gibi geçmiş hataların mali yükünü taşımak zorunda değillerdir. Tüm bunlar ve daha fazlası, hem daha düşük inşaat maliyeti hem de daha yüksek EBITDA marjı sayesinde, nokta başına daha düşük gelirle başabaş noktasına ulaşabilmeleri anlamına gelir.

Tüm oyuncular için ortak nokta, sözleşme süresinin adeta sihirli bir mermi sayılabilmesidir. Bir saha için sözleşme sürenizi 10 yıldan 15 yıla çıkarmayı başarırsanız, denetçinizi trafo merkezleri ve kablolama gibi sahanın belirli unsurlarını daha uzun bir döneme yayarak amorti etmenize ikna edebilirsiniz. Ayrıca, yoğun biçimde iskontolanmış olsa da daha uzun bir gelir kuyruğu elde edersiniz. Üstüne üstlük, saha sahibiyle gelir paylaşımınızı makul ve, en önemlisi, öngörülebilir bir seviyede uzun süreliğine sabitlemiş olabilirsiniz.

Özetlemek gerekirse: İyi lokasyonlara, uzun sözleşmelere, maliyet verimli kuruluma ve yalın operasyonlara sahipseniz, bir CPO olarak iyi konumlanmışsınızdır. Ancak yine de piyasa doygunluğuna ve rakiplerinizin hamlelerine karşı kırılgansınızdır.

Ve gelecekte bir noktada, premium sahalarınızı devralmaya hevesli diğer CPO'larla rekabet ederek ya da hatta mülk sahibinin sahayı bizzat devralmaya karar vermesi karşısında, tüm saha sözleşmelerinizi yeniden müzakere etmek zorunda kalacaksınız. Bunun nasıl gelişebileceğine dair birkaç senaryoya sonraki bir makalede döneceğiz.

Son söz: 73'lük bir fiyat / defter değeri oranı nasıl gerekçelendirilir?

Bu aslında bir yanıttan çok bir soru. Örnek, halka açık az sayıdaki CPO'dan biri olan Allego'dan alınmıştır. Bu da, halka açık olmayan şirketlerde olduğu gibi bir yığın raporu taramanızı gerektirmesinin veya kendilerine gerçekten ilginç hiçbir şey raporlamama imkânı veren bir şirket yapısının parçası olan CPO'larda olduğu gibi, tüm rakamlarını kolayca analiz edilebilecek şekilde raporlamak zorunda olduğu anlamına gelir.

12 Temmuz 2023'te Allego'nun piyasa değeri USD 743 M, hisse fiyatı ise 2,8 idi. Özsermaye USD 27 M seviyesindeydi; bu da piyasanın özsermayeyi defter değerinin 27,5 katı üzerinden fiyatladığı anlamına geliyor (dolayısıyla “fiyat / defter değeri oranı” ya da kısaca P/B). Bu başlı başına yüksek bir değerleme olmakla birlikte, şirketi takip eden 4 analistin ortalama hedef fiyatı 7,4 idi. Analist konsensüsünü temel aldığımızda USD 1 964 M hedef piyasa değerine ulaşıyoruz; bu da bize 73'lük bir P/B oranı veriyor.

Şirket hem EBITDA hem de EBIT düzeyinde istikrarlı biçimde zarar açıkladı ve nakit yakıyor. Birden fazla kez fon topladı; mevcut nakit yakma hızıyla yakında bunu tekrar yapmak zorunda kalacak gibi görünüyor. Buna rağmen analistler şirketin defter değerinin 73 katı üzerinden fiyatlanması gerektiğine inanıyor. Şahsen bunu anlamakta çok zorlanıyorum. Anlamaya çalışacak olsaydım, şu faktörlere bakardım:

ESG almak zorunda olan genelci fon yöneticileri

Allego tam anlamıyla ESG segmentinde yer alıyor ve EV altyapısı yatırımı için halka açık çok az seçenekten biri. Hissedar istatistiklerine hızlıca bakıldığında, hisselerin %15'inin içeriden kişiler, %84'ünün ise kurumlar tarafından tutulduğu görülüyor. Bu, toplam hisse hacminin %99'una tekabül ediyor; yani hisse tam olarak halkın gözdesi değil. Giderek daha fazla yatırım fonu, emeklilik fonu, varlık fonu vb. ESG hedefleri belirledikçe, Allego büyük fonların hisseyi otomatik pilotta tutacağı endekslere, sepetlere ve portföylere girebilir. Bu da şirketin gerçek performansına mutlaka dayanmayan yapay bir hisse talebi yaratır.

Satın alma primi

CPO alanına açılan kapının önü son derece kalabalık. Son yıllarda, cepleri derin büyük çokuluslu şirketler kapıdan içeri adım atabilmek için şarjla ilişkili şirketleri yüksek primlerle satın aldı. Buna Shell'in New Motion'ı ve VW'nin CPMS sağlayıcısı has.to.be'yi satın alması örnek gösterilebilir. Allego sürekli nakde ihtiyaç duyduğundan ve önemli bir saha ayak izine sahip daha büyük CPO'lardan biri olduğundan, şirketin satın alınmaya hazır olduğu ve bunun da mevcut hissedarlar için ödeme günü anlamına geleceği savunulabilir.

Gelecekteki gelire ilişkin beklenti

“Evet, elbette şirket nakit yakıyor ve her yerde zarar ediyor, ama bunların hepsi normal. Şirket hâlâ bir yatırım aşamasında; veri kaynaklı deneyimi ve know-how'ı sayesinde kazanmaya çok uygun olduğu bir arazi kapma senaryosunun potansiyelini azamiye çıkarıyor. Şirketin elinde, şu anda bilançosuna yeterince yansımayan miktarda premium saha var. Şirketin gelecekte bir nakit ineğine dönüşeceğinden eminiz.”

Bu açıklamaların hiçbiri beni gerçekten ikna etmiyor ve sözüm ona rasyonel analistlerin Allego için 73'lük bir P/B'yi nasıl gerekçelendirebildiği hâlâ benim için bir muamma. Gözden kaçırdığım noktayı anlamama yardımcı olabilecek biri varsa, buna çok minnettar olurum.

Saygılarımla,

Ole Henrik Hannisdahl
Kurucu, Incremental AS.

6 Ekim 2026 tarihinde düzeltildi: %12 oranı artık IRR yerine iskonto oranı olarak adlandırılmaktadır, 29.903€ işletme kârlarının bugünkü değeri olarak tanımlanmaktadır (NPV yaklaşık −20.100€'dür) ve özet artık “70 kata kadar” yerine piyasanın 27,5× defter değeri ile analistlerin ima ettiği 73× değere atıfta bulunmaktadır.