Önce biraz arka plan. EV şarj dünyasına aşina olmayanlar için “CPO”, çoğu zaman “Charge Point Operator”ın, yani “Şarj Noktası Operatörü”nün kısaltmasıdır. Bu şirket genellikle, ama her zaman değil, şarj cihazlarının da sahibidir; CPO aynı zamanda “Charge Point Owner”, yani “Şarj Noktası Sahibi” anlamına da gelebilir. Ancak bir şarj noktasına sahip olmak ile bir şarj noktasını işletmek birbirinden tamamen farklı şeylerdir. Küçük spoiler: CPO’nun Operatör tarafı nispeten düz bir oyundur; işin gerçekten ilginçleştiği yer ise Sahip tarafıdır. Operatör tarafı esasen şirketin EBITDA’sını yaratırken, Sahip tarafının varlık değeri ve dolayısıyla EBIT ile ilgilenmesi gerekir. Buna makalenin ilerleyen bölümlerinde döneceğiz. Ama önce, tipik bir Operatörün başlıca gelir ve maliyet kalemlerine bakalım:
Şarj geliri
Bu, Operatörler için genellikle ana gelir kaynağıdır ve çoğu durumda tek gelir kaynağıdır. Bazıları üçüncü taraf Şarj Noktası Sahiplerine hizmet sunarak, hatta belirli pazarlarda sertifika ticareti yoluyla da para kazanır. Bunlara daha sonra değineceğiz.
Bir Operatörün şarj geliri iki ana kanaldan gelir:
- Anlık ödeme. Kayıtlı olmayan müşterilerin banka kartı veya mobil ödeme ile doğrudan şarj cihazında ödeme yapmasıdır.
- EMSP geliri.
Bu terime aşina olmayanlar için EMSP, Electric Mobility Service Provider’ın kısaltmasıdır; bazen yalnızca EMP veya MSP olarak da anılır. Özünde müşteriler EMSP’lerin, şarj cihazları ise CPO’ların elindedir. Bir benzetme yapalım: Baz istasyonları ve çekirdek ağ sunucuları gibi mobil ağ altyapısını (CPO’lar) ve size farklı ağ operatörleri üzerinden abonelik satan Mobil Operatörleri (EMSP’ler) düşünün. Tipik olarak bir CPO, büyük EMSP’lerle ikili anlaşmalar yapar ya da ağını EMSP’leri ve CPO’ları birbirine bağlamayı amaçlayan DCS, Hubject veya Girève gibi platformlarda listeler. Bazı Operatörler, yalnızca kendilerine özel olarak veya diğer EMSP’lerle paralel biçimde kendi EMSP’lerini de işletir. Sadece bu konu üzerine başlı başına bir makale serisi yazabiliriz; belki gelecekte yazarız da.
Şimdilik basitleştirelim: Anlık gelir, şarj cihazına gelip şarj olmak isteyen kayıtlı olmayan müşterilerden gelir. EMSP geliri ise bir tür aboneliği veya kaydı olan müşterilerden gelir. Müşteri segmentleri arasında şarjın nasıl fiyatlandığı bambaşka bir konu; buna başka bir makalede değinebiliriz. Ama şimdilik, çoğu şarj oturumunun kWh başına, yani son müşteriye teslim edilen elektrik miktarının doğrudan bir fonksiyonu olarak fiyatlandığını varsayalım. Sektör son yıllarda kademeli olarak bu fiyat modelinde birleşti.
Şimdi maliyet bileşenlerine geçelim:
Elektrik maliyeti
Bu, basitçe CoGS’tur (Satılan Malın Maliyeti). Bunun toplam maliyetini hesaplarken, elektriğin teslim edildiği dönemdeki maliyetini ve şebeke ücretlerini hesaba katmanız gerekir. Şebeke ücretleri genellikle sabit bir unsur ile pik yük, toplam teslim edilen enerji, kullanım zamanı ve diğer faktörlere bağlı olabilen değişken bir unsurdan oluşur. Bu maliyet mevsimlere, günün saatine ve coğrafyaya göre büyük ölçüde değişebilir. Bazı Operatörler spot fiyatı artı marjı doğrudan son müşterilere yansıtır; ancak pratik ve düzenleyici nedenlerle (ve birçok Operatör EMSP’lerle sabit fiyatlar üzerinde anlaştığı için) çoğu, maliyet tahminlerine göre müşteri fiyatlamasını periyodik olarak ayarlayarak bunu zamana yayılmış şekilde ortalamayı tercih eder. Bazıları bunu, genellikle spot piyasanın dışında yapılan doğrudan satın alma anlaşmaları (PPA olarak adlandırılır) yoluyla hedge etmeye çalışır.
İşlem maliyeti
Anlık ödeme işlemlerinin işlenme maliyetidir. Operatör genellikle Adyen veya benzeri bir ödeme sağlayıcısıyla çalışır; bu sağlayıcı ödemeleri bir ücret karşılığında takas eder. EMSP gelirinde işlem maliyeti EMSP tarafındadır.
Bakım maliyeti
Bu, planlı ve plansız bakım ile onarım maliyetidir. Tipik olarak tüm hızlı şarj cihazları yılda en az bir bakım ziyareti gerektirir. Buna ek olarak, sahadaki şarj cihazlarının başına gelebilecek o inanılmaz şeylerin tümü var. Kısacası, hayal edebiliyorsanız, yaşandığından emin olabilirsiniz. Bir Polestar’ın kaza yapıp ters dönerek bir şarj cihazının üzerine düşmesi mümkün mü? Kesinlikle. Bir CCS kablosu, Audi e-Tron’un çekme kancasına dolandığında ve sürücü gaza köklediğinde, 500kg’lık bir şarj cihazını beton temelinden söküp yanındaki Nissan LEAF’in kaputunun üzerine çekecek kadar güçlü müdür? Kesinlikle. Liste uzayıp gidiyor. Doğrudan maliyet, garanti süreçleri, sigorta ödemeleri, gelir kaybı veya başka şekillerde olsun, tüm bunlar hesaba katılması gereken maliyetler yaratır.
Müşteri hizmetleri
Her ay binlerce kişi ilk kez bir EV satın alıyor. Bu insanlar bir noktada, ne yapacaklarına dair hiçbir fikirleri olmadan ilk kez bir hızlı şarj cihazının karşısında bulacak kendilerini. Daha önce hiç bilmediğiniz bir araçla ilk kez bir akaryakıt istasyonuna girdiğinizi; yakıt kapağının nerede olduğunu veya dizel ile benzin arasındaki farkın ne olduğunu anlamaya çalıştığınızı hayal edin. Çoğumuza bunları araç kullanmayı öğrenirken ebeveynlerimiz öğretti; ancak EV sürücülerinin çoğu henüz bu lükse sahip olmadı. Şarj kullanıcı deneyimi, hakkında başlı başına bir makale serisi yazabileceğimiz başka bir konu; ama şimdilik iyi müşteri hizmetlerine sahip olmanın öneminin altını çizelim.
Saha kirası / gelir paylaşımı
Bir CPO’nun kazanç tahminini anlamlandırmaya çalışan bir analist misiniz? EBITDA marjları sizi heyecanlandırıyor mu? Bir kez daha bakın ve varsa CPO’nun mülk sahiplerine ne ödemeyi planladığını öğrenmeye çalışın. Büyük ihtimalle bu kalemi ileriye dönük olarak ciddi biçimde hafife alıyorlardır. CPO mülkün sahibi değilse (Circle K veya BP gibi bir yakıt perakendecisinin sahip olduğu akaryakıt istasyonlarını düşünün), iyi bir lokasyonda şarj cihazı kurma ve sahip olma hakkını elde etmek muhtemelen giderek daha yüksek bir bedelle gelecek. İlk dönemlerde CPO’lar, sadece yatırım yapmaya istekli olarak iyi sahalara erişebiliyordu. Ancak mülk sahipleri ve gayrimenkul şirketleri otoparklarının değerinin giderek daha fazla farkına vardıkça ve cepleri derin yeni CPO’lar kritik ölçeğe ulaşmak için para ödemeye çalıştıkça, güç dengesinin mülk sahipleri lehine dönmesini bekleyin. Muhtemelen bir noktada bu trend hakkında da bir makale yazmalıyız.
SaaS lisansları
Tüm genel kurumsal BT sistemlerine ek olarak, bir Operatörün CPMS adı verilen bir sisteme ihtiyacı vardır: “Charge Point Management System”. Büyük, köklü Operatörler bunu kendileri geliştirmiş olabilir ve bazıları için (ChargePoint şirketi gibi) bu, ana faaliyetlerinin bir parçasıdır. Bu şirketlerde sistemler bilançoda aktifleştirilir ve tipik olarak 3-5 yıl boyunca itfa edilir. Ancak sektör, lisans ücretleri yoluyla ödemesi yapılan Driivz, Greenflux, Virta veya benzeri özel platformlara yöneliyor.
Dağıtılmış genel giderler
CPO, birden fazla iş alanı olan daha büyük bir şirketin parçası olabilir ya da muhasebe, pazarlama, İK, ofisler vb. unsurların tüm maliyetini karşılamak zorunda olan bağımsız bir şirket olabilir.)
Yakın iş alanlarından net kâr
Az önce iki başka gelir biçiminden bahsettik: Hizmetler ve sertifikalar. Bunlara kısaca bakalım.
Hizmetler genellikle başkaları için şarj cihazı kurmak veya işletmek ve bunun karşılığında ücret almak anlamına gelir. CPO’lar, yatırımcı nakdini sahadaki şarj cihazlarına dönüştürecek süreçlere ve insan kaynağına sahiptir; zaman zaman bu kapasitelerini üçüncü taraflara sunmayı tercih ederler. Bu, tipik olarak mülk sahibiyle yapılan ve altyapının mülk sahibine ait olduğu, CPO’nun ise bir ücret karşılığında kurulum ve işletmeyi üstlendiği bir anlaşmanın parçası olur. Bu, kısa vadede memnuniyetle karşılanacak bir gelir sağlayabilir ve yeni oyuncular için varlık-hafif bir pazara giriş stratejisinin önünü açabilir; ancak dezavantajı, kendi rakibinizi inşa ediyor olabilmenizdir. Zamanla Şarj Noktası İşletmeciliğinin giderek daha fazla metalaşmasını bekliyoruz; bunun da başka bir makalede değinebileceğimiz ilginç stratejik sonuçları var.
Sertifika ticareti, yenilenebilir enerjiye geçişi hızlandırmak için tasarlanmış, California gibi belirli pazarlarda görülen niş bir gelir kaynağıdır. Bu tür pazarlarda CPO’lar, düzenleyici nedenlerle satın almakla yükümlü diğer oyunculara sertifika veya kredi satarak para kazanabilir. Tesla, kritik dönemlerde hem sattığı araçlardan doğan kredilerden hem de supercharging ağı üzerinden teslim edilen enerjiden doğan kredilerden kayda değer gelir elde etti.
EBITDA
Yukarıdaki tüm bileşenleri topladığımızda, CPO’nun operasyonel kârına, yani EBITDA’sına ulaşırız. CoGS üzerinde sağlıklı marja ve diğer maliyet kalemlerinde belirli ölçek ekonomilerine sahip daha büyük bir CPO için EBITDA marjı %25-35 aralığında olabilir ki bu gayet makul bir seviyedir. O hâlde her şey yolunda mı? Sağlıklı EBITDA’ya sahip bir CPO tüm kutuları işaretler: Operasyonel olarak kârlı bir şirket, ESG sektöründe sağlam bir konum, önümüzdeki on yıl ve sonrasında güçlü büyüme rakamlarını aşağı yukarı garanti eden bir mega trendin üzerinde yükseliyor? Ne yazık ki hikâyenin yalnızca yarısı bu. Şimdi işin Sahip tarafına dönelim ve EBIT’e bakalım.
“EBITDA”daki çetrefilli “D”
Bir şarj ağı kurmak ve ona sahip olmak, özünde toprağa para gömmektir. Şarj Noktası Sahipleri, sürekli inşa edecek yer arayan, yoğun varlıklı şirketlerdir. Bir lokasyona taahhüt verdiğinizde, yatırımınızın yaklaşık yarısı batık maliyet hâline gelir; yani yer altındaki her şeyin maliyeti. Yer üstündeki her şey teoride sökülüp başka bir lokasyona taşınabilir, ancak pratikte bu neredeyse hiç gerçekleşmez.
Dolayısıyla pratikte, bir lokasyona yatırım yaptığınızda, harcadığınız para o lokasyonun şarj gelirleriyle geri kazanılmak zorundadır. Gelir EBITDA altında yer alırken, şarj ağına yapılan asıl yatırımlar “D” altında, yani “Amortisman” altında sınıflandırılır (EBITDA’nın “Faiz, Vergi, Amortisman ve İtfa Öncesi Kâr” anlamına geldiğini hatırlayın). Finansal açıdan ağınızın, izlediğiniz denetim standardına, lokasyona özel sözleşmelere, denetçinizin o günkü ruh hâline ve diğer faktörlere bağlı olarak genellikle 5 ila 10 yıl içinde itfa edilmesi gerekir. Şirketin bilançosunda ve dolayısıyla EBIT’te hesaba katmanız gereken şey, bu sabit yıllık amortismandır.
Bunun gerçekte ne anlama geldiğine çok basitleştirilmiş bir örnekle bakalım. 50.000€ maliyetle bir hızlı şarj ünitesine yatırım yapmak istediğinizi varsayalım (şarj ünitesi, CPO dilinde bir aracın şarj edilebilmesi kapasitesi demektir. 5 şarj üniteli bir lokasyon aynı anda 5 aracı şarj edebilir). Denetçinizin 10 yıllık bir amortisman süresini kabul ettiğini varsayalım. Bu, yıllık 5.000€ amortisman anlamına gelir. Bir de CPO’nun EBITDA marjının %30 olduğunu varsayalım. Bu durumda, amortismanı euro bazında bire bir karşılamak için lokasyonun başa baş noktasına ulaşacak yıllık cirosunun (5.000 / %30) = 16.667€ olması gerekir. Yatırım kararınızın temelini bu oluşturmalı. Basit, değil mi?
Ne yazık ki değil; üç nedenle:
1) İskonto oranı (IRR)
2) Gelirlerin amortisman dönemi boyunca eşit dağılmaması
3) Piyasa doygunluğu
İskonto oranı: Gelecekteki nakdin azalan değeri
Paranın her zaman bir bedeli vardır. Ayrıca tüm gelecek gelirler risklidir; yani kesin değildir. Bu iki temel gerçek, kısaca IRR olarak bilinen İç Verim Oranı’nın temelini oluşturur. IRR, iki bileşenin toplamından oluşan bir yüzdedir.
İlk bileşen, paranın bedeli, şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir (WACC). Bu, özünde şirketin borç finansmanı için faiz olarak ödemesi gereken tutar ile yatırımcılarının özsermaye üzerinden beklediği getiridir. Şirketin finansal yapısına bağlı olarak, genel faiz oranları yükseldiğinde WACC artar ve tersi de geçerlidir.
İkinci bileşen, gelecek gelirlerin risk faktörü, daha çetrefillidir. Gerçek değeri genellikle şirketin en sıkı korunan sırlarından biridir. Bunu hesaplamak; yatırım yaptığınız sektör, rekabet, temel dinamikler ve daha fazlası gibi pek çok faktöre bakmayı gerektirir. Sonunda elinizde genellikle şirket β’sı (beta) olarak adlandırılan değer kalır. Bir şirketin geçmiş verilerine bakarsanız, regresyon analizi kullanarak β’yı hesaplayabilirsiniz. Ancak CPO’larda olduğu gibi yeni bir sektördeki bir şirketin gelecekteki β’sını hesaplamaya çalışıyorsanız, biraz daha yaratıcı olmanız gerekir.
Her iki bileşene sahip olduğumuzda, gelecekteki nakit akışının değerini iskonto etmek için kullanılan IRR’ye de sahip oluruz. Bunun anlamı, geleceğe doğru ne kadar ilerlersek gelir tahminlerimizin değerinin o kadar fazla iskontolanması, yani daha az değerli hâle gelmesidir. Buna başka bir açıdan bakarsak, IRR yatırımcıların veya bir şirketin farklı profillere sahip yatırım fırsatlarını karşılaştırmasına ve kullanılan sermaye başına en yüksek getiriyi sunan alternatiflere yatırım yapmasına olanak tanır. Bir sonraki sorunumuza, gelir değişkenliğine, baktıktan sonra bunun pratik bir örneğini birazdan göstereceğiz.
Gelirlerin eşit olmayan dağılımı
Gelecekteki nakdin değerini nasıl bulacağımızı artık bildiğimize göre, bir şarj istasyonunun zaman içindeki nakit akışına bakabiliriz. Esasen tüm CPO’lar, yollardaki EV sayısı giderek artacağı için şarj istasyonlarının kullanımının ömrü boyunca artacağına oynar. Bu makul bir varsayımdır; ancak bir sonraki bölümde inceleyeceğimiz birkaç önemli çekinceyle birlikte. Fakat şimdilik, bir şarj istasyonunun her yıl daha fazla kullanılacağını varsayalım. Bu, tipik olarak şarj istasyonunun işletmenin ilk yıllarında kendi amortismanını euro bazında bire bir karşılayamayacağı, ancak bunun sonraki yıllardaki daha yüksek gelirlerle telafi edileceği anlamına gelir. Nakit akışı bazında bu, istasyonun ömrü boyunca pozitif nakit akışı yaratacağı anlamına gelir. Ancak IRR için düzeltme yaptığımızda tablo çarpıcı biçimde değişir.
Yukarıda kullandığımız, 10 yılda amorti edilen 50.000 € değerindeki şarj ünitesi örneğini ele alalım. Operasyonel kâra varsayımsal, doğrusal bir artış ekleyelim ve %12’lik kurgusal bir IRR kullanalım:
| Yıl | Bakiye | Amortisman | Operasyonel kâr | IRR ile düzeltilmiş operasyonel kâr |
|---|---|---|---|---|
| 0 | 50 000 | |||
| 1 | 45 000 | (5 000) | 3 500 | 3 125 |
| 2 | 40 000 | (5 000) | 4 000 | 3 189 |
| 3 | 35 000 | (5 000) | 4 500 | 3 203 |
| 4 | 30 000 | (5 000) | 5 000 | 3 178 |
| 5 | 25 000 | (5 000) | 5 500 | 3 121 |
| 6 | 20 000 | (5 000) | 6 000 | 3 040 |
| 7 | 15 000 | (5 000) | 6 500 | 2 940 |
| 8 | 10 000 | (5 000) | 7 000 | 2 827 |
| 9 | 5 000 | (5 000) | 7 500 | 2 705 |
| 10 | - | (5 000) | 8 000 | 2 576 |
| TOPLAM | (50 000) | 57 500 | 29 903 |
Nakit akışı bazında istasyon, 10 yıllık yatırım ömrü boyunca 57.500€ yaratacaktır; bu da 10 yılda %15 getiriye eşittir. Başlangıç için bile pek parlak değil, ancak IRR’ye göre düzelttiğimizde yatırım tezi çöker. İstasyon gelirinin büyük bölümü gelecekte olduğu ve dolayısıyla yüksek oranda iskonto edildiği için, nakit akışının Net Bugünkü Değeri (NPV), bugünün yatırımcı parasıyla ölçüldüğünde yalnızca 29.903€’dur. 50.000€’luk yatırımla karşılaştırıldığında bunun hesap tutmadığı açıktır.
Bu sorunun iki doğrudan çözümü var: İstasyonu kurma maliyetini düşürmek ve/veya istasyondan elde edilen geliri artırmak. Son sorunumuza, piyasa doygunluğuna, baktıktan sonra sonuç bölümünde buna geri döneceğiz.
Piyasa doygunluğu: Bir EV gerçekte ne kadar elektriğe ihtiyaç duyar?
EV şarjı özünde sıfır toplamlı bir oyundur. Genel bir kural olarak, BEV (Battery Electric Vehicle) filosu genelinde gerçek dünyadaki yıl boyu ortalama tüketim kilometre başına yaklaşık 0,2kWh’tır. Her birinin yıllık ortalama 12.000 km yaptığı 100.000 BEV’lik bir pazarınız varsa, toplam enerji tüketimi (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, yani 240 GWh olur. Herkesi daha fazla araç kullanmaya ikna etmeyi başaramadığınız veya OEM’leri daha az enerji verimli araçlar üretmeye ikna edemediğiniz sürece, toplam şarj pazarı hacmini belirleyen geriye kalan tek gerçek değişken yollardaki BEV sayısıdır. Ardından bu hacmi şarj segmentlerine bölmeniz ve CPO’ları her segmentte pazar payı için mücadele etmeye bırakmanız yeterlidir.
Segmentasyon ve segment hacimleri, muhtemelen yazmamız gereken giderek uzayan gelecek makaleler listesine eklememiz gereken konular. Şarj pazarını segmentlere ayırmanın pek çok yolu var, ancak şimdilik şunu söylemekle yetinelim: Nasıl segmentlere ayırırsanız ayırın, herhangi bir segmentteki görece sabit hacmi rakiplerinizle paylaşacaksınız. Bu da, diğer tüm koşullar eşitken, istasyon başına kullanım oranınızın rakiplerinizin ne kadar kurulum yaptığı tarafından büyük ölçüde etkileneceği anlamına gelir. Ve daha önce gördüğümüz gibi: Bir istasyon kurulduğunda, pozitif EBITDA ürettiği sürece çalışmaya devam eder.
Şarj noktalarının aşırı kurulumu, rasyonel yatırımcılar sayesinde otomatik olarak önlenir diye düşünebilirsiniz: Hesabı doğru yaparsanız, piyasanın doygunluğa ne zaman yaklaştığını da hesaplayabilmeniz gerekir. Bu noktada daha fazla sermaye yatırmanın genellikle pek anlamı olmaz; çünkü gelecekteki gelirinizin değeri, bugünkü yatırımınızı karşılamaz. Ancak pek çok farklı nedenle durum her zaman böyle değildir. Bu dinamik, büyük ölçüde döngüsel olan VLCC deniz taşımacılığı piyasası gibi başka pazarlarda da görülür. Yatırımcılar yeni gemi inşasına para akıtır; ardından piyasaya aynı anda çok fazla tonaj girdiğinde navlun ücretlerinin çöktüğünü görürler. Gelecek bir makalede çeşitli CPO stratejilerini derinlemesine inceleyebiliriz, ancak şimdilik tek bir faktörü öne çıkaralım: Lokasyon.
İşin özü: Lokasyon, bebeğim! (bir de maliyet ve sözleşmeler)
Uzun bir makalenin sonuna kadar geldiniz ve hâlâ okuyorsunuz. Artık çabanızı asıl sorunun yanıtıyla ödüllendirmenin zamanı: Bir CPO'nun kârlı olması için ne gerekir?
Belirli bir EBITDA marjına sahip, makul ölçüde iyi bir Operatör olduğunuzu varsayalım. Sahip tarafında ise IRR'nizin belli olduğunu varsayalım. Yukarıda da belirttiğimiz gibi, kârlılığı artırmak için kullanabileceğiniz iki ana kaldıraç şarj geliri ve kurulum maliyetidir.
Daha önce bir şarj bölmesinin nakit akışı profiline dair bir örnek vermiştik. Sıfır toplamlı bir piyasada, şarj bölmesi başına ortalama gelir; araç sayısının ve toplam şarj bölmesi sayısının doğrudan bir fonksiyonudur. Peki ya tüm şarj bölmeleri eşit değilse? Ya bazı şarj bölmeleri ortalamanın üzerinde gelir elde edebiliyorsa (diğer şarj bölmeleri pahasına; onların da ortalamanın altında gelir elde etmesi gerekecekse)? Her CPO, kendi verilerinden müşterilerin bazı lokasyonları diğerlerine tercih ettiğini bilir. Her CPO bunun üzerine kapsamlı modellemeler yapmıştır. Ve CPO'ların çoğu, ortalamanın üzerinde performans gösteren lokasyonları bulmanın formülünü çözdüğüne inanır.
Bu yalnızca gelir sorununu çözmez; premium sahalara sahip olmanın değerini yansıtan bir çarpanla tahminlerinizi güçlendirebilirsiniz. Aynı zamanda doygunluk sorununu da çözer. Doymuş bir pazarda, sonradan gelenlerin inşa ettiği şarj noktalarının çoğunun düşük kaliteli lokasyonlarda olacağını savunmanızı sağlar; çünkü tüm premium lokasyonlar hâlihazırda mevcut oyuncular tarafından kapılmıştır. Üstelik veriler, müşterilerin premium sahalarınızı tercih ettiğini gösterdiğinden, pazar doygunluğa ulaşsa bile bu sahalardan gelen gelir akışının dayanıklı kalacağını; yeni gelenlerin inşa ettiği lokasyonların ise zarar göreceğini savunabilirsiniz.
Öte yandan yeni oyuncular maliyet kozunu oynayabilir. Mevcut oyuncuların eski donanım ve teknolojiler nedeniyle bölme başına daha yüksek maliyete sahip olduğunu; buna karşılık yeni oyuncuların ağlarını sıfırdan kurarken yılların yinelemeli iyileştirmelerinden ve bilgi birikiminden faydalanarak daha maliyet verimli olabileceğini savunabilirler. İlk dönemlerde yapılan; doğru yük dengelemeden ve iyi bir kullanıcı arayüzünden yoksun, arızalı şarj cihazları gibi hataların veya yalnızca yanlış saha seçimlerinin maliyetini taşımak zorunda değillerdir. Tüm bunlar ve daha fazlası, hem daha düşük kurulum maliyeti hem de daha yüksek EBITDA marjı sayesinde, bölme başına daha düşük gelirle başa baş noktasına ulaşabilmeleri anlamına gelir.
Tüm oyuncular için ortak olan nokta, sözleşme süresinin gümüş kurşun sayılabilmesidir. Bir saha için sözleşme sürenizi 10 yıldan 15 yıla çıkarmayı başarırsanız, denetçinizi trafo merkezleri ve kablolama gibi sahanın belirli unsurlarını daha uzun bir dönemde amorti etmenize izin vermeye ikna edebilirsiniz. Ayrıca, ciddi ölçüde iskonto edilmiş olsa da daha uzun bir gelir kuyruğu elde edersiniz. Üstüne üstlük, saha sahibiyle gelir paylaşımınızı makul ve—daha da önemlisi—öngörülebilir bir seviyede uzun süreliğine sabitlemiş olabilirsiniz.
Özetle: İyi lokasyonlarınız, uzun sözleşmeleriniz, maliyet verimli kurulumunuz ve yalın operasyonlarınız varsa, bir CPO olarak iyi konumlanmışsınız demektir. Ancak yine de pazar doygunluğuna ve rakiplerinizin hamlelerine karşı savunmasızsınızdır.
Ve gelecekte bir noktada, premium sahalarınızı devralmaya hevesli diğer CPO'larla rekabet ederken veya mülk sahibinin sahayı doğrudan kendisinin işletmeye karar vermesi durumunda, tüm saha sözleşmelerinizi yeniden müzakere etmek zorunda kalacaksınız. Bunun nasıl gelişebileceğine dair birkaç senaryoya ileriki bir makalede döneceğiz.
Sonsöz: 73'lük bir fiyat / defter değeri oranı nasıl haklı çıkarılır?
Bu aslında bir yanıttan çok bir soru. Örnek, halka açık az sayıdaki CPO'dan biri olan Allego'dan alınmıştır. Bu da, halka açık olmayan şirketlerin bir yığın raporu taramanızı gerektirmesinin aksine, Allego'nun tüm rakamlarını kolay analiz edilecek şekilde raporlamak zorunda olduğu anlamına gelir; hatta bazı CPO'lar, neredeyse hiçbir ilgi çekici şey raporlamamalarına olanak veren bir şirket yapısının parçasıdır.
12 Temmuz 2023'te Allego'nun piyasa değeri USD 743 M, hisse fiyatı ise 2,8 idi. Hissedar özkaynakları USD 27 M seviyesindeydi; yani piyasa özkaynakları defter değerinin 27,5 katı üzerinden fiyatlıyordu (dolayısıyla kısaca “fiyat / defter değeri oranı” ya da P/B). Bu başlı başına yüksek bir değerleme olsa da, şirketi takip eden 4 analistin ortalama fiyat hedefi 7,4 idi. Analist konsensüsünü temel aldığımızda, USD 1 964 M hedef piyasa değerine ulaşıyoruz; bu da bize 73'lük bir P/B oranı veriyor.
Şirket hem EBITDA hem de EBIT seviyesinde istikrarlı biçimde zarar yazıyor ve nakit tüketiyor. Birden çok kez fon topladı; mevcut nakit yakma hızıyla yakında bunu yeniden yapmak zorunda kalacak gibi görünüyor. Buna rağmen analistler şirketin defter değerinin 73 katından fiyatlanması gerektiğine inanıyor. Şahsen bunu anlamakta çok zorlanıyorum. Anlamaya çalışsaydım, aşağıdaki faktörlere bakardım:
ESG satın almak zorunda olan genelci fon yöneticileri
Allego, ESG segmentinin tam merkezinde yer alıyor ve EV altyapısı yatırımı için halka açık çok az seçenekten biri. Hissedar istatistiklerine hızlıca bakıldığında, hisselerin %15'inin içeriden kişilerde, %84'ünün ise kurumlarda olduğu görülüyor. Bu, toplam hisse hacminin %99'una karşılık geliyor; yani hisse tam olarak halkın gözdesi değil. Giderek daha fazla yatırım fonu, emeklilik fonu, devlet varlık fonu vb. ESG hedefleri edinirken, Allego büyük fonların hisseyi otomatik pilotta tutacağı endekslere, sepetlere ve portföylere girebilir. Bu da hissenin, şirketin gerçek performansına mutlaka dayanmayan yapay bir talep görmesine yol açar.
Satın alma primi
CPO alanına açılan kapı son derece kalabalık. Son yıllarda, cepleri derin büyük çok uluslu şirketler bu alanda yer edinmek için şarj ile ilgili şirketleri yüksek primlerle satın aldı. Buna Shell'in New Motion'ı ve VW'nin CPMS sağlayıcısı has.to.be'yi satın alması örnek gösterilebilir. Allego sürekli nakde ihtiyaç duyduğundan ve önemli bir saha ayak izine sahip daha büyük CPO'lardan biri olduğundan, şirketin satın alınmaya hazır olduğunu savunmak mümkün; bu da mevcut hissedarlar için ödeme günü anlamına gelir.
Gelecekteki gelire ilişkin beklenti
“Evet, elbette şirket nakit yakıyor ve her yerde zarar ediyor, ama bunların hepsi normal. Şirket hâlâ yatırım aşamasında; deneyimi ve verilerden gelen bilgi birikimi sayesinde kazanmak için iyi konumlandığı bir arazi kapma senaryosunun potansiyelini maksimize ediyor. Şirketin bilançosuna şu anda yeterince yansımayan, çok sayıda premium sahası var. Şirketin gelecekte bir nakit ineğine dönüşeceğinden eminiz.”
Bu açıklamaların hiçbiri beni gerçekten ikna etmiyor ve sözde rasyonel analistlerin Allego için 73'lük bir P/B oranını nasıl haklı çıkarabildiği hâlâ benim için bir muamma. Gözden kaçırdığım şeyi anlamama yardımcı olabilecek biri varsa, çok memnun olurum.
Saygılarımla,
Ole Henrik Hannisdahl
Kurucu, Incremental AS.