Que faut-il pour qu’un CPO soit rentable ?

Tout d’abord, un peu de contexte. Pour celles et ceux qui ne connaissent pas bien l’univers de la recharge VE, « CPO » signifie le plus souvent « Charge Point Operator ». Il s’agit généralement, mais pas toujours, de la même entreprise qui possède les bornes, et CPO peut aussi signifier « Charge Point Owner ». Pourtant, posséder un point de charge et exploiter un point de charge sont deux choses radicalement différentes. Spoiler : le volet Operator d’un CPO est un jeu relativement simple, tandis que c’est du côté Owner que les choses deviennent vraiment intéressantes. Le volet Operator génère essentiellement l’EBITDA de l’entreprise, tandis que le volet Owner doit se préoccuper de la valeur des actifs et donc de l’EBIT. Nous y reviendrons plus loin dans l’article. Mais commençons par examiner les principales sources de revenus et de coûts d’un Operator type :

Revenus de la recharge

Il s’agit généralement de la principale source de revenus, et dans de nombreux cas de la seule source de revenus, des Operators. Certains gagnent aussi de l’argent en fournissant des services à des Charge Point Owners tiers, ou même grâce au négoce de certificats sur certains marchés. Nous y reviendrons.

Les revenus de recharge d’un Operator proviennent de deux principaux canaux :

• Paiement à l’acte. Il s’agit des clients non enregistrés qui paient directement à la borne, par carte bancaire ou paiement mobile.
• Revenus EMSP.

Pour celles et ceux qui ne connaissent pas ce terme, EMSP signifie Electric Mobility Service Provider, parfois simplement désigné par EMP ou MSP. En substance, les EMSP possèdent les clients, tandis que les CPO possèdent les bornes. Pour faire une analogie, pensez aux infrastructures de réseau mobile telles que les antennes et les serveurs du cœur de réseau (CPO), et aux opérateurs mobiles (EMSP) qui te vendent des abonnements utilisables sur différents réseaux. Un CPO négocie généralement des accords bilatéraux avec les grands EMSP, ou référence simplement son réseau sur des plateformes telles que DCS, Hubject ou Girève, qui visent à connecter les EMSP et les CPO. Certains Operators exploitent également leur propre EMSP, soit de manière exclusive, soit en parallèle d’autres EMSP. Nous pourrions consacrer toute une série d’articles à ce seul sujet — et c’est peut-être ce que nous ferons à l’avenir.

Pour l’instant, simplifions : les revenus à l’acte proviennent de clients non enregistrés qui arrivent simplement à une borne et veulent recharger. Les revenus EMSP proviennent de clients disposant d’une forme d’abonnement ou d’inscription. La tarification de la recharge selon les segments de clientèle est un tout autre sujet, que nous aborderons peut-être dans un autre article. Mais considérons pour l’instant que la plupart des sessions de recharge sont facturées au kWh, c’est-à-dire en fonction directe de la quantité d’électricité délivrée au client final. Le secteur a progressivement convergé vers ce modèle tarifaire ces dernières années.

Passons maintenant aux composantes de coûts :

Coût de l’électricité

C’est tout simplement le CoGS (Cost of Goods Sold). Pour en calculer le coût total, il faut prendre en compte à la fois le prix de l’électricité sur la période où elle a été délivrée, ainsi que les frais de réseau. Les frais de réseau comprennent généralement une composante fixe et une composante variable pouvant dépendre de la puissance de pointe, de l’énergie totale délivrée, de l’horaire de consommation et d’autres facteurs. Ce coût peut varier considérablement selon les saisons, l’heure de la journée et la géographie. Certains Operators répercutent directement sur les clients finaux le prix spot majoré d’une marge, mais pour des raisons pratiques et réglementaires (et parce que beaucoup d’Operators ont fixé des tarifs avec les EMSP), la plupart préfèrent le lisser dans le temps, en ajustant périodiquement les prix clients selon leurs prévisions de coûts. Certains chercheront à se couvrir, généralement via un contrat d’achat direct hors du marché spot (appelé PPA).

Coût de transaction

Le coût du traitement des transactions à l’acte. L’Operator s’associe généralement à un prestataire de paiement tel qu’Adyen ou équivalent, qui traite les paiements moyennant commission. Pour les revenus EMSP, le coût de transaction est supporté par l’EMSP.

Coût de maintenance

Il s’agit du coût de la maintenance et des réparations, planifiées comme imprévues. En règle générale, toutes les bornes rapides nécessitent au moins une visite de maintenance annuelle. À cela s’ajoutent toutes les choses quelque peu incroyables qui peuvent arriver aux bornes sur le terrain. Bref, si tu peux l’imaginer, tu peux être certain que c’est déjà arrivé. Est-il possible d’avoir un accident suffisamment violent pour qu’une Polestar atterrisse sur le toit, au-dessus d’une borne ? Carrément. Penses-tu qu’un câble CCS est assez solide pour arracher une borne de 500kg de sa fondation en béton et la projeter sur le capot d’une Nissan LEAF garée à côté, si le câble s’emmêle dans l’attelage d’une Audi e-Tron et que le conducteur met pied au plancher ? Absolument. Et la liste continue. Qu’il s’agisse de coûts directs, de gestion de garantie, d’indemnisations d’assurance, de pertes de revenus ou autre, tout cela finit par coûter de l’argent qu’il faut comptabiliser.

Service client

Chaque mois, des milliers de personnes achètent un VE pour la première fois. À un moment donné, elles se retrouveront pour la première fois devant une borne rapide, sans la moindre idée de ce qu’il faut faire. Imagine arriver dans une station-service pour la première fois, dans une voiture que tu ne connais pas du tout, et essayer de comprendre où se trouve la trappe à carburant ou quelle est la différence entre le diesel et l’essence. Nos parents nous ont généralement appris tout cela quand nous avons appris à conduire, mais les conducteurs de VE n’ont pour la plupart pas eu ce luxe (pas encore). L’expérience utilisateur de recharge est un autre sujet auquel nous pourrions consacrer toute une série d’articles, mais soulignons pour l’instant l’importance d’un bon service client.

Loyer du site / partage des revenus

Es-tu analyste et cherches-tu à donner du sens à une prévision de résultats de CPO ? Ses marges d’EBITDA t’enthousiasment-elles ? Regarde de nouveau et essaie de déterminer ce que le CPO prévoit de verser, le cas échéant, aux propriétaires fonciers. Il y a de fortes chances qu’il sous-estime largement cette composante à l’avenir. À moins que le CPO ne soit lui-même propriétaire du site (pense aux stations-service détenues par un distributeur de carburant comme Circle K ou BP), obtenir le droit de construire et de posséder des bornes dans un bon emplacement coûtera probablement de plus en plus cher. Au début, les CPO pouvaient accéder à de bons sites simplement en se montrant prêts à investir. Mais à mesure que les propriétaires fonciers et les sociétés immobilières prennent conscience de la valeur de leur parking, et que de nouveaux CPO aux poches profondes cherchent à acheter leur chemin vers la masse critique, il faut s’attendre à ce que le rapport de force bascule en faveur des propriétaires. Nous devrions sans doute écrire un article sur cette tendance, nous aussi, un jour.

Licences SaaS

Outre tous les systèmes informatiques génériques de l’entreprise, un Operator a besoin d’un système appelé CPMS : « Charge Point Management System ». Les grands Operators historiques ont peut-être développé le leur en interne et, pour certains (comme l’entreprise ChargePoint), cela fait partie de leur activité principale. Pour ces entreprises, les systèmes sont inscrits à l’actif du bilan et généralement amortis sur 3-5 ans. Toutefois, le secteur évolue vers des plateformes dédiées telles que Driivz, Greenflux, Virta ou équivalent, facturées sous forme de licences.

Frais généraux alloués

Le CPO peut faire partie d’une entreprise plus large couvrant plusieurs activités, ou être une entreprise indépendante devant supporter l’intégralité des coûts liés, par exemple, à la comptabilité, au marketing, aux RH, aux bureaux, etc.)

Bénéfice net issu d’activités connexes

Nous avons évoqué plus tôt deux autres formes de revenus : les services et les certificats. Examinons-les brièvement.

Les services désignent généralement la construction ou l’exploitation de bornes pour le compte de tiers, facturée moyennant des honoraires. Les CPO disposent des processus et des équipes nécessaires pour transformer le cash des investisseurs en bornes installées sur le terrain, et choisissent parfois de louer ces capacités à des tiers. Cela fait généralement partie d’un accord avec des propriétaires fonciers, dans lequel le propriétaire détient lui-même l’infrastructure et le CPO la construit et l’exploite contre rémunération. Si cela peut apporter des revenus bienvenus à court terme et ouvrir aux nouveaux entrants une stratégie d’accès au marché peu capitalistique, le revers est que tu risques de construire ton propre concurrent. Avec le temps, nous nous attendons à ce que l’exploitation de points de charge devienne de plus en plus une commodité, ce qui soulève des implications stratégiques intéressantes que nous aborderons peut-être dans un autre article.

Le négoce de certificats constitue une source de revenus de niche sur certains marchés comme la Californie, généralement conçue pour accélérer la transition vers les énergies renouvelables. Sur ces marchés, les CPO peuvent gagner de l’argent en vendant des certificats ou des crédits à d’autres acteurs tenus de les acheter pour des raisons réglementaires. Tesla a notoirement généré des revenus importants grâce à cela à des périodes critiques, tant via les crédits liés aux voitures vendues que via ceux liés à l’énergie délivrée par son réseau de Superchargers.

EBITDA

Lorsque nous additionnons tous les éléments ci-dessus, nous obtenons le bénéfice opérationnel du CPO, ou EBITDA. Pour un CPO de plus grande taille affichant une marge saine sur le CoGS, ainsi que quelques économies d’échelle sur les autres composantes de coûts, la marge d’EBITDA pourrait se situer entre 25-35%, ce qui est tout à fait honorable. Alors, tout va bien ? Un CPO avec un EBITDA sain coche toutes les cases : une entreprise opérationnellement rentable, solidement ancrée dans le secteur ESG, portée par une mégatendance qui garantit plus ou moins des chiffres de croissance substantiels pour la prochaine décennie et au-delà ? Malheureusement, ce n’est que la moitié de l’histoire. Passons du côté des propriétaires et intéressons-nous à l’EBIT.

Le « D » délicat de l’« EBITDA »

Construire et posséder un réseau de recharge revient essentiellement à enterrer de l’argent. Les Charge Point Owners sont des entreprises fortement capitalistiques, constamment à la recherche de sites où construire. Dès que tu t’engages sur un site, environ la moitié de ton investissement devient un coût irrécupérable : le coût de tout ce qui se trouve sous terre. Tout ce qui est au-dessus du sol pourrait, en théorie, être démonté et redéployé sur un nouveau site, mais en pratique, cela n’arrive presque jamais.

Concrètement, lorsque tu investis dans un site, l’argent engagé doit être récupéré grâce aux revenus de recharge générés par ce site. Si les revenus relèvent de l’EBITDA, les investissements réels dans le réseau de recharge relèvent du « D », pour « Depreciation » ou amortissement (rappelons qu’EBITDA signifie « Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization »). Sur le plan financier, ton réseau devra généralement être amorti sur une période de 5 à 10 ans, selon la norme comptable appliquée, les contrats propres au site, l’humeur de ton auditeur et d’autres facteurs. Cet amortissement annuel fixe est ce dont tu dois tenir compte dans le bilan de l’entreprise et, par conséquent, dans l’EBIT.

Voyons ce que cela signifie réellement à l’aide d’un exemple très simplifié. Disons que tu souhaites investir dans une baie de recharge rapide pour un coût de 50.000€ (dans le jargon CPO, une baie de recharge désigne la capacité à recharger une voiture. Un site disposant de 5 baies de recharge peut recharger 5 voitures simultanément). Disons que ton auditeur accepte une période d’amortissement de 10 ans. Cela donne un amortissement annuel de 5.000€. Et disons que la marge d’EBITDA du CPO est de 30%. Cela signifie que, pour couvrir l’amortissement euro pour euro, le site doit générer un chiffre d’affaires annuel de (5.000 / 30%) = 16.667€ pour atteindre le seuil de rentabilité. C’est sur cette base que devrait reposer ta décision d’investissement. Simple, non ?

Malheureusement non, pour trois raisons :

1) Taux d’actualisation
2) Répartition inégale des revenus sur la période d’amortissement
3) Saturation du marché

Taux d’actualisation : la valeur réduite de l’argent futur

Tout argent a un coût. De plus, tout revenu futur est risqué, c’est-à-dire moins que certain. Ces deux vérités fondamentales constituent la base du taux d’actualisation. Le taux d’actualisation est un pourcentage qui correspond à la somme de deux composantes.

La première composante, le prix de l’argent, est le coût moyen pondéré du capital (WACC) de l’entreprise. Il s’agit essentiellement de ce que l’entreprise doit payer en intérêts sur son financement par dette, ainsi que du rendement attendu par ses investisseurs en fonds propres. Selon la structure financière de l’entreprise, le WACC augmente lorsque les taux d’intérêt généraux augmentent, et inversement.

La deuxième composante, le facteur de risque des revenus futurs, est plus délicate. Sa valeur réelle est généralement l’un des secrets d’entreprise les mieux gardés. La calculer implique d’examiner tout un ensemble de facteurs : le secteur dans lequel tu investis, la concurrence, les fondamentaux, et bien plus encore. À la fin, tu obtiens ce que l’on appelle généralement le β (bêta) de l’entreprise. Si tu examines les données historiques d’une entreprise, tu peux calculer le β à l’aide d’une analyse de régression. Mais si tu cherches à calculer le β futur d’une entreprise dans un secteur nouveau, comme celui des CPO, il faut faire preuve d’un peu plus de créativité.

Lorsque nous disposons de ces deux composantes, nous obtenons le taux d’actualisation, utilisé pour actualiser la valeur des flux de trésorerie futurs. Cela signifie que plus nous regardons loin dans le futur, plus la valeur de nos estimations de revenus est actualisée — autrement dit, moins elle vaut. Une autre façon de le voir : le taux d’actualisation permet aux investisseurs, ou à une entreprise, de comparer différentes opportunités d’investissement aux profils distincts et d’investir dans les alternatives qui offrent le meilleur rendement du capital employé. Nous allons te montrer un exemple pratique dans un instant, après avoir examiné notre problème suivant : la variation des revenus.

Répartition inégale des revenus

Maintenant que nous savons comment déterminer la valeur de l’argent futur, nous pouvons examiner les flux de trésorerie d’une station de recharge au fil du temps. Fondamentalement, tous les CPO parient sur une utilisation croissante pendant la durée de vie d’une station de recharge, tout simplement parce qu’il y aura de plus en plus de VE sur les routes. C’est une hypothèse raisonnable, mais assortie de quelques réserves importantes que nous examinerons dans la section suivante. Pour l’instant, supposons qu’une station de recharge connaîtra une utilisation croissante chaque année. Typiquement, cela signifie qu’une station de recharge ne couvrira pas son propre amortissement euro pour euro durant ses premières années d’exploitation, mais que ce déficit sera compensé par des revenus plus élevés les années suivantes. En termes de flux de trésorerie, cela signifie que la station sera positive en cashflow sur sa durée de vie. Toutefois, une fois ajustée du taux d’actualisation, l’image change radicalement.

Reprenons l’exemple ci-dessus, avec une baie de recharge à 50.000 € amortie sur 10 ans. Ajoutons une montée en puissance linéaire hypothétique du bénéfice opérationnel et utilisons un taux d’actualisation fictif de 12% :

En termes de flux de trésorerie, la station générera 57.500€ sur sa durée de vie d’investissement de 10 ans, ce qui équivaut à un rendement total de 15% sur 10 ans. Ce n’est déjà pas formidable, mais une fois actualisé à 12%, le dossier s’effondre. La majeure partie des revenus de la station étant future, et donc fortement actualisée, la valeur actuelle des bénéfices opérationnels n’est que de 29.903€, exprimée en euros d’investisseur d’aujourd’hui. Face à un investissement de 50.000€, cela ne tient évidemment pas : la valeur actuelle nette (VAN) est d’environ −20.100€.

Il existe deux solutions directes à ce problème : réduire le coût de construction de la station et / ou augmenter les revenus générés par la station. Nous y reviendrons dans notre conclusion, après avoir examiné notre dernier problème : la saturation du marché.

Saturation du marché : de combien d’électricité un VE a-t-il réellement besoin ?

La recharge des VE est fondamentalement un jeu à somme nulle. À titre indicatif, la consommation moyenne réelle, sur l’année et pour l’ensemble du parc de BEV (Battery Electric Vehicle), est d’environ 0,2kWh par kilomètre. Si tu as un marché de 100.000 BEV, parcourant chacun une moyenne annuelle de 12.000 km, tu obtiens une consommation énergétique totale de (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, soit 240 GWh. À moins de réussir à faire rouler davantage tout le monde, ou de convaincre les OEM de fabriquer des voitures moins efficaces sur le plan énergétique, la seule vraie variable restante pour déterminer le volume total du marché de la recharge est le nombre de BEV en circulation. Il ne reste alors plus qu’à répartir ce volume entre les segments de recharge et à laisser les CPO se battre pour des parts de marché dans chaque segment.

La segmentation et les volumes par segment sont des sujets que nous devrions probablement ajouter à la liste, de plus en plus longue, de nos futurs articles à écrire. Il existe de nombreuses façons de segmenter le marché de la recharge, mais pour l’instant, contentons-nous de ceci : quelle que soit la manière dont tu le segmentes, tu partageras le volume relativement fixe de chaque segment donné avec tes concurrents. Cela signifie que, toutes choses égales par ailleurs, ton taux d’utilisation par station sera fortement influencé par le rythme de construction de tes concurrents. Et, comme nous l’avons vu plus tôt : une fois qu’une station est construite, tant qu’elle affiche un EBITDA positif, elle continuera à fonctionner.

On pourrait penser que le surdéploiement de bornes est automatiquement évité grâce à des investisseurs rationnels : en faisant les calculs, il devrait être possible de déterminer à quel moment le marché approche de la saturation. Il serait généralement peu judicieux d’engager davantage de capital à ce stade, puisque la valeur de vos revenus futurs ne couvrirait pas votre investissement actuel. Pourtant, pour de nombreuses raisons, ce n’est pas toujours le cas. Cette dynamique se retrouve aussi sur d’autres marchés, comme celui du transport maritime VLCC, qui est largement cyclique. Les investisseurs injectent des fonds dans la construction de nouveaux navires, pour constater ensuite que les tarifs de fret s’effondrent lorsque trop de tonnage arrive simultanément sur le marché. Nous analyserons peut-être en profondeur les différentes stratégies des CPO dans un prochain article, mais pour l’instant, mettons en lumière un seul facteur : l’emplacement.

En bref : l’emplacement, bébé ! (ainsi que les coûts et les contrats)

Vous venez de parcourir un long article, et vous êtes toujours là. Il est temps de récompenser votre effort par une réponse à la question initiale : que faut-il à un CPO pour être rentable ?

Supposons que vous êtes un Opérateur raisonnablement compétent, avec une marge d’EBITDA donnée. En tant que Propriétaire, supposons que votre taux d’actualisation soit fixé. Comme nous l’avons évoqué plus haut, les deux principaux leviers pour accroître la rentabilité sont les revenus de recharge et le coût de construction.

Plus tôt, nous avons donné l’exemple du profil de cash-flow d’une place de recharge. Dans un marché à somme nulle, le revenu moyen par place de recharge est directement fonction du nombre de voitures et du nombre total de places de recharge. Mais si toutes les places de recharge ne se valent pas ? Et si certaines pouvaient générer des revenus supérieurs à la moyenne (au détriment d’autres places, qui devraient alors se contenter de revenus inférieurs à la moyenne) ? Chaque CPO sait, grâce à ses propres données, que les clients préfèrent certains emplacements à d’autres. Chaque CPO a réalisé une modélisation approfondie sur le sujet. Et la plupart des CPO estiment avoir trouvé la formule pour identifier les emplacements au-dessus de la moyenne.

Cela ne résout pas seulement le problème des revenus, puisque vous pouvez muscler vos estimations à l’aide d’un multiplicateur reflétant la valeur de sites premium ; cela résout également le problème de la saturation. Vous pouvez soutenir que, sur un marché saturé, la plupart des bornes construites plus tard par les nouveaux entrants se trouveront sur des emplacements médiocres, puisque tous les emplacements premium sont déjà détenus par les acteurs historiques. Et puisque vos données montrent que les clients préfèrent vos sites premium, vous pouvez affirmer que les revenus générés par ces sites résisteront même si le marché se sature, tandis que les emplacements développés par les nouveaux entrants en souffriront.

Les nouveaux entrants, eux, peuvent jouer la carte des coûts. Ils peuvent affirmer que les acteurs historiques supportent un coût par place plus élevé en raison de matériels et de technologies hérités, tandis que les nouveaux entrants peuvent tirer parti d’années d’améliorations itératives et de savoir-faire pour construire leurs réseaux ex nihilo de manière plus efficace. Ils n’ont pas à financer le poids des erreurs passées : des bornes défaillantes, dépourvues d’un bon équilibrage de charge et d’une interface utilisateur de qualité, ou tout simplement de mauvais choix d’emplacement réalisés au début. Tout cela, et bien plus encore, signifie qu’ils peuvent atteindre le seuil de rentabilité avec un revenu par place inférieur, grâce à un coût de construction plus bas et à une marge d’EBITDA plus élevée.

Un point commun à tous les acteurs : la durée des contrats peut être considérée comme une balle d’argent. Si vous parvenez à faire passer la durée de votre contrat pour un site de 10 à 15 ans, votre auditeur pourrait vous autoriser à amortir certains éléments du site, comme les sous-stations et le câblage, sur une période plus longue. Vous bénéficiez aussi d’une traîne de revenus plus longue, même si elle est fortement actualisée. Et pour couronner le tout, vous avez peut-être sécurisé pendant longtemps votre partage de revenus avec le propriétaire du site à un niveau raisonnable et, ce qui n’est pas le moins important, prévisible.

En résumé : si vous disposez de bons emplacements, de contrats longs, d’une construction efficace en coûts et d’opérations agiles, vous êtes bien positionné en tant que CPO. Vous restez toutefois vulnérable à la saturation du marché et aux initiatives de vos concurrents.

Et à un moment donné, vous devrez renégocier tous vos contrats de site, en concurrence avec d’autres CPO désireux de reprendre vos emplacements premium, voire avec le propriétaire foncier lui-même, qui pourrait décider de reprendre directement le site. Nous reviendrons sur plusieurs scénarios possibles dans un prochain article.

Épilogue : comment justifier un ratio cours / valeur comptable de 73 ?

C’est en réalité davantage une question qu’une réponse. L’exemple est tiré d’Allego, qui compte parmi les rares CPO cotés en Bourse. Cela signifie que l’entreprise doit publier tous ses chiffres de manière à les rendre faciles à analyser, contrairement aux entreprises non cotées, pour lesquelles il faut éplucher une pile de rapports, ou même aux CPO intégrés à une structure d’entreprise qui leur permet de ne rien publier de réellement intéressant.

Le 12 juillet 2023, la capitalisation boursière d’Allego était de USD 743 M, avec un cours de 2,8. Les capitaux propres s’élevaient à USD 27 M, ce qui signifie que le marché valorisait les fonds propres à 27,5 fois leur valeur comptable (d’où « ratio cours / valeur comptable », ou P/B en abrégé). Si cette valorisation est déjà élevée en soi, l’objectif de cours moyen des 4 analystes suivant l’entreprise était de 7,4. En prenant le consensus des analystes comme base, nous obtenons une capitalisation boursière cible de USD 1 964 M, ce qui nous donne un ratio P/B de 73.

L’entreprise a constamment publié des pertes, tant au niveau de l’EBITDA que de l’EBIT, et brûle sa trésorerie. Elle a levé des fonds à plusieurs reprises et, à son rythme actuel de consommation de cash, elle semble devoir le refaire bientôt. Et pourtant, les analystes estiment que l’entreprise devrait être valorisée à 73 fois sa valeur comptable. Personnellement, j’ai beaucoup de mal à le comprendre. Si je devais tenter de l’expliquer, j’examinerais les facteurs suivants :

Des gérants de fonds généralistes contraints d’acheter de l’ESG

Allego se situe en plein dans le segment ESG et constitue l’une des très rares options cotées disponibles pour investir dans les infrastructures de VE. Un rapide coup d’œil aux statistiques de l’actionnariat montre que 15% des actions sont détenues par des initiés et 84% par des institutions. Cela représente au total 99% du volume total d’actions, ce qui signifie que le titre n’est pas exactement le favori du grand public. À mesure que les fonds communs de placement, les fonds de pension, les fonds souverains, etc. se fixent des objectifs ESG, Allego pourrait intégrer des indices, paniers et portefeuilles conduisant de grands fonds à détenir le titre en pilote automatique. Cela crée une demande artificielle pour l’action, qui n’est pas nécessairement fondée sur les performances réelles de l’entreprise.

Prime d’acquisition

L’accès à l’univers des CPO est extrêmement encombré. Ces dernières années, de grandes multinationales aux poches profondes ont acquis des entreprises liées à la recharge moyennant de lourdes primes, afin de mettre un pied dans la porte. Parmi les exemples figurent l’acquisition de New Motion par Shell et celle du fournisseur de CPMS has.to.be par VW. Comme Allego a constamment besoin de cash et fait partie des CPO les plus importants, avec une empreinte de sites significative, on peut soutenir que l’entreprise est mûre pour un rachat, ce qui signifierait le jackpot pour les actionnaires existants.

Anticipations de revenus futurs

« Oui, certes, l’entreprise brûle du cash et perd de l’argent partout, mais tout cela est normal. Elle est encore dans une phase d’investissement, maximisant le potentiel d’un scénario de course à l’appropriation des terrains qu’elle est bien placée pour remporter grâce à son expérience et à son savoir-faire fondé sur les données. Elle dispose de nombreux sites premium, ce qui n’est pas encore suffisamment reflété dans son bilan. Nous sommes convaincus que l’entreprise deviendra une machine à cash à l’avenir. »

Aucune de ces explications ne me convainc vraiment, et je reste perplexe face à la manière dont des analystes supposément rationnels peuvent justifier un P/B de 73 pour Allego. Si quelqu’un peut m’aider à comprendre ce qui m’échappe, je lui en serais très reconnaissant.

Bien cordialement,

Ole Henrik Hannisdahl
Fondateur, Incremental AS.

Corrigé le 6 octobre 2026 : le taux de 12% est désormais qualifié de taux d’actualisation plutôt que de TRI, 29.903€ est décrit comme la valeur actuelle des bénéfices d’exploitation (la VAN est d’environ −20.100€), et le résumé cite désormais les 27,5× de valeur comptable du marché et les 73× implicites des analystes au lieu de « jusqu’à 70 fois ».