Αρχικά, λίγη εισαγωγή. Για όσους δεν είναι εξοικειωμένοι με τον χώρο της φόρτισης EV, το «CPO» είναι τις περισσότερες φορές συντομογραφία του «Charge Point Operator». Συνήθως, αλλά όχι πάντα, πρόκειται για την ίδια εταιρεία που κατέχει τους φορτιστές, ενώ το CPO μπορεί επίσης να σημαίνει «Charge Point Owner». Ωστόσο, η κατοχή ενός σημείου φόρτισης και η λειτουργία ενός σημείου φόρτισης είναι δύο εντελώς διαφορετικά πράγματα. Spoiler alert: η πλευρά του Operator ενός CPO είναι ένα σχετικά απλό παιχνίδι, ενώ η πλευρά του Owner είναι εκεί όπου τα πράγματα γίνονται πραγματικά ενδιαφέροντα. Η πλευρά του Operator δημιουργεί ουσιαστικά το EBITDA της εταιρείας, ενώ η πλευρά του Owner πρέπει να ασχολείται με την αξία των περιουσιακών στοιχείων και, κατ’ επέκταση, με το EBIT. Θα επανέλθουμε σε αυτό αργότερα στο άρθρο. Πρώτα όμως, ας δούμε τα βασικά στοιχεία εσόδων και κόστους ενός τυπικού Operator:
Έσοδα από φόρτιση
Αυτή είναι συνήθως η κύρια πηγή εσόδων —και σε πολλές περιπτώσεις η μοναδική— για τους Operators. Κάποιοι βγάζουν επίσης χρήματα παρέχοντας υπηρεσίες σε τρίτους Charge Point Owners ή ακόμη και μέσω εμπορίας πιστοποιητικών σε συγκεκριμένες αγορές. Περισσότερα γι’ αυτό αργότερα.
Τα έσοδα φόρτισης για έναν Operator προέρχονται από δύο βασικά κανάλια:
- Άμεση πληρωμή. Πρόκειται για την περίπτωση όπου μη εγγεγραμμένοι πελάτες πληρώνουν απευθείας στον φορτιστή, με τραπεζικές κάρτες ή mobile payment.
- Έσοδα από EMSP.
Για όσους δεν είναι εξοικειωμένοι με τον όρο, EMSP σημαίνει Electric Mobility Service Provider, που μερικές φορές αναφέρεται απλώς ως EMP ή MSP. Στην ουσία, οι EMSPs κατέχουν τον πελάτη, ενώ οι CPOs κατέχουν τους φορτιστές. Για μια αναλογία, σκεφτείτε την υποδομή δικτύου κινητής τηλεφωνίας, όπως κεραίες και servers του core network (CPOs), και τους Mobile Operators (EMSPs), που σας πουλούν συνδρομές σε διάφορα δίκτυα. Συνήθως, ένας CPO θα διαπραγματευτεί διμερείς συμφωνίες με μεγαλύτερους EMSPs ή απλώς θα καταχωρίσει το δίκτυό του σε πλατφόρμες όπως οι DCS, Hubject ή Girève, οι οποίες στοχεύουν να συνδέουν EMSPs και CPOs. Κάποιοι Operators διατηρούν και δικό τους EMSP, είτε αποκλειστικά είτε παράλληλα με άλλους EMSPs. Θα μπορούσαμε να γράψουμε ολόκληρη σειρά άρθρων μόνο γι’ αυτό — και ίσως το κάνουμε στο μέλλον.
Προς το παρόν, ας το απλοποιήσουμε: τα έσοδα από άμεση πληρωμή προέρχονται από μη εγγεγραμμένους πελάτες που απλώς φτάνουν σε έναν φορτιστή και θέλουν να φορτίσουν. Τα έσοδα από EMSP προέρχονται από πελάτες που έχουν κάποιο είδος συνδρομής ή εγγραφής. Το πώς τιμολογείται η φόρτιση μεταξύ διαφορετικών τμημάτων πελατών είναι ένα εντελώς διαφορετικό παιχνίδι, στο οποίο ίσως αναφερθούμε σε άλλο άρθρο. Προς το παρόν όμως, ας θεωρήσουμε ότι οι περισσότερες συνεδρίες φόρτισης τιμολογούνται ανά kWh, δηλαδή ως άμεση συνάρτηση της ποσότητας ηλεκτρικής ενέργειας που παραδίδεται στον τελικό πελάτη. Ο κλάδος έχει σταδιακά συγκλίνει σε αυτό το μοντέλο τιμολόγησης τα τελευταία χρόνια.
Τώρα, ας περάσουμε στα στοιχεία κόστους:
Κόστος ηλεκτρικής ενέργειας
Αυτό είναι απλώς το CoGS (Cost of Goods Sold). Κατά τον υπολογισμό του συνολικού του κόστους, πρέπει να συνυπολογίζετε τόσο το κόστος της ηλεκτρικής ενέργειας κατά την περίοδο που παραδόθηκε όσο και τις χρεώσεις δικτύου. Οι χρεώσεις δικτύου συνήθως αποτελούνται από ένα σταθερό και ένα μεταβλητό στοιχείο, το οποίο μπορεί να εξαρτάται από την αιχμή φορτίου, τη συνολική ενέργεια που παραδόθηκε, την ώρα χρήσης και άλλους παράγοντες. Το κόστος αυτό μπορεί να διαφέρει δραματικά ανά εποχή, ώρα της ημέρας και γεωγραφική περιοχή. Κάποιοι Operators μετακυλίουν την τιμή spot συν ένα περιθώριο απευθείας στους τελικούς πελάτες, όμως για πρακτικούς και κανονιστικούς λόγους (και επειδή πολλοί Operators έχουν κλειδώσει σταθερές τιμές με EMSPs), οι περισσότεροι επιλέγουν να το εξομαλύνουν στον χρόνο, προσαρμόζοντας περιοδικά την τιμολόγηση των πελατών βάσει προβλέψεων κόστους. Κάποιοι προσπαθούν να αντισταθμίσουν αυτόν τον κίνδυνο, συνήθως μέσω μιας απευθείας συμφωνίας αγοράς εκτός της αγοράς spot (που ονομάζεται PPA).
Κόστος συναλλαγών
Το κόστος επεξεργασίας συναλλαγών άμεσης πληρωμής. Συνήθως, ο Operator συνεργάζεται με έναν πάροχο πληρωμών όπως η Adyen ή αντίστοιχη εταιρεία, που εκκαθαρίζει πληρωμές έναντι αμοιβής. Για τα έσοδα από EMSP, το κόστος συναλλαγής επιβαρύνει την πλευρά του EMSP.
Κόστος συντήρησης
Αυτό είναι το κόστος προγραμματισμένης και έκτακτης συντήρησης και επισκευών. Τυπικά, όλοι οι ταχυφορτιστές θα χρειαστούν τουλάχιστον μία επίσκεψη συντήρησης τον χρόνο. Επιπλέον, υπάρχουν όλα εκείνα τα κάπως απίστευτα πράγματα που μπορεί να συμβούν σε φορτιστές στο πεδίο. Με λίγα λόγια, αν μπορείτε να το φανταστείτε, να είστε σίγουροι ότι έχει συμβεί. Γίνεται να τρακάρει κάποιος με τέτοιο τρόπο ώστε ένα Polestar να καταλήξει ανάποδα πάνω σε έναν φορτιστή; Φυσικά και γίνεται. Πιστεύετε ότι ένα καλώδιο CCS είναι αρκετά ανθεκτικό για να τραβήξει έναν φορτιστή 500kg από τη βάση σκυροδέματός του και να τον εκτοξεύσει στο καπό ενός διπλανού Nissan LEAF, αν το καλώδιο μπλεχτεί στον κοτσαδόρο ενός Audi e-Tron και ο οδηγός απλώς πατήσει τέρμα γκάζι; Απολύτως. Και ο κατάλογος συνεχίζεται. Είτε ως άμεσο κόστος, διαχείριση εγγυήσεων, ασφαλιστικές αποζημιώσεις, απώλεια εσόδων ή οτιδήποτε άλλο, όλα αυτά καταλήγουν να κοστίζουν χρήματα και πρέπει να συνυπολογίζονται.
Εξυπηρέτηση πελατών
Κάθε μήνα, χιλιάδες άνθρωποι αγοράζουν EV για πρώτη φορά. Κάποια στιγμή, αυτοί οι άνθρωποι θα βρεθούν μπροστά σε έναν ταχυφορτιστή για πρώτη φορά, χωρίς την παραμικρή ιδέα για το τι πρέπει να κάνουν. Φανταστείτε να φτάνετε σε ένα πρατήριο καυσίμων για πρώτη φορά, με ένα αυτοκίνητο που δεν γνωρίζετε καθόλου, και να προσπαθείτε να καταλάβετε πού βρίσκεται η τάπα του ρεζερβουάρ ή ποια είναι η διαφορά μεταξύ diesel και βενζίνης. Οι γονείς μας συνήθως μάς έμαθαν όλα αυτά όταν μάθαμε να οδηγούμε, όμως οι οδηγοί EV ως επί το πλείστον δεν είχαν αυτή την πολυτέλεια (ακόμη). Η εμπειρία χρήστη στη φόρτιση είναι άλλο ένα θέμα για το οποίο θα μπορούσαμε να γράψουμε ολόκληρη σειρά άρθρων, αλλά προς το παρόν ας υπογραμμίσουμε απλώς τη σημασία της καλής εξυπηρέτησης πελατών.
Μίσθωση τοποθεσίας / κατανομή εσόδων
Είστε αναλυτής που προσπαθεί να βγάλει άκρη με μια πρόβλεψη κερδών ενός CPO; Σας ενθουσιάζουν τα περιθώρια EBITDA του; Κοιτάξτε ξανά και προσπαθήστε να μάθετε τι, αν πληρώνει κάτι, σχεδιάζει να καταβάλει ο CPO στους ιδιοκτήτες ακινήτων. Οι πιθανότητες είναι ότι υποεκτιμά κατά πολύ αυτό το στοιχείο για το μέλλον. Εκτός εάν ο CPO είναι ο ίδιος ο ιδιοκτήτης του ακινήτου (σκεφτείτε πρατήρια καυσίμων που ανήκουν σε εταιρεία εμπορίας καυσίμων όπως η Circle K ή η BP), το να αποκτήσετε το δικαίωμα να κατασκευάσετε και να κατέχετε φορτιστές σε μια καλή τοποθεσία πιθανότατα θα έχει ολοένα και υψηλότερο τίμημα. Στα πρώτα χρόνια, οι CPOs μπορούσαν να εξασφαλίσουν πρόσβαση σε καλές τοποθεσίες απλώς και μόνο επειδή ήταν πρόθυμοι να επενδύσουν. Ωστόσο, καθώς οι ιδιοκτήτες ακινήτων και οι εταιρείες real estate συνειδητοποιούν όλο και περισσότερο την αξία του χώρου στάθμευσής τους, και καθώς νέοι CPOs με βαθιές τσέπες προσπαθούν να πληρώσουν για να φτάσουν σε κρίσιμη μάζα, περιμένετε η ισορροπία ισχύος να γείρει υπέρ των ιδιοκτητών ακινήτων. Πιθανότατα θα έπρεπε να γράψουμε κάποια στιγμή κι ένα άρθρο για αυτή την τάση.
Άδειες SaaS
Πέρα από όλα τα γενικά εταιρικά συστήματα IT, ένας Operator χρειάζεται ένα σύστημα που ονομάζεται CPMS: «Charge Point Management System». Οι μεγάλοι παραδοσιακοί Operators μπορεί να το έχουν αναπτύξει οι ίδιοι και, για ορισμένους (όπως η εταιρεία ChargePoint), αυτό αποτελεί μέρος της βασικής τους δραστηριότητας. Για αυτές τις εταιρείες, τα συστήματα κεφαλαιοποιούνται στον ισολογισμό και συνήθως αποσβένονται σε 3-5 χρόνια. Ωστόσο, ο κλάδος στρέφεται προς εξειδικευμένες πλατφόρμες όπως οι Driivz, Greenflux, Virta ή αντίστοιχες, που πληρώνονται μέσω τελών αδειοδότησης.
Επιμερισμένα γενικά έξοδα
Ο CPO μπορεί να αποτελεί μέρος μιας μεγαλύτερης εταιρείας με πολλαπλούς επιχειρηματικούς τομείς ή να είναι μια ανεξάρτητη εταιρεία που πρέπει να καλύπτει το πλήρες κόστος για πράγματα όπως λογιστική, μάρκετινγκ, HR, γραφεία κ.λπ.)
Καθαρό κέρδος από συναφείς επιχειρηματικούς τομείς
Αναφέραμε νωρίτερα δύο άλλες μορφές εσόδων: υπηρεσίες και πιστοποιητικά. Ας τις δούμε σύντομα.
Οι υπηρεσίες συνήθως σημαίνουν την κατασκευή ή λειτουργία φορτιστών για λογαριασμό άλλων, έναντι αμοιβής. Οι CPOs διαθέτουν διαδικασίες και ανθρώπους για να μετατρέπουν τα μετρητά των επενδυτών σε φορτιστές εγκατεστημένους στο πεδίο και, περιστασιακά, επιλέγουν να διαθέσουν αυτές τις δυνατότητες σε τρίτους. Αυτό συνήθως αποτελεί μέρος μιας συμφωνίας με ιδιοκτήτες ακινήτων, όπου ο ιδιοκτήτης κατέχει ο ίδιος την υποδομή και ο CPO την κατασκευάζει και τη λειτουργεί έναντι αμοιβής. Παρότι αυτό μπορεί να προσφέρει ευπρόσδεκτα έσοδα βραχυπρόθεσμα, καθώς και να ανοίξει τον δρόμο για μια asset-light στρατηγική εισόδου στην αγορά για νεοεισερχόμενους, το μειονέκτημα είναι ότι μπορεί να χτίζετε τον δικό σας ανταγωνιστή. Με τον χρόνο, αναμένουμε η λειτουργία σημείων φόρτισης να γίνεται όλο και περισσότερο commodity, κάτι που έχει ενδιαφέρουσες στρατηγικές προεκτάσεις τις οποίες ίσως θίξουμε σε άλλο άρθρο.
Η εμπορία πιστοποιητικών είναι μια εξειδικευμένη πηγή εσόδων σε ορισμένες αγορές, όπως η California, και συνήθως σχεδιάζεται για να επιταχύνει τη μετάβαση στις ανανεώσιμες πηγές ενέργειας. Σε τέτοιες αγορές, οι CPOs μπορούν να βγάζουν χρήματα πουλώντας πιστοποιητικά ή credits σε άλλους παίκτες που υποχρεούνται να τα αγοράζουν για κανονιστικούς λόγους. Η Tesla, ως γνωστόν, κέρδισε σημαντικά ποσά από αυτό σε κρίσιμες περιόδους, τόσο από credits που συνδέονταν με τα αυτοκίνητα που πούλησε όσο και από credits για την ενέργεια που παραδόθηκε μέσω του δικτύου supercharging της.
EBITDA
Αν αθροίσουμε όλα τα παραπάνω στοιχεία, καταλήγουμε στο λειτουργικό κέρδος του CPO, ή EBITDA. Για έναν μεγαλύτερο CPO με υγιές περιθώριο επί του CoGS, καθώς και κάποιες οικονομίες κλίμακας στα υπόλοιπα στοιχεία κόστους, το περιθώριο EBITDA θα μπορούσε να κυμαίνεται στο 25-35%, κάτι απολύτως αξιοπρεπές. Άρα όλα καλά; Ένας CPO με υγιές EBITDA τσεκάρει όλα τα κουτάκια: μια λειτουργικά κερδοφόρα εταιρεία, σταθερά τοποθετημένη στον κλάδο ESG, που καβαλά ένα megatrend το οποίο λίγο-πολύ εγγυάται εντυπωσιακή ανάπτυξη για την επόμενη δεκαετία και πέρα από αυτήν; Δυστυχώς, αυτή είναι μόνο η μισή ιστορία. Ας περάσουμε στην πλευρά του Ιδιοκτήτη και ας δούμε το EBIT.
Το δύσκολο «D» στο «EBITDA»
Η κατασκευή και η κατοχή ενός δικτύου φόρτισης σημαίνει, στην ουσία, ότι θάβεις χρήματα στο έδαφος. Οι Charge Point Owners είναι εταιρείες εντάσεως παγίων που αναζητούν διαρκώς τοποθεσίες για κατασκευή. Μόλις δεσμευτείς σε μια τοποθεσία, περίπου το μισό της επένδυσής σου θα είναι μη ανακτήσιμο κόστος — δηλαδή το κόστος όλων όσων βρίσκονται κάτω από το έδαφος. Θεωρητικά, ό,τι βρίσκεται πάνω από το έδαφος μπορεί να αποσυναρμολογηθεί και να επανατοποθετηθεί σε νέα τοποθεσία, όμως στην πράξη αυτό σχεδόν ποτέ δεν συμβαίνει.
Για όλους τους πρακτικούς σκοπούς, λοιπόν, όταν επενδύεις σε μια τοποθεσία, τα κεφάλαια που διαθέτεις πρέπει να ανακτηθούν από τα έσοδα φόρτισης αυτής της τοποθεσίας. Ενώ τα έσοδα εντάσσονται στο EBITDA, οι πραγματικές επενδύσεις στο δίκτυο φόρτισης εντάσσονται στο «D», από το «Depreciation» (θυμηθείτε ότι EBITDA σημαίνει «Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization»). Από χρηματοοικονομική άποψη, το δίκτυό σας συνήθως θα πρέπει να αποσβεστεί σε 5 έως 10 χρόνια, ανάλογα με το λογιστικό πρότυπο που ακολουθείτε, τα συγκεκριμένα συμβόλαια τοποθεσιών, τη διάθεση του ελεγκτή σας και άλλους παράγοντες. Αυτή η σταθερή, ετήσια απόσβεση είναι ό,τι πρέπει να καταχωρίσετε στον ισολογισμό της εταιρείας και, κατ’ επέκταση, στο EBIT.
Ας δούμε τι σημαίνει αυτό στην πράξη, με ένα πολύ απλοποιημένο παράδειγμα. Ας πούμε ότι θέλετε να επενδύσετε σε μία θέση ταχείας φόρτισης με κόστος 50.000€ (μια θέση φόρτισης, στη γλώσσα των CPO, είναι η δυνατότητα φόρτισης ενός αυτοκινήτου. Μια τοποθεσία με 5 θέσεις φόρτισης μπορεί να φορτίζει 5 αυτοκίνητα ταυτόχρονα). Ας πούμε ότι ο ελεγκτής σας συμφωνεί σε περίοδο απόσβεσης 10 ετών. Αυτό δίνει ετήσια απόσβεση 5.000€. Και ας πούμε ότι το περιθώριο EBITDA του CPO είναι 30%. Αυτό σημαίνει ότι, για να καλυφθεί η απόσβεση ευρώ προς ευρώ, η τοποθεσία χρειάζεται ετήσιο κύκλο εργασιών (5.000 / 30%) = 16.667€ για να φτάσει στο break-even. Αυτή θα έπρεπε να είναι η βάση της επενδυτικής σας απόφασης. Απλό, σωστά;
Δυστυχώς όχι, για τρεις λόγους:
1) Προεξοφλητικό επιτόκιο (IRR)
2) Άνιση κατανομή των εσόδων στη διάρκεια της περιόδου απόσβεσης
3) Κορεσμός της αγοράς
Προεξοφλητικό επιτόκιο: Η μειωμένη αξία των μελλοντικών χρημάτων
Κάθε χρήμα έχει κόστος. Επιπλέον, κάθε μελλοντικό έσοδο ενέχει ρίσκο, δηλαδή είναι λιγότερο από βέβαιο. Αυτές οι δύο βασικές αλήθειες αποτελούν τη βάση του Internal Rate of Return, ή εν συντομία IRR. Το IRR είναι ένα ποσοστό που αποτελείται από δύο συνιστώσες.
Η πρώτη συνιστώσα, το κόστος του χρήματος, είναι το σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου της εταιρείας (WACC). Πρόκειται ουσιαστικά για όσα πρέπει να πληρώνει η εταιρεία σε τόκους για τη δανειακή της χρηματοδότηση, συν την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων για τους επενδυτές της. Ανάλογα με τη χρηματοοικονομική δομή της εταιρείας, το WACC αυξάνεται όταν αυξάνονται τα γενικά επιτόκια, και το αντίστροφο.
Η δεύτερη συνιστώσα, ο παράγοντας κινδύνου των μελλοντικών εσόδων, είναι πιο περίπλοκη. Η πραγματική του τιμή αποτελεί συνήθως ένα από τα πιο αυστηρά φυλασσόμενα εταιρικά μυστικά. Ο υπολογισμός του απαιτεί την εξέταση μιας σειράς παραγόντων, όπως ο κλάδος στον οποίο επενδύετε, ο ανταγωνισμός, τα θεμελιώδη μεγέθη και άλλα. Στο τέλος, καταλήγετε σε αυτό που συνήθως αποκαλείται εταιρικό β (beta). Αν εξετάσετε τα ιστορικά δεδομένα μιας εταιρείας, μπορείτε να υπολογίσετε το β με ανάλυση παλινδρόμησης. Όμως, αν προσπαθείτε να υπολογίσετε το μελλοντικό β μιας εταιρείας σε έναν νέο κλάδο, όπως για τους CPOs, χρειάζεται λίγη περισσότερη δημιουργικότητα.
Όταν έχουμε και τις δύο συνιστώσες, έχουμε το IRR, το οποίο χρησιμοποιείται για την προεξόφληση της αξίας των μελλοντικών ταμειακών ροών. Αυτό σημαίνει ότι, όσο πιο μακριά κοιτάμε στο μέλλον, τόσο περισσότερο προεξοφλείται η αξία των εκτιμήσεων εσόδων μας — δηλαδή αξίζει λιγότερο. Ένας άλλος τρόπος να το δούμε είναι ότι το IRR επιτρέπει στους επενδυτές ή σε μια εταιρεία να συγκρίνουν διαφορετικές επενδυτικές ευκαιρίες με διαφορετικά προφίλ και να επενδύουν στις εναλλακτικές που προσφέρουν την υψηλότερη απόδοση επί του απασχολούμενου κεφαλαίου. Θα δείξουμε ένα πρακτικό παράδειγμα σε λίγο, αφού πρώτα δούμε το επόμενο ζήτημά μας: τη διακύμανση των εσόδων.
Άνιση κατανομή των εσόδων
Τώρα που γνωρίζουμε πώς να βρούμε την αξία των μελλοντικών χρημάτων, μπορούμε να εξετάσουμε την ταμειακή ροή ενός σταθμού φόρτισης στον χρόνο. Στην ουσία, όλοι οι CPOs στοιχηματίζουν στην αυξημένη χρήση καθ’ όλη τη διάρκεια ζωής ενός σταθμού φόρτισης, απλώς επειδή στους δρόμους θα κυκλοφορούν όλο και περισσότερα EVs. Είναι μια εύλογη παραδοχή, με μερικές σημαντικές επιφυλάξεις που θα εξετάσουμε στην επόμενη ενότητα. Προς το παρόν, όμως, ας υποθέσουμε ότι ένας σταθμός φόρτισης θα χρησιμοποιείται όλο και περισσότερο κάθε χρόνο. Συνήθως, αυτό σημαίνει ότι ο σταθμός δεν θα καλύπτει την απόσβεσή του ευρώ προς ευρώ κατά τα πρώτα χρόνια λειτουργίας, αλλά αυτό αντισταθμίζεται από υψηλότερα έσοδα στα μεταγενέστερα χρόνια. Σε επίπεδο ταμειακών ροών, αυτό σημαίνει ότι ο σταθμός θα έχει θετική ταμειακή ροή στη διάρκεια ζωής του. Ωστόσο, όταν προσαρμόζουμε για το IRR, η εικόνα αλλάζει δραστικά.
Ας εξετάσουμε το παράδειγμα που χρησιμοποιήσαμε παραπάνω, με μια θέση φόρτισης 50.000 € που αποσβένεται σε 10 χρόνια. Ας προσθέσουμε μια υποθετική γραμμική αύξηση του λειτουργικού κέρδους και ας χρησιμοποιήσουμε ένα υποθετικό IRR 12%:
| Έτος | Υπόλοιπο | Απόσβεση | Λειτουργικό κέρδος | Λειτουργικό κέρδος προσαρμοσμένο με IRR |
|---|---|---|---|---|
| 0 | 50 000 | |||
| 1 | 45 000 | (5 000) | 3 500 | 3 125 |
| 2 | 40 000 | (5 000) | 4 000 | 3 189 |
| 3 | 35 000 | (5 000) | 4 500 | 3 203 |
| 4 | 30 000 | (5 000) | 5 000 | 3 178 |
| 5 | 25 000 | (5 000) | 5 500 | 3 121 |
| 6 | 20 000 | (5 000) | 6 000 | 3 040 |
| 7 | 15 000 | (5 000) | 6 500 | 2 940 |
| 8 | 10 000 | (5 000) | 7 000 | 2 827 |
| 9 | 5 000 | (5 000) | 7 500 | 2 705 |
| 10 | - | (5 000) | 8 000 | 2 576 |
| ΣΥΝΟΛΟ | (50 000) | 57 500 | 29 903 |
Σε επίπεδο ταμειακών ροών, ο σταθμός θα δημιουργήσει 57.500€ στη διάρκεια της 10ετούς επενδυτικής ζωής του, που αντιστοιχεί σε απόδοση 15% σε 10 χρόνια. Όχι ακριβώς εντυπωσιακό εξαρχής, αλλά όταν προσαρμόσουμε για το IRR, η επενδυτική περίπτωση καταρρέει. Καθώς το μεγαλύτερο μέρος των εσόδων του σταθμού βρίσκεται στο μέλλον και, επομένως, προεξοφλείται σημαντικά, η Καθαρή Παρούσα Αξία (NPV) της ταμειακής ροής είναι μόλις 29.903€, σε σημερινά χρήματα του επενδυτή. Σε σύγκριση με μια επένδυση 50.000€, αυτό προφανώς δεν βγαίνει.
Υπάρχουν δύο άμεσες λύσεις σε αυτό το πρόβλημα: να μειωθεί το κόστος κατασκευής του σταθμού και / ή να αυξηθούν τα έσοδα από τον σταθμό. Θα επιστρέψουμε σε αυτό στο συμπέρασμά μας, αφού εξετάσουμε το τελευταίο ζήτημα: τον κορεσμό της αγοράς.
Κορεσμός της αγοράς: Πόση ηλεκτρική ενέργεια χρειάζεται πραγματικά ένα EV;
Η φόρτιση EV είναι, στην ουσία, ένα παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος. Ως εμπειρικός κανόνας, η πραγματική μέση ετήσια κατανάλωση σε όλο τον στόλο BEV (Battery Electric Vehicle) είναι περίπου 0,2kWh ανά χιλιόμετρο. Αν έχετε μια αγορά με 100.000 BEVs, που το καθένα διανύει κατά μέσο όρο 12.000 km ετησίως, η συνολική κατανάλωση ενέργειας είναι (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, ή 240 GWh. Εκτός αν καταφέρετε με κάποιον τρόπο να κάνετε τους πάντες να οδηγούν περισσότερο ή αν πείσετε τους OEMs να κατασκευάζουν λιγότερο ενεργειακά αποδοτικά αυτοκίνητα, η μόνη πραγματική μεταβλητή που απομένει για τον προσδιορισμό του συνολικού όγκου της αγοράς φόρτισης είναι ο αριθμός των BEVs στους δρόμους. Στη συνέχεια, απλώς πρέπει να χωρίσετε αυτόν τον όγκο σε τμήματα φόρτισης και να αφήσετε τους CPOs να παλέψουν για μερίδιο αγοράς σε κάθε τμήμα.
Η τμηματοποίηση και οι όγκοι των επιμέρους τμημάτων είναι θέματα που μάλλον πρέπει να προσθέσουμε στην ολοένα και μεγαλύτερη λίστα με τα μελλοντικά άρθρα που πρέπει να γράψουμε. Υπάρχουν πολλοί τρόποι να τμηματοποιήσει κανείς την αγορά φόρτισης, αλλά προς το παρόν ας μείνουμε σε αυτό: ανεξάρτητα από το πώς την τμηματοποιείτε, θα μοιραστείτε τον σχετικά σταθερό όγκο κάθε δεδομένου τμήματος με τους ανταγωνιστές σας. Αυτό σημαίνει ότι, με όλους τους άλλους παράγοντες ίδιους, ο συντελεστής αξιοποίησης ανά σταθμό θα επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από το πόσο κατασκευάζουν οι ανταγωνιστές σας. Και, όπως είδαμε νωρίτερα: μόλις κατασκευαστεί ένας σταθμός, όσο διατηρεί θετικό EBITDA, θα συνεχίσει να λειτουργεί.
Θα πίστευε κανείς ότι η υπερβολική ανάπτυξη φορτιστών αποτρέπεται αυτομάτως από ορθολογικούς επενδυτές: αν κάνεις τους υπολογισμούς, θα πρέπει να μπορείς να διακρίνεις πότε η αγορά πλησιάζει στον κορεσμό. Σε εκείνο το σημείο, η διοχέτευση περισσότερων κεφαλαίων γενικά θα είχε ελάχιστο νόημα, αφού η αξία των μελλοντικών σου εσόδων δεν θα κάλυπτε την τρέχουσα επένδυσή σου. Ωστόσο, για πολλούς και διαφορετικούς λόγους, αυτό δεν συμβαίνει πάντα. Η ίδια δυναμική συναντάται και σε άλλες αγορές, όπως η αγορά ναυτιλίας VLCC, η οποία είναι σε μεγάλο βαθμό κυκλική. Οι επενδυτές ρίχνουν χρήματα στη ναυπήγηση νέων πλοίων, μόνο και μόνο για να διαπιστώσουν ότι οι ναύλοι καταρρέουν όταν υπερβολική χωρητικότητα εισέρχεται ταυτόχρονα στην αγορά. Ίσως σε μελλοντικό άρθρο να κάνουμε μια βαθύτερη ανάλυση των διαφόρων στρατηγικών CPO, αλλά προς το παρόν ας αναδείξουμε έναν μόνο παράγοντα: την τοποθεσία.
Συμπέρασμα: Τοποθεσία, μωρό μου! (καθώς και κόστος και συμβόλαια)
Έφτασες ως εδώ σε ένα μακροσκελές άρθρο και συνεχίζεις να διαβάζεις. Ήρθε η ώρα να ανταμείψουμε την προσπάθειά σου με μια απάντηση στο αρχικό ερώτημα: Τι χρειάζεται για να είναι κερδοφόρος ένας CPO;
Ας υποθέσουμε ότι είσαι ένας αρκετά ικανός Operator, με δεδομένο περιθώριο EBITDA. Ως Owner, ας υποθέσουμε ότι το IRR σου είναι δεδομένο. Όπως αναφέραμε παραπάνω, οι δύο βασικοί μοχλοί που μπορείς να κινήσεις για να αυξήσεις την κερδοφορία είναι τα έσοδα από φόρτιση και το κόστος κατασκευής.
Νωρίτερα, δώσαμε ένα παράδειγμα προφίλ ταμειακών ροών για μια θέση φόρτισης. Σε μια αγορά μηδενικού αθροίσματος, τα μέση έσοδα ανά θέση φόρτισης είναι άμεση συνάρτηση του αριθμού των αυτοκινήτων και του συνολικού αριθμού θέσεων φόρτισης. Τι γίνεται όμως αν δεν είναι όλες οι θέσεις φόρτισης ίδιες; Τι γίνεται αν κάποιες θέσεις φόρτισης μπορούν να αποφέρουν έσοδα άνω του μέσου όρου (εις βάρος άλλων θέσεων φόρτισης, οι οποίες τότε θα πρέπει να αποφέρουν έσοδα κάτω του μέσου όρου); Κάθε CPO γνωρίζει από τα δικά του δεδομένα ότι οι πελάτες προτιμούν κάποιες τοποθεσίες έναντι άλλων. Κάθε CPO έχει κάνει εκτεταμένη μοντελοποίηση πάνω σε αυτό. Και οι περισσότεροι CPO πιστεύουν ότι έχουν σπάσει τον κώδικα για τον εντοπισμό τοποθεσιών άνω του μέσου όρου.
Αυτό δεν λύνει μόνο το πρόβλημα των εσόδων, καθώς μπορείς να ενισχύσεις τις εκτιμήσεις σου χρησιμοποιώντας έναν πολλαπλασιαστή που αποτυπώνει την αξία των premium σημείων, αλλά λύνει και το πρόβλημα του κορεσμού. Σου επιτρέπει να υποστηρίξεις ότι, σε μια κορεσμένη αγορά, οι περισσότεροι φορτιστές που κατασκευάζονται από νεοεισερχόμενους σε μεταγενέστερα στάδια θα βρίσκονται σε υποδεέστερες τοποθεσίες, αφού όλες οι premium τοποθεσίες έχουν ήδη καταληφθεί από τους υφιστάμενους παίκτες. Και, επειδή μπορείς να δείξεις από τα δεδομένα ότι οι πελάτες προτιμούν τα premium σημεία σου, μπορείς να υποστηρίξεις ότι η ροή εσόδων από αυτά τα σημεία θα αντέξει ακόμη κι αν η αγορά κορεστεί, ενώ οι τοποθεσίες που κατασκευάζονται από νεοεισερχόμενους θα υποφέρουν.
Οι νεοεισερχόμενοι, από την άλλη, μπορούν να παίξουν το χαρτί του κόστους. Μπορούν να υποστηρίξουν ότι οι υφιστάμενοι παίκτες έχουν υψηλότερο κόστος ανά θέση λόγω παλαιού εξοπλισμού και τεχνολογίας, ενώ οι νεοεισερχόμενοι μπορούν να αξιοποιήσουν χρόνια επαναληπτικών βελτιώσεων και τεχνογνωσίας, ώστε να είναι πιο αποδοτικοί ως προς το κόστος όταν αναπτύσσουν τα δίκτυά τους από το μηδέν. Δεν κουβαλούν το βάρος παλαιότερων λαθών, όπως δυσλειτουργικοί φορτιστές χωρίς σωστή εξισορρόπηση φορτίου και καλό περιβάλλον χρήστη, ή απλώς λανθασμένη επιλογή τοποθεσιών στα πρώτα χρόνια, για τα οποία πρέπει να πληρώσουν. Όλα αυτά, και ακόμη περισσότερα, σημαίνουν ότι μπορούν να φτάσουν στο break-even με χαμηλότερα έσοδα ανά θέση, τόσο λόγω χαμηλότερου κόστους κατασκευής όσο και υψηλότερου περιθωρίου EBITDA.
Κοινό για όλους τους παίκτες είναι ότι η διάρκεια των συμβολαίων μπορεί να θεωρηθεί ασημένια σφαίρα. Αν καταφέρεις να αυξήσεις τη διάρκεια του συμβολαίου σου για μια τοποθεσία από 10 σε 15 χρόνια, ίσως ο ελεγκτής σου επιτρέψει να αποσβέσεις ορισμένα στοιχεία της τοποθεσίας, όπως υποσταθμούς και καλωδιώσεις, σε μεγαλύτερη χρονική περίοδο. Αποκτάς επίσης μια μακρύτερη ουρά εσόδων, έστω και με βαριά προεξόφληση. Και, για να ολοκληρωθεί το πακέτο, μπορεί να έχεις κλειδώσει τη συμφωνία επιμερισμού εσόδων με τον ιδιοκτήτη της τοποθεσίας σε ένα λογικό και, εξίσου σημαντικό, προβλέψιμο επίπεδο για μεγάλο διάστημα.
Συνοψίζοντας: Αν έχεις καλές τοποθεσίες, μακροχρόνια συμβόλαια, οικονομικά αποδοτική κατασκευή και λιτή λειτουργία, βρίσκεσαι σε καλή θέση ως CPO. Ωστόσο, παραμένεις ευάλωτος στον κορεσμό της αγοράς και στις κινήσεις των ανταγωνιστών σου.
Και κάποια στιγμή στο μέλλον, θα χρειαστεί να επαναδιαπραγματευτείς όλα τα συμβόλαια των τοποθεσιών σου, ανταγωνιζόμενος άλλους CPO που ανυπομονούν να αναλάβουν τα premium σημεία σου, ή ακόμη και τον ιδιοκτήτη του ακινήτου που αποφασίζει απλώς να αναλάβει ο ίδιος την τοποθεσία. Θα επανέλθουμε σε ορισμένα σενάρια για το πώς μπορεί να εξελιχθεί αυτό σε επόμενο άρθρο.
Επίλογος: Πώς δικαιολογείται ένας λόγος τιμής προς λογιστική αξία 73;
Αυτό είναι στην πραγματικότητα περισσότερο ερώτημα παρά απάντηση. Το παράδειγμα προέρχεται από την Allego, μία από τις λίγες εισηγμένες CPO εκεί έξω. Αυτό σημαίνει ότι πρέπει να δημοσιεύει όλα τα στοιχεία της με τρόπο που να διευκολύνει την ανάλυσή τους, σε αντίθεση με τις μη εισηγμένες εταιρείες, όπου πρέπει να ξεψαχνίσεις μια στοίβα εκθέσεων, ή ακόμη και με CPO που αποτελούν μέρος μιας εταιρικής δομής η οποία τους επιτρέπει να μην αναφέρουν ουσιαστικά τίποτα ενδιαφέρον.
Στις July 12, 2023, η κεφαλαιοποίηση της Allego ήταν USD 743 M, με τιμή μετοχής 2,8. Τα ίδια κεφάλαια των μετόχων ήταν USD 27 M, πράγμα που σημαίνει ότι η αγορά αποτιμούσε τα ίδια κεφάλαια σε 27,5 φορές τη λογιστική τους αξία (εξ ου και ο «λόγος τιμής προς λογιστική αξία», ή εν συντομία P/B). Αν και αυτό από μόνο του συνιστά υψηλή αποτίμηση, η μέση τιμή-στόχος μεταξύ των 4 αναλυτών που καλύπτουν την εταιρεία ήταν 7,4. Χρησιμοποιώντας τη συναίνεση των αναλυτών ως βάση, προκύπτει στοχευμένη κεφαλαιοποίηση USD 1 964 M, που μας δίνει λόγο P/B 73.
Η εταιρεία καταγράφει σταθερά ζημίες τόσο σε επίπεδο EBITDA όσο και EBIT και εξαντλεί τα ταμειακά της διαθέσιμα. Έχει αντλήσει χρηματοδότηση πολλές φορές και, με τον τρέχοντα ρυθμό καύσης μετρητών, φαίνεται ότι σύντομα θα χρειαστεί να το κάνει ξανά. Κι όμως, οι αναλυτές πιστεύουν ότι η εταιρεία θα πρέπει να αποτιμάται στις 73 φορές της λογιστικής της αξίας. Προσωπικά, δυσκολεύομαι πολύ να το κατανοήσω. Αν προσπαθούσα να το κατανοήσω, θα εξέταζα τους εξής παράγοντες:
Διαχειριστές γενικών επενδυτικών κεφαλαίων που πρέπει να αγοράσουν ESG
Η Allego βρίσκεται ακριβώς στην καρδιά του τμήματος ESG και είναι μία από τις ελάχιστες δημόσια διαθέσιμες επιλογές για επένδυση σε υποδομές EV. Μια γρήγορη ματιά στα στατιστικά στοιχεία μετοχικής σύνθεσης δείχνει ότι 15% των μετοχών ανήκει σε insiders και 84% των μετοχών ανήκει σε θεσμικούς επενδυτές. Αυτό αντιστοιχεί σε σύνολο 99% του συνολικού όγκου μετοχών, πράγμα που σημαίνει ότι η μετοχή δεν είναι ακριβώς το αγαπημένο του κοινού. Καθώς όλο και περισσότερα αμοιβαία κεφάλαια, συνταξιοδοτικά ταμεία, κρατικά επενδυτικά ταμεία κ.λπ. αποκτούν στόχους ESG, η Allego μπορεί να βρεθεί σε δείκτες, καλάθια και χαρτοφυλάκια που σημαίνουν ότι μεγάλα funds θα διακρατούν τη μετοχή στον αυτόματο πιλότο. Αυτό δημιουργεί τεχνητή ζήτηση για τη μετοχή, η οποία δεν βασίζεται απαραίτητα στην πραγματική απόδοση της εταιρείας.
Premium εξαγοράς
Η είσοδος στον χώρο των CPO είναι ασφυκτικά γεμάτη. Τα τελευταία χρόνια, μεγάλες πολυεθνικές με βαθιές τσέπες έχουν εξαγοράσει εταιρείες σχετικές με τη φόρτιση σε υψηλά premiums, προκειμένου να βάλουν πόδι στην πόρτα. Παραδείγματα αποτελούν η εξαγορά της New Motion από τη Shell και η εξαγορά του παρόχου CPMS has.to.be από τη VW. Καθώς η Allego έχει διαρκή ανάγκη από μετρητά και είναι ένας από τους μεγαλύτερους CPO εκεί έξω, με σημαντικό αποτύπωμα τοποθεσιών, μπορεί κανείς να υποστηρίξει ότι η εταιρεία είναι ώριμη για εξαγορά, πράγμα που σημαίνει ημέρα πληρωμής για τους υφιστάμενους μετόχους.
Προσδοκία για μελλοντικά έσοδα
«Ναι, ασφαλώς, η εταιρεία καίει μετρητά και χάνει χρήματα παντού, αλλά όλα αυτά είναι φυσιολογικά. Η εταιρεία βρίσκεται ακόμη σε επενδυτική φάση, μεγιστοποιώντας το δυναμικό ενός σεναρίου αρπαγής γης, το οποίο είναι σε καλή θέση να κερδίσει χάρη στην εμπειρία και την τεχνογνωσία της στα δεδομένα. Διαθέτει premium τοποθεσίες σε μεγάλη κλίμακα, κάτι που επί του παρόντος δεν αποτυπώνεται επαρκώς στον ισολογισμό της εταιρείας. Είμαστε βέβαιοι ότι η εταιρεία θα μετατραπεί σε μηχανή παραγωγής μετρητών στο μέλλον».
Καμία από αυτές τις εξηγήσεις δεν με πείθει πραγματικά και εξακολουθώ να αδυνατώ να καταλάβω πώς υποτίθεται ότι ορθολογικοί αναλυτές μπορούν να δικαιολογούν P/B 73 για την Allego. Αν κάποιος μπορεί να με βοηθήσει να κατανοήσω τι μου διαφεύγει, θα το εκτιμούσα ιδιαίτερα.
Με εκτίμηση,
Ole Henrik Hannisdahl
Ιδρυτής, Incremental AS.