CPO가 수익을 내려면 무엇이 필요할까?

먼저, 약간의 배경부터 짚어보자. EV 충전 분야에 익숙하지 않은 독자를 위해 설명하면, “CPO”는 대부분 “Charge Point Operator”의 약자다. 대개는 충전기를 소유한 회사이기도 하지만, 항상 그런 것은 아니며 CPO는 “Charge Point Owner”를 뜻하기도 한다. 다만 충전 포인트를 소유하는 것과 충전 포인트를 운영하는 것은 완전히 다른 일이다. 스포일러를 하자면, CPO의 Operator 측면은 비교적 단순한 게임인 반면 진짜 흥미로운 부분은 Owner 측면에서 시작된다. Operator 측면은 본질적으로 기업의 EBITDA를 만들어내고, Owner 측면은 자산 가치, 즉 EBIT를 신경 써야 한다. 이 부분은 글 후반에 다시 다루겠다. 우선 전형적인 Operator의 주요 매출 및 비용 구성 요소부터 살펴보자:

충전 매출

이는 일반적으로 Operator의 주된 매출원이며, 많은 경우 유일한 매출원이기도 하다. 일부는 제3자 Charge Point Owner에게 서비스를 제공해 수익을 내거나, 특정 시장에서는 인증서 거래를 통해 수익을 올리기도 한다. 이에 대해서는 뒤에서 더 살펴보겠다.

Operator의 충전 매출은 크게 두 가지 채널에서 발생한다:

• 비회원 결제. 등록하지 않은 고객이 은행 카드나 모바일 결제로 충전기에서 직접 결제하는 방식이다.
• EMSP 매출.

이 용어가 익숙하지 않다면, EMSP는 Electric Mobility Service Provider의 약자로, 때로는 EMP 또는 MSP로만 표기되기도 한다. 본질적으로 EMSP는 고객을 보유하고, CPO는 충전기를 보유한다. 비유하자면, 기지국과 코어 네트워크 서버 같은 모바일 네트워크 인프라가 CPO라면, 여러 네트워크 사업자에 걸쳐 구독 상품을 판매하는 이동통신 사업자가 EMSP다. 일반적으로 CPO는 대형 EMSP와 양자 계약을 협상하거나, EMSP와 CPO 연결을 목표로 하는 DCS, Hubject 또는 Girève 같은 플랫폼에 자체 네트워크를 등록한다. 일부 Operator는 다른 EMSP와 병행하거나 독점적으로 자체 EMSP도 운영한다. 이 주제만으로도 연재를 하나 쓸 수 있고, 언젠가는 실제로 그렇게 할지도 모른다.

지금은 간단히 정리하자. 비회원 매출은 충전기에 그냥 나타나 충전하려는 미등록 고객에게서 나온다. EMSP 매출은 어떤 형태로든 구독 또는 등록을 한 고객에게서 발생한다. 고객 세그먼트별 충전 요금 책정은 완전히 별개의 게임이며, 다른 글에서 다룰 수도 있다. 다만 여기서는 대부분의 충전 세션이 kWh당 과금된다고 보자. 즉, 최종 고객에게 공급된 전력량에 직접 비례하는 방식이다. 업계는 최근 몇 년에 걸쳐 점차 이 가격 모델로 수렴해 왔다.

이제 비용 구성 요소로 넘어가 보자:

전력 비용

이는 말 그대로 CoGS (Cost of Goods Sold)다. 총비용을 계산할 때는 전력이 공급된 기간의 전력 원가와 망 이용요금을 모두 고려해야 한다. 망 이용요금은 보통 고정 요소와 변동 요소로 구성되며, 변동 요소는 최대 부하, 총 공급 전력량, 사용 시간대 및 기타 요인에 따라 달라질 수 있다. 이 비용은 계절, 시간대, 지역에 따라 극단적으로 달라질 수 있다. 일부 Operator는 현물가격에 마진을 더해 최종 고객에게 그대로 전가하지만, 실무적·규제적 이유와 다수의 Operator가 EMSP에 고정 가격을 약정했다는 점 때문에, 대부분은 비용 예측을 바탕으로 고객 요금을 주기적으로 조정하면서 시간에 걸쳐 평균화하는 방식을 택한다. 일부는 보통 현물시장 밖의 직접 구매 계약(PPA)을 통해 이를 헤지하려 한다.

거래 비용

비회원 결제를 처리하는 비용이다. 일반적으로 Operator는 Adyen 또는 유사한 결제 사업자와 제휴하며, 이들은 수수료를 받고 결제를 정산한다. EMSP 매출의 경우 거래 비용은 EMSP 측에서 부담한다.

유지보수 비용

이는 정기·비정기 유지보수 및 수리 비용이다. 일반적으로 모든 급속충전기는 최소 연 1회의 유지보수 방문이 필요하다. 여기에 현장 충전기에서 벌어질 수 있는, 다소 믿기 힘든 온갖 일들이 더해진다. 한마디로, 상상할 수 있다면 이미 실제로 일어났다고 봐도 된다. Polestar가 충전기 위로 뒤집혀 떨어질 정도의 사고가 가능하냐고? 물론이다. CCS 케이블이 Audi e-Tron의 견인고리에 엉킨 상태에서 운전자가 그대로 가속해버리면, 500kg 충전기를 콘크리트 기초에서 뽑아 옆 Nissan LEAF의 보닛 위로 끌고 갈 만큼 강하겠냐고? 당연하다. 사례는 끝이 없다. 직접 비용, 보증 처리, 보험금 지급, 매출 손실 등 어떤 형태이든, 이 모든 일은 결국 비용으로 돌아오며 재무 모델에 반영되어야 한다.

고객 서비스

매달 수천 명이 처음으로 EV를 구매한다. 그리고 어느 순간 이들은 무엇을 해야 할지 전혀 모른 채, 처음으로 급속충전기 앞에 서게 된다. 자동차에 대해 사전 지식이 전혀 없는 상태로 처음 주유소에 들어가 주유구가 어디 있는지, 디젤과 휘발유는 무엇이 다른지 알아내려 하는 상황을 상상해 보라. 우리는 운전을 배울 때 대개 부모님에게 이런 것을 배웠지만, EV 운전자 대부분에게는 그런 기회가 없었다(아직은). 충전 UX 역시 별도 연재를 쓸 수 있는 주제지만, 지금은 우수한 고객 서비스가 얼마나 중요한지만 강조해 두자.

부지 임대료 / 수익 배분

CPO의 실적 전망을 이해하려는 애널리스트인가? EBITDA 마진이 인상적인가? 다시 한번 살펴보고, 해당 CPO가 부동산 소유주에게 무엇을, 혹은 아예 아무것도 지급할 계획이 없는지 확인해 보라. 향후 이 비용 항목을 크게 과소평가하고 있을 가능성이 높다. CPO가 부동산 소유주가 아닌 이상(예컨대 Circle K나 BP 같은 연료 유통업체가 소유한 주유소를 생각해 보라), 좋은 입지에 충전기를 구축하고 소유할 권리는 점점 더 높은 가격을 요구할 가능성이 크다. 초기에는 CPO가 투자할 의지만 있어도 좋은 부지에 접근할 수 있었다. 그러나 부동산 소유주와 부동산 기업들이 자신들의 주차장이 지닌 가치를 점점 더 인식하고, 자금력이 탄탄한 신규 CPO들이 임계 규모를 돈으로 사려 하면서, 힘의 균형은 부동산 소유주 쪽으로 기울 것으로 예상된다. 이 추세 역시 언젠가 별도의 글로 다뤄야 할 듯하다.

SaaS 라이선스

일반적인 기업 IT 시스템에 더해, Operator에게는 CPMS, 즉 “Charge Point Management System”이라는 시스템이 필요하다. 대형 레거시 Operator는 이를 자체 개발했을 수 있으며, 일부 기업(ChargePoint 같은 회사)에게 이것은 핵심 사업의 일부다. 이런 기업에서는 해당 시스템이 재무상태표상 자산으로 인식되며, 통상 3-5년에 걸쳐 상각된다. 그러나 업계는 Driivz, Greenflux, Virta 또는 유사 솔루션처럼 라이선스 수수료로 이용하는 전문 플랫폼으로 전환하고 있다.

배부 간접비

CPO는 여러 사업 부문을 보유한 대기업의 일부일 수도 있고, 회계, 마케팅, HR, 사무실 등 전반의 비용을 직접 감당해야 하는 독립 회사일 수도 있다.)

인접 사업 영역의 순이익

앞서 서비스와 인증서라는 두 가지 다른 수익 형태를 언급했다. 간단히 살펴보자.

서비스는 일반적으로 타인을 위해 충전기를 구축하거나 운영하고 그 대가로 수수료를 받는 것을 뜻한다. CPO는 투자자의 현금을 현장 충전기로 전환할 수 있는 프로세스와 인력을 갖추고 있으며, 때로는 이 역량을 제3자에게 제공하기도 한다. 이는 보통 부동산 소유주와의 계약에 포함되는데, 부동산 소유주가 인프라를 직접 소유하고 CPO는 수수료를 받고 이를 구축·운영하는 구조다. 이는 단기적으로 반가운 매출을 제공할 수 있고, 신규 진입자에게는 자산 경량형 시장 진입 전략의 길을 열어주기도 한다. 하지만 단점은 결국 자기 경쟁자를 직접 만들고 있을 수 있다는 것이다. 시간이 갈수록 Charge Point Operation은 점점 더 범용화될 것으로 예상되며, 여기에는 다른 글에서 다룰 만한 흥미로운 전략적 함의가 있다.

인증서 거래는 California 같은 특정 시장에서만 존재하는 틈새 매출원으로, 일반적으로 재생에너지 전환을 가속하기 위해 설계됐다. 이런 시장에서 CPO는 규제상 구매 의무가 있는 다른 사업자에게 인증서나 크레딧을 판매해 수익을 올릴 수 있다. Tesla는 중요한 시기에 이를 통해 상당한 수익을 냈는데, 판매된 차량에서 발생한 크레딧과 슈퍼차징 네트워크를 통해 공급한 에너지에서 발생한 크레딧 모두가 그 원천이었다.

EBITDA

위의 모든 구성 요소를 합산하면 CPO의 영업이익, 즉 EBITDA가 나옵니다. CoGS에서 건전한 마진을 확보하고, 다른 비용 항목에서도 일정 수준의 규모의 경제를 실현하는 대형 CPO라면 EBITDA 마진은 25-35% 수준에 이를 수 있습니다. 꽤 괜찮은 수준입니다. 그렇다면 모든 것이 순조로운 걸까요? 건전한 EBITDA를 내는 CPO라면 모든 조건을 갖춘 듯 보입니다. 영업적으로 수익을 내는 기업이면서 ESG 섹터에 확고히 자리 잡고, 향후 10년은 물론 그 이후까지도 상당한 성장 수치를 사실상 보장하는 메가트렌드를 타고 있으니까요. 안타깝게도, 이는 이야기의 절반에 불과합니다. 이제 오너 측면으로 시선을 돌려 EBIT를 살펴보겠습니다.

“EBITDA” 속 까다로운 “D”

충전 네트워크를 구축하고 소유한다는 것은 본질적으로 돈을 땅속에 묻는 일입니다. Charge Point Owner는 부지를 확보해 구축해야 하는 자산 집약적 기업입니다. 부지를 확정하는 순간, 투자금의 절반가량은 매몰비용이 됩니다. 바로 지하에 들어가는 모든 것의 비용입니다. 지상에 있는 설비는 이론적으로 철거해 다른 부지에 재배치할 수 있지만, 현실에서는 거의 그런 일이 일어나지 않습니다.

따라서 실질적으로는 부지에 투자할 때 투입한 자금은 해당 부지의 충전 매출을 통해 회수해야 합니다. 매출은 EBITDA에 포함되지만, 충전 네트워크에 대한 실제 투자는 “D”, 즉 “Depreciation(감가상각)”에 속합니다(EBITDA는 “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”의 약자라는 점을 기억하세요). 재무적으로 네트워크는 적용하는 회계 기준, 개별 부지 계약, 감사인의 판단, 그리고 기타 요인에 따라 통상 5년에서 10년에 걸쳐 상각해야 합니다. 이 정액의 연간 감가상각비가 기업의 재무상태표, 그리고 결과적으로 EBIT에 반영해야 하는 항목입니다.

매우 단순화한 예시로 이것이 실제 무엇을 의미하는지 살펴보겠습니다. 50.000€를 들여 급속 충전 베이 하나에 투자한다고 해보죠(충전 베이는 CPO 업계에서 차량 한 대를 충전할 수 있는 능력을 뜻합니다. 충전 베이 5개가 있는 부지에서는 차량 5대를 동시에 충전할 수 있습니다). 감사인이 10년의 감가상각 기간을 승인했다고 가정합시다. 연간 감가상각비는 5.000€입니다. 또 CPO의 EBITDA 마진이 30%라고 해보겠습니다. 이는 감가상각비를 유로 단위로 정확히 충당하려면, 해당 부지가 손익분기점에 도달하기 위해 연간 매출 (5.000 / 30%) = 16.667€를 내야 한다는 뜻입니다. 이것이 투자 의사결정의 기초가 되어야 합니다. 간단하죠?

안타깝게도 그렇지 않습니다. 세 가지 이유가 있습니다:

1) 할인율(IRR)
2) 감가상각 기간에 걸친 매출의 불균등한 분포
3) 시장 포화

할인율: 미래 현금의 낮아진 가치

모든 돈에는 대가가 따릅니다. 게다가 모든 미래 매출에는 리스크가 있습니다. 즉, 확실하지 않습니다. 이 두 가지 기본 원칙이 내부수익률, 줄여서 IRR의 토대입니다. IRR은 두 가지 구성 요소의 합으로 이루어진 백분율입니다.

첫 번째 요소인 돈의 가격은 기업의 가중평균자본비용(WACC)입니다. 본질적으로 기업이 부채 조달에 지불해야 하는 이자와 투자자가 기대하는 자기자본 수익률을 뜻합니다. 기업의 재무 구조에 따라 일반 금리가 오르면 WACC도 상승하고, 그 반대도 마찬가지입니다.

두 번째 요소인 미래 매출의 리스크 요인은 더 까다롭습니다. 그 실제 값은 대개 기업 내에서 가장 엄격히 보호되는 비밀 중 하나입니다. 이를 계산하려면 투자하는 섹터, 경쟁 상황, 펀더멘털 등 여러 요인을 살펴봐야 합니다. 결국 흔히 기업 β(베타)라고 부르는 값에 이르게 됩니다. 기업의 과거 데이터가 있다면 회귀분석을 통해 β를 계산할 수 있습니다. 하지만 CPO처럼 새로운 섹터에 속한 기업의 미래 β를 계산하려 한다면, 조금 더 창의적인 접근이 필요합니다.

두 구성 요소를 모두 갖추면 미래 현금흐름의 가치를 할인하는 데 사용하는 IRR을 얻게 됩니다. 이는 미래로 멀리 갈수록 매출 추정치의 가치는 더 크게 할인되며, 즉 가치가 낮아진다는 뜻입니다. 다른 관점에서 보면 IRR은 투자자나 기업이 서로 다른 특성을 지닌 투자 기회를 비교하고, 투하자본수익률이 가장 높은 대안에 투자할 수 있게 해줍니다. 다음 문제인 매출 변동을 살펴본 뒤, 잠시 후 실제 사례로 이를 보여드리겠습니다.

불균등한 매출 분포

이제 미래 현금의 가치를 구하는 방법을 알았으니, 시간 경과에 따른 충전소의 현금흐름을 살펴볼 수 있습니다. 본질적으로 모든 CPO는 충전소의 수명 기간 동안 이용량이 증가할 것이라는 데 베팅합니다. 도로 위 EV가 계속 늘어날 것이기 때문입니다. 이는 타당한 가정이지만, 다음 섹션에서 살펴볼 몇 가지 중요한 단서가 있습니다. 하지만 지금은 충전소의 이용량이 매년 계속 증가한다고 가정해 보겠습니다. 일반적으로 이는 충전소가 운영 초기 몇 년간 자체 감가상각비를 유로 단위로 정확히 충당하지 못하지만, 이후 연도의 더 높은 매출이 이를 상쇄한다는 뜻입니다. 현금흐름 기준으로 보면 충전소는 수명 기간 전체에 걸쳐 현금흐름 흑자를 낼 것입니다. 그러나 IRR을 적용하면 그림은 극적으로 달라집니다.

위에서 사용한, 10년에 걸쳐 감가상각되는 50.000 € 충전 베이 사례를 생각해 봅시다. 영업이익이 선형적으로 증가한다는 가정을 추가하고, 가상의 IRR 12%를 적용해 보겠습니다:

현금흐름 기준으로 이 충전소는 10년의 투자 수명 동안 57.500€를 창출하며, 이는 10년간 15%의 수익률에 해당합니다. 시작부터 그리 훌륭한 수준은 아닙니다. 하지만 IRR을 적용하면 투자 논리는 무너집니다. 충전소 매출의 대부분이 미래에 발생하고, 따라서 크게 할인되기 때문에 현금흐름의 순현재가치(NPV)는 오늘날 투자자 관점에서 고작 29.903€에 불과합니다. 50.000€ 투자와 비교하면, 당연히 계산이 맞지 않습니다.

이 문제에는 두 가지 직접적인 해결책이 있습니다. 충전소 구축 비용을 낮추고, 그리고/또는 충전소 매출을 늘리는 것입니다. 마지막 문제인 시장 포화를 살펴본 뒤, 결론에서 다시 다루겠습니다.

시장 포화: EV는 실제로 얼마나 많은 전력을 필요로 할까?

EV 충전은 본질적으로 제로섬 게임입니다. 경험칙상 BEV(Battery Electric Vehicle) 전체 차량군의 실제 연간 평균 전력 소비량은 km당 대략 0,2kWh입니다. 100.000대의 BEV가 있고, 각 차량이 연평균 12.000 km를 주행하는 시장이라면 총 에너지 소비량은 (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, 즉 240 GWh입니다. 어떻게든 모든 사람이 더 많이 운전하게 만들거나 OEM이 에너지 효율이 더 낮은 차량을 만들도록 설득하지 않는 한, 전체 충전 시장 규모를 결정하는 실질적인 변수로 남는 것은 도로 위 BEV의 수뿐입니다. 그러면 이 물량을 충전 세그먼트별로 나누고, 각 세그먼트에서 CPO들이 시장점유율을 놓고 경쟁하게 하면 됩니다.

세분화와 세그먼트별 물량은 아마도 우리가 써야 할 미래 아티클 목록에 추가해야 할 주제일 것입니다. 그리고 그 목록은 점점 길어지고 있습니다. 충전 시장을 세분화하는 방법은 다양하지만, 지금은 이것만 짚고 넘어가겠습니다. 어떻게 세분화하든, 특정 세그먼트에서 비교적 고정된 물량을 경쟁사와 나눠 가져야 합니다. 즉, 다른 조건이 모두 같다면 충전소당 가동률은 경쟁사가 얼마나 많이 구축하느냐에 크게 좌우됩니다. 그리고 앞서 살펴봤듯이, 충전소는 한번 구축되면 EBITDA가 플러스인 한 계속 운영됩니다.

합리적인 투자자가 있다면 충전기 과잉 구축은 자연스럽게 방지될 것이라고 생각하기 쉽습니다. 계산해 보면 시장이 포화에 가까워지는 시점을 가늠할 수 있어야 합니다. 그 시점에는 미래 수익의 가치가 현재 투자액을 충당하지 못하므로, 추가 자본을 투입하는 것은 대체로 의미가 없습니다. 하지만 여러 이유로 현실은 늘 그렇게 흘러가지만은 않습니다. 이런 역학은 대표적인 경기순환 시장인 VLCC 해운 시장에서도 나타납니다. 투자자들은 신규 선박 건조에 자금을 쏟아붓지만, 너무 많은 선복량이 동시에 시장에 유입되면 운임은 붕괴합니다. 향후 글에서 다양한 CPO 전략을 깊이 있게 다뤄볼 수도 있겠지만, 지금은 한 가지 요인만 짚어보겠습니다. 바로 입지입니다.

결론: 입지, 그게 전부입니다! (물론 비용과 계약도)

긴 글을 여기까지 읽어오셨습니다. 이제 처음 질문에 대한 답으로 그 수고를 보상할 때입니다. CPO가 수익을 내기 위해 필요한 것은 무엇일까요?

주어진 EBITDA 마진을 내는, 꽤 괜찮은 운영자라고 가정해 봅시다. 소유자 관점에서는 IRR이 정해져 있다고 하겠습니다. 앞서 언급했듯 수익성을 높이기 위해 조정할 수 있는 두 가지 핵심 레버는 충전 매출과 건설 비용입니다.

앞서 충전 베이의 현금흐름 프로필 예시를 살펴봤습니다. 제로섬 시장에서는 충전 베이당 평균 매출이 차량 수와 전체 충전 베이 수에 직접적으로 좌우됩니다. 하지만 모든 충전 베이가 같지 않다면 어떨까요? 일부 충전 베이가 평균 이상의 매출을 회수할 수 있다면 어떨까요(그 대가로 다른 충전 베이는 평균 이하의 매출을 올려야 하겠지만요)? 모든 CPO는 자체 데이터를 통해 고객이 어떤 입지를 다른 곳보다 선호한다는 사실을 알고 있습니다. 모든 CPO는 이를 광범위하게 모델링해 왔습니다. 그리고 대부분의 CPO는 평균 이상의 입지를 찾아내는 공식을 이미 풀었다고 믿을 것입니다.

이는 매출 문제만 해결하는 것이 아닙니다. 프리미엄 사이트의 가치를 반영한 승수를 적용해 추정치를 끌어올릴 수 있기 때문입니다. 포화 문제도 해결합니다. 시장이 포화된 상황에서는 후발 신규 진입자가 구축하는 충전기의 대부분이 수준 이하의 입지에 자리 잡게 될 것이라고 주장할 수 있게 됩니다. 프리미엄 입지는 이미 기존 사업자가 모두 선점했기 때문입니다. 또한 고객이 당신의 프리미엄 사이트를 선호한다는 점을 데이터로 입증할 수 있으므로, 시장이 포화되더라도 이들 사이트의 매출 흐름은 유지되는 반면 신규 진입자가 구축한 입지는 타격을 받을 것이라고 주장할 수 있습니다.

반면 신규 진입자는 비용 카드를 꺼낼 수 있습니다. 기존 사업자는 레거시 하드웨어와 기술 때문에 베이당 비용이 더 높지만, 신규 진입자는 수년에 걸친 반복적 개선과 노하우를 활용해 처음부터 네트워크를 구축하면서 더 높은 비용 효율성을 달성할 수 있다고 주장할 수 있습니다. 적절한 부하 분산이나 우수한 사용자 인터페이스가 없는 오작동 충전기, 혹은 초창기의 잘못된 입지 선정처럼 과거의 실수에 대한 부담이 없습니다. 이런 요소들 덕분에 건설 비용은 더 낮고 EBITDA 마진은 더 높아져, 더 낮은 베이당 매출로도 손익분기점에 도달할 수 있습니다.

모든 사업자에게 공통적으로 계약 기간은 은탄환으로 볼 수 있습니다. 사이트 계약 기간을 10년에서 15년으로 늘린다면, 변전 설비나 케이블링 같은 사이트의 특정 요소를 더 긴 기간에 걸쳐 감가상각하도록 감사인을 설득할 수 있을지 모릅니다. 크게 할인되기는 하지만 매출의 꼬리도 더 길어집니다. 설상가상으로, 사이트 소유자와의 수익 배분을 합리적이면서도 무엇보다 예측 가능한 수준으로 장기간 고정해 둘 수도 있습니다.

정리하면, 좋은 입지, 장기 계약, 비용 효율적인 건설, 슬림한 운영을 갖췄다면 CPO로서 좋은 위치에 있는 것입니다. 하지만 여전히 시장 포화와 경쟁사의 움직임에는 취약합니다.

그리고 미래의 어느 시점에는 프리미엄 사이트를 빼앗으려는 다른 CPO와 경쟁하며 모든 사이트 계약을 재협상해야 할 것입니다. 아니면 부동산 소유자가 직접 해당 사이트를 운영하겠다고 결정할 수도 있습니다. 이것이 어떻게 전개될 수 있는지에 관한 몇 가지 시나리오는 후속 글에서 다시 다루겠습니다.

에필로그: P/B 비율 73을 어떻게 정당화할 수 있을까?

이는 사실 답이라기보다 질문에 가깝습니다. 사례는 몇 안 되는 상장 CPO 중 하나인 Allego에서 가져왔습니다. 상장사인 만큼 모든 수치를 해석하기 쉽게 보고해야 합니다. 반면 비상장사는 수많은 보고서를 뒤져야 하고, 아예 흥미로운 내용을 사실상 전혀 보고하지 않아도 되는 기업 구조에 속한 CPO도 있습니다.

2023년 7월 12일 기준 Allego의 시가총액은 USD 743 M, 주가는 2,8이었습니다. 주주자본은 USD 27 M이었으므로, 시장은 장부가치의 27,5배로 자본을 평가한 셈입니다(그래서 “price / book ratio”, 줄여서 P/B라고 합니다). 이것만으로도 높은 밸류에이션이지만, 회사를 커버하는 4명의 애널리스트가 제시한 평균 목표주가는 7,4였습니다. 애널리스트 컨센서스를 기준으로 하면 목표 시가총액은 USD 1 964 M이며, P/B 비율은 73이 됩니다.

이 회사는 EBITDA와 EBIT 모두에서 지속적으로 적자를 기록하며 현금을 소진하고 있습니다. 여러 차례 자금을 조달했고, 현재의 현금 소진 속도라면 곧 다시 자금 조달에 나서야 할 것으로 보입니다. 그런데도 애널리스트들은 이 회사를 장부가치의 73배로 평가해야 한다고 봅니다. 개인적으로는 이를 이해하기가 매우 어렵습니다. 굳이 이해해 보려 한다면, 다음 요소들을 살펴보겠습니다.

ESG를 매수해야 하는 일반 펀드 매니저들

Allego는 ESG 섹터의 한가운데에 있으며, EV 인프라 투자에 활용할 수 있는 몇 안 되는 상장 옵션 중 하나입니다. 주주 현황을 빠르게 살펴보면 주식의 15%는 내부자가, 84%는 기관이 보유하고 있습니다. 합계 99%의 지분이므로, 이 주식이 대중적인 종목이라고 보기는 어렵습니다. 점점 더 많은 뮤추얼 펀드, 연기금, 국부펀드 등이 ESG 목표를 설정함에 따라 Allego는 대형 펀드가 사실상 자동으로 보유하게 되는 지수, 바스켓, 포트폴리오에 편입될 수 있습니다. 이는 실제 기업 실적에 반드시 뿌리를 두지는 않은 인위적 주식 수요를 만듭니다.

인수 프리미엄

CPO 시장의 진입문은 심각하게 붐빕니다. 최근 몇 년간 자금력이 탄탄한 대형 다국적 기업들은 시장에 발을 들이기 위해 충전 관련 기업을 상당한 프리미엄을 얹어 인수해 왔습니다. Shell의 New Motion 인수와 VW의 CPMS 제공업체 has.to.be 인수가 그 예입니다. Allego는 지속적으로 현금이 필요하고, 상당한 사이트 풋프린트를 보유한 더 큰 규모의 CPO 중 하나이므로, 이 회사가 인수 대상이 될 가능성이 있다고 주장할 수 있습니다. 이는 기존 주주에게는 현금화의 날이 온다는 의미입니다.

미래 매출에 대한 기대

“물론 회사는 현금을 태우고 곳곳에서 돈을 잃고 있습니다. 하지만 이는 모두 정상입니다. 회사는 여전히 투자 단계에 있으며, 데이터에서 축적한 경험과 노하우를 바탕으로 승리할 유리한 위치에 있는 선점 경쟁 시나리오의 잠재력을 극대화하고 있습니다. 대규모의 프리미엄 사이트를 보유하고 있지만, 이는 현재 회사의 대차대조표에 충분히 반영되어 있지 않습니다. 우리는 이 회사가 미래에는 현금창출원이 될 것이라 확신합니다.”

이 설명들 중 어느 것도 저를 납득시키지는 못하며, 소위 합리적이라는 애널리스트들이 어떻게 Allego의 P/B 73을 정당화할 수 있는지 여전히 의문입니다. 제가 무엇을 놓치고 있는지 이해하도록 도와주실 분이 있다면 정말 감사하겠습니다.

감사합니다,

Ole Henrik Hannisdahl
Founder, Incremental AS.