CPO가 수익을 내려면 무엇이 필요할까?

먼저, 약간의 배경부터 짚고 넘어가자. EV 충전 업계에 익숙하지 않은 분들을 위해 설명하면, “CPO”는 대부분 “Charge Point Operator(충전소 운영사업자)”의 약자다. 대개는, 늘 그렇지는 않지만, 충전기를 소유한 회사와 동일하며, CPO는 “Charge Point Owner(충전소 소유자)”를 뜻하기도 한다. 하지만 충전소를 소유하는 일과 충전소를 운영하는 일은 완전히 다르다. 스포일러를 하자면, CPO의 Operator 측면은 비교적 단순한 게임인 반면, 진짜 흥미로운 지점은 Owner 측면에 있다. Operator 측면은 본질적으로 회사의 EBITDA를 만들어내고, Owner 측면은 자산가치, 그리고 그에 따른 EBIT를 신경 써야 한다. 이 문제는 글 후반에 다시 돌아오겠다. 우선 전형적인 Operator의 주요 매출과 비용 항목부터 살펴보자:

충전 매출

이는 대개 Operator의 주된 매출원이며, 많은 경우 유일한 매출원이기도 하다. 일부 사업자는 제3자 Charge Point Owner에게 서비스를 제공해 수익을 내거나, 특정 시장에서는 인증서 거래를 통해 돈을 벌기도 한다. 이에 대해서는 뒤에서 더 다루겠다.

Operator의 충전 매출은 크게 두 가지 경로로 발생한다:

• 즉시 결제. 등록하지 않은 고객이 은행 카드나 모바일 결제로 충전기에서 직접 결제하는 방식이다.
• EMSP 매출.

이 용어가 낯선 분들을 위해 설명하면, EMSP는 Electric Mobility Service Provider의 약자로, 때로는 EMP 또는 MSP로 표기되기도 한다. 본질적으로 EMSP는 고객을 보유하고, CPO는 충전기를 보유한다. 비유하자면, 기지국과 코어 네트워크 서버 같은 이동통신 인프라(CPO)와, 여러 네트워크 사업자에 걸쳐 가입 상품을 판매하는 이동통신 사업자(EMSP)의 관계를 떠올리면 된다. 일반적으로 CPO는 대형 EMSP와 양자 계약을 협상하거나, EMSP와 CPO를 연결하는 DCS, Hubject, Girève 같은 플랫폼에 자사 네트워크를 등록한다. 일부 Operator는 독점적으로 또는 다른 EMSP와 병행하여 자체 EMSP도 운영한다. 이 주제만으로도 연재 글을 쓸 수 있고, 어쩌면 실제로 그렇게 할지도 모른다.

지금은 단순화해 보자. 즉시 결제 매출은 충전기에 그냥 와서 충전하려는 미등록 고객에게서 나온다. EMSP 매출은 어떤 형태로든 구독 또는 등록을 한 고객에게서 발생한다. 고객 세그먼트별 충전 요금 책정은 완전히 다른 이야기이며, 다른 글에서 다룰 수도 있다. 다만 여기서는 대부분의 충전 세션이 kWh당, 즉 최종 고객에게 공급된 전력량에 직접 연동되는 방식으로 가격이 책정된다고 보자. 업계는 최근 몇 년간 점진적으로 이 요금 모델에 수렴해 왔다.

이제 비용 항목으로 넘어가 보자:

전력 비용

이는 단순히 CoGS(매출원가)다. 총비용을 계산할 때는 전력이 공급된 기간의 전력 가격뿐 아니라 망 이용요금도 반영해야 한다. 망 이용요금은 보통 고정 항목과 변동 항목으로 구성되며, 변동 항목은 최대부하, 총 공급 전력량, 사용 시간대 및 기타 요인에 따라 달라질 수 있다. 이 비용은 계절, 시간대, 지역에 따라 크게 달라질 수 있다. 일부 Operator는 현물 가격에 마진을 더해 최종 고객에게 직접 전가하지만, 실무적·규제적 이유로(그리고 많은 Operator가 EMSP에 고정 가격을 약정해 두었기 때문에) 대부분은 시간이 지나며 이를 평균화하고, 비용 전망에 따라 고객 요금을 주기적으로 조정한다. 일부는 이를 헤지하려 하는데, 보통 현물시장 밖에서의 직접구매계약(PPA)을 통해 이뤄진다.

거래 비용

즉시 결제 거래를 처리하는 비용이다. 일반적으로 Operator는 Adyen 또는 유사한 결제사업자와 협력하며, 이들은 수수료를 받고 결제를 정산한다. EMSP 매출의 경우 거래 비용은 EMSP 측에서 부담한다.

유지보수 비용

이는 정기·비정기 유지보수 및 수리 비용이다. 일반적으로 모든 급속충전기는 최소 연 1회의 유지보수 방문이 필요하다. 여기에 현장 충전기에서 일어날 수 있는 온갖 기막힌 일들이 있다. 한마디로, 상상할 수 있다면 실제로 일어났다고 봐도 된다. Polestar가 충돌 후 뒤집혀 충전기 위에 떨어지는 일이 가능할까? 물론이다. CCS 케이블이 Audi e-Tron의 견인 고리에 엉킨 상태에서 운전자가 그대로 풀가속하면, 그 케이블이 500kg짜리 충전기를 콘크리트 기초에서 뽑아 옆 Nissan LEAF의 보닛 위로 끌고 갈 만큼 강할까? 당연히 가능하다. 목록은 끝이 없다. 직접 비용이든, 보증 처리든, 보험금 지급이든, 매출 손실이든, 이 모든 일은 결국 비용으로 돌아오며 반드시 반영해야 한다.

고객 서비스

매달 수천 명이 처음으로 EV를 구매한다. 그리고 언젠가는 이들이 무엇을 해야 할지 전혀 모른 채 처음으로 급속충전기 앞에 서는 순간이 온다. 차에 대한 사전 지식 없이 처음으로 주유소에 들어가 주유구가 어디 있는지, 경유와 휘발유가 어떻게 다른지 알아내려 한다고 상상해 보자. 대개 우리는 운전을 배울 때 부모님에게 이런 것들을 배웠지만, EV 운전자에게는 대체로 그런 기회가 없었다(아직은). 충전 사용자 경험 역시 별도의 연재 글을 쓸 만한 주제지만, 지금은 좋은 고객 서비스가 왜 중요한지만 강조해 두자.

부지 임차료 / 수익 배분

CPO의 실적 전망을 이해하려 애쓰는 애널리스트인가? EBITDA 마진이 마음에 드는가? 다시 보라. 그리고 CPO가 부동산 소유자에게 무엇을, 혹은 얼마나 지급할 계획인지 찾아보라. 앞으로 이 항목을 크게 과소평가하고 있을 가능성이 높다. CPO가 부동산 소유자가 아닌 이상(예를 들어 Circle K나 BP 같은 연료 유통사가 소유한 주유소를 생각해 보자), 좋은 입지에 충전기를 설치하고 소유할 권리는 점점 더 비싼 값을 치르게 될 가능성이 크다. 초기에는 투자 의지만 있어도 CPO가 좋은 부지를 확보할 수 있었다. 하지만 부동산 소유자와 부동산 기업이 주차장의 가치를 점점 더 잘 인식하고, 자금력이 풍부한 신규 CPO들이 임계 규모를 돈으로 사려 들면서, 힘의 균형은 부동산 소유자 쪽으로 기울 것으로 예상된다. 이 추세 역시 언젠가 글 하나로 다뤄야 할 듯하다.

SaaS 라이선스

일반적인 기업 IT 시스템 외에도 Operator에게는 CPMS, 즉 “Charge Point Management System”이라는 시스템이 필요하다. 대형 레거시 Operator는 이를 자체 개발했을 수 있으며, 일부 기업(예: ChargePoint)에게 이는 핵심 사업의 일부다. 이런 기업에서는 시스템이 대차대조표상 자산으로 인식되고, 일반적으로 3-5년에 걸쳐 상각된다. 하지만 업계는 Driivz, Greenflux, Virta 등과 같은 전문 플랫폼으로 전환하고 있으며, 이는 라이선스 수수료 방식으로 이용한다.

배부 간접비

CPO는 여러 사업 부문을 보유한 대기업의 일부일 수도 있고, 회계, 마케팅, HR, 사무실 등 모든 비용을 자체적으로 감당해야 하는 독립 기업일 수도 있다.)

인접 사업 영역의 순이익

앞서 서비스와 인증서라는 두 가지 다른 수익 형태를 언급했다. 간단히 살펴보자.

서비스란 일반적으로 타인을 위해 충전기를 구축하거나 운영하고 그 대가로 수수료를 받는 것을 의미한다. CPO는 투자자의 현금을 현장의 충전기로 전환하는 프로세스와 인력을 갖추고 있으며, 때때로 이 역량을 제3자에게 제공하기도 한다. 이는 보통 부동산 소유자와의 계약 일부로, 부동산 소유자가 인프라를 직접 소유하고 CPO가 수수료를 받고 이를 구축·운영하는 구조다. 이는 단기적으로 반가운 매출을 제공하고 신규 사업자에게 자산경량형 시장 진입 전략을 열어줄 수 있지만, 단점은 스스로의 경쟁자를 키우게 될 수 있다는 것이다. 시간이 지날수록 Charge Point Operation은 점점 더 범용 서비스가 될 것으로 예상되며, 이는 다른 글에서 다룰 만한 흥미로운 전략적 함의를 지닌다.

인증서 거래는 캘리포니아 같은 특정 시장에서 발생하는 틈새 매출원으로, 대체로 재생에너지로의 전환을 가속하기 위해 설계됐다. 이런 시장에서 CPO는 규제상 구매 의무가 있는 다른 사업자에게 인증서나 크레딧을 판매해 수익을 올릴 수 있다. Tesla는 중요한 시기에 이로부터 상당한 수익을 거뒀는데, 판매된 차량에서 발생한 크레딧과 슈퍼차징 네트워크를 통해 공급된 에너지에서 발생한 크레딧 모두가 그 대상이었다.

EBITDA

위의 모든 구성 요소를 합산하면 CPO의 영업이익, 즉 EBITDA가 나옵니다. CoGS 마진이 건전하고 다른 비용 항목에서도 일정 수준의 규모의 경제를 확보한 대형 CPO라면 EBITDA 마진은 25-35% 수준에 이를 수 있으며, 이는 상당히 괜찮은 수치입니다. 그렇다면 모든 것이 순조로운 걸까요? 건전한 EBITDA를 내는 CPO는 모든 조건을 갖춘 듯합니다. 영업상 수익을 내는 기업, ESG 섹터에 확실히 자리 잡은 기업, 그리고 향후 10년 이상 높은 성장률을 사실상 보장하는 메가트렌드를 타고 있는 기업 말입니다. 안타깝게도, 이야기는 여기까지가 절반에 불과합니다. 이제 소유자 관점으로 넘어가 EBIT를 살펴보겠습니다.

“EBITDA”의 까다로운 “D”

충전 네트워크를 구축하고 소유한다는 것은 본질적으로 돈을 땅속에 묻는 일입니다. Charge Point Owner는 끊임없이 구축할 부지를 찾아다니는 자산집약적 기업입니다. 부지를 확정하는 순간, 투자금의 대략 절반은 매몰비용이 됩니다. 바로 지하에 들어가는 모든 것의 비용입니다. 지상에 있는 설비는 이론적으로 철거해 다른 부지에 재배치할 수 있지만, 현실에서는 그런 일이 거의 일어나지 않습니다.

따라서 실질적으로는 부지에 투자한 자금은 해당 부지의 충전 매출을 통해 회수해야 합니다. 매출은 EBITDA에 속하지만, 충전 네트워크에 대한 실제 투자는 “D”, 즉 “Depreciation(감가상각)”에 속합니다(EBITDA는 “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”의 약자라는 점을 기억하세요). 재무적으로 네트워크는 일반적으로 5년에서 10년 사이에 걸쳐 상각해야 합니다. 적용하는 회계 기준, 개별 부지 계약, 감사인의 기분, 그리고 기타 요인에 따라 달라집니다. 이 고정된 연간 감가상각비는 회사의 대차대조표, 그리고 결과적으로 EBIT에 반영해야 하는 비용입니다.

이것이 실제로 무엇을 의미하는지 매우 단순화한 예시로 살펴보겠습니다. 50.000€를 들여 급속충전 베이 하나에 투자한다고 가정해 봅시다(충전 베이란 CPO 업계에서 차량 한 대를 충전할 수 있는 능력을 뜻합니다. 충전 베이가 5개인 사이트에서는 차량 5대를 동시에 충전할 수 있습니다). 감사인이 10년의 감가상각 기간에 동의했다고 합시다. 그러면 연간 감가상각비는 5.000€입니다. 그리고 CPO의 EBITDA 마진은 30%라고 가정해 보겠습니다. 이는 감가상각비를 유로 단위까지 정확히 충당하려면, 해당 사이트가 손익분기점에 도달하기 위해 연간 (5.000 / 30%) = 16.667€의 매출을 올려야 한다는 뜻입니다. 이것이 투자 의사결정의 출발점이 되어야 합니다. 간단하죠?

안타깝게도 그렇지 않습니다. 세 가지 이유가 있습니다:

1) 할인율
2) 감가상각 기간에 걸친 불균등한 매출 분포
3) 시장 포화

할인율: 미래 현금의 감소된 가치

모든 돈에는 대가가 따릅니다. 게다가 모든 미래 매출에는 위험이 있습니다. 즉, 확실하지 않습니다. 이 두 가지 기본 원칙이 할인율의 토대입니다. 할인율은 두 가지 구성 요소를 합한 백분율입니다.

첫 번째 구성 요소인 돈의 가격은 기업의 가중평균자본비용(WACC)입니다. 본질적으로 이는 기업이 차입금에 대해 지불해야 하는 이자와 투자자가 기대하는 자기자본수익률을 의미합니다. 기업의 재무 구조에 따라 WACC는 일반 금리가 오르면 상승하고, 그 반대도 마찬가지입니다.

두 번째 구성 요소인 미래 매출의 위험 요인은 더 까다롭습니다. 실제 값은 대개 기업 내에서 가장 철저히 보호되는 비밀 중 하나입니다. 이를 산정하려면 투자 대상 섹터, 경쟁, 펀더멘털 등 여러 요인을 살펴봐야 합니다. 결국 통상 기업 β(베타)라고 부르는 값이 남습니다. 기업의 과거 데이터가 있다면 회귀분석을 사용해 β를 계산할 수 있습니다. 하지만 CPO처럼 새로운 섹터에 속한 기업의 미래 β를 계산하려 한다면, 조금 더 창의적인 접근이 필요합니다.

두 구성 요소를 모두 갖추면 할인율이 산출되고, 이는 미래 현금흐름의 가치를 할인하는 데 사용됩니다. 다시 말해, 더 먼 미래를 볼수록 매출 추정치의 가치는 더 크게 할인되어 낮아집니다. 달리 말하면 할인율은 투자자나 기업이 서로 다른 특성을 지닌 투자 기회를 비교하고, 투자자본수익률이 가장 높은 대안에 투자할 수 있게 해줍니다. 다음 쟁점인 매출 변동을 살펴본 뒤, 잠시 후 이에 대한 실전 예시를 보여드리겠습니다.

불균등한 매출 분포

이제 미래 현금의 가치를 산정하는 방법을 알았으니, 시간에 따른 충전소의 현금흐름을 살펴볼 수 있습니다. 본질적으로 모든 CPO는 충전소의 수명 기간 동안 이용량이 증가할 것이라는 데 베팅합니다. 도로 위 EV가 계속 늘어날 것이기 때문입니다. 이는 타당한 가정이지만, 다음 섹션에서 살펴볼 몇 가지 중요한 단서가 있습니다. 하지만 지금은 충전소의 이용량이 매년 증가한다고 가정해 보겠습니다. 일반적으로 이는 운영 초기 몇 년간 충전소가 자체 감가상각비를 유로 단위까지 충당하지 못하더라도, 이후 연도의 높은 매출이 이를 상쇄한다는 의미입니다. 현금흐름 기준으로 보면 충전소는 운영 수명 전체에 걸쳐 양(+)의 현금흐름을 낼 것입니다. 그러나 할인율을 적용하면 그림은 크게 달라집니다.

위에서 사용한 예시를 다시 생각해 봅시다. 50.000 €의 충전 베이를 10년에 걸쳐 감가상각하는 경우입니다. 여기에 영업이익이 선형적으로 증가한다는 가정을 더하고, 가상의 할인율 12%를 적용해 보겠습니다:

현금흐름 기준으로 이 충전소는 10년의 투자 수명 동안 57.500€를 창출하며, 이는 10년간 총 15%의 수익률에 해당합니다. 시작부터 그다지 훌륭한 수준은 아니지만, 이를 12%로 할인하면 투자 논리는 무너집니다. 충전소 매출의 대부분이 미래에 발생하고 따라서 크게 할인되기 때문에, 현재 투자자금 기준으로 환산한 영업이익의 현재가치는 고작 29.903€에 불과합니다. 50.000€의 투자와 비교하면 명백히 맞지 않습니다. 순현재가치(NPV)는 약 −20.100€입니다.

이 문제에는 두 가지 직관적인 해법이 있습니다. 충전소 구축 비용을 낮추고, 그리고 / 또는 충전소 매출을 늘리는 것입니다. 마지막 쟁점인 시장 포화를 살펴본 뒤 결론에서 다시 돌아오겠습니다.

시장 포화: EV는 실제로 얼마나 많은 전력을 필요로 할까?

EV 충전은 본질적으로 제로섬 게임입니다. 경험칙으로 보면, BEV(Battery Electric Vehicle) 차량 전체의 실제 연중 평균 전력 소비량은 킬로미터당 대략 0,2kWh입니다. 시장에 100.000대의 BEV가 있고, 각 차량이 연평균 12.000 km를 주행한다면 총 에너지 소비량은 (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, 즉 240 GWh가 됩니다. 어떻게든 모두가 더 많이 운전하게 만들거나, OEM이 에너지 효율이 낮은 차량을 만들도록 설득하지 않는 한, 전체 충전 시장 규모를 결정하는 실질적인 변수는 도로 위 BEV의 대수뿐입니다. 이제 이 물량을 충전 세그먼트별로 나누고, 각 세그먼트에서 CPO들이 시장점유율을 두고 경쟁하도록 하면 됩니다.

세분화와 세그먼트별 물량은 점점 길어지는 ‘향후 작성해야 할 글’ 목록에 추가해야 할 주제일 것입니다. 충전 시장을 세분화하는 방법은 다양하지만, 지금은 이 정도로 정리하겠습니다. 어떻게 세분화하든, 각 세그먼트의 비교적 고정된 물량을 경쟁사와 나눠 가져야 합니다. 즉, 다른 조건이 같다면 충전소당 가동률은 경쟁사가 얼마나 많은 충전소를 구축하는지에 크게 좌우됩니다. 그리고 앞서 살펴봤듯이, 충전소가 한번 구축되면 EBITDA가 양수인 한 계속 운영됩니다.

합리적인 투자자라면 충전기 과잉 구축은 자연스럽게 피할 것이라고 생각하기 쉽습니다. 계산을 해보면 시장이 포화 상태에 가까워지는 시점을 가늠할 수 있어야 하기 때문입니다. 그 시점에 추가 자본을 투입하는 것은 대체로 의미가 없습니다. 미래 수익의 가치가 현재의 투자금을 충당하지 못할 것이기 때문입니다. 하지만 여러 이유로 현실은 늘 그렇게 흘러가지는 않습니다. 이런 역학은 대표적인 경기순환 시장인 VLCC 해운 시장에서도 나타납니다. 투자자들은 신규 선박 건조에 자금을 쏟아붓지만, 너무 많은 선복량이 한꺼번에 시장에 유입되면 운임이 붕괴한다는 사실을 뒤늦게 마주하게 됩니다. 향후 글에서 다양한 CPO 전략을 심층적으로 다뤄볼 수도 있겠지만, 지금은 한 가지 요인만 짚어보겠습니다. 바로 입지입니다.

결론: 입지, 베이비! (그리고 비용과 계약)

긴 글을 끝까지 읽고 계시군요. 이제 처음의 질문에 답하며 그 수고에 보답할 시간입니다. CPO가 수익을 내기 위해 필요한 것은 무엇일까요?

일정 수준의 EBITDA 마진을 내는, 꽤 괜찮은 운영자라고 가정해 봅시다. 자산 소유자 입장에서는 할인율이 주어져 있다고 하겠습니다. 앞서 언급했듯 수익성을 높이기 위해 조정할 수 있는 핵심 레버는 충전 매출과 구축 비용, 두 가지입니다.

앞서 충전 베이의 현금흐름 프로필 예시를 제시했습니다. 제로섬 시장에서 충전 베이당 평균 매출은 차량 수와 전체 충전 베이 수에 직접적으로 좌우됩니다. 하지만 모든 충전 베이가 같지 않다면 어떨까요? 일부 충전 베이가 평균 이상의 매출을 회수할 수 있다면 어떨까요? 물론 그 대가는 다른 충전 베이들이 평균 이하의 매출을 올리는 것이겠죠. 모든 CPO는 자체 데이터로 고객이 특정 입지를 다른 곳보다 선호한다는 사실을 알고 있습니다. 모든 CPO는 이에 대해 광범위한 모델링을 수행해 왔습니다. 그리고 대부분의 CPO는 평균 이상의 입지를 찾아내는 공식을 자신들이 풀었다고 믿을 것입니다.

이는 프리미엄 사이트의 가치를 반영하는 승수를 적용해 추정치를 끌어올릴 수 있으므로 매출 문제를 해결할 뿐 아니라, 포화 문제도 해결해 줍니다. 포화 시장에서는 후발 신규 진입자가 구축하는 충전기의 대부분이 평균 이하의 입지에 자리하게 될 것이라고 주장할 수 있게 됩니다. 프리미엄 입지는 이미 기존 사업자들이 모두 선점했기 때문입니다. 또한 데이터로 고객이 자사의 프리미엄 사이트를 선호한다는 점을 입증할 수 있으므로, 시장이 포화되더라도 해당 사이트의 매출 흐름은 유지되는 반면 신규 진입자가 구축한 입지는 타격을 받을 것이라고 주장할 수 있습니다.

반면 신규 진입자는 비용 카드를 꺼낼 수 있습니다. 기존 사업자는 레거시 하드웨어와 기술 탓에 베이당 비용이 더 높지만, 신규 진입자는 수년에 걸친 반복적 개선과 노하우를 활용해 처음부터 네트워크를 구축하면서 더 높은 비용 효율성을 달성할 수 있다고 주장할 수 있습니다. 초기 시절의 잘못된 입지 선정은 물론, 적절한 부하 분산이나 우수한 사용자 인터페이스가 없는 오작동 충전기 같은 과거의 실수를 떠안을 필요도 없습니다. 이 모든 것, 그리고 그 이상이 더 낮은 구축 비용과 더 높은 EBITDA 마진으로 이어지며, 베이당 더 낮은 매출로도 손익분기점에 도달할 수 있게 합니다.

모든 사업자에게 공통적으로, 계약 기간은 실버 불릿으로 볼 수 있습니다. 사이트 계약 기간을 10년에서 15년으로 늘릴 수 있다면, 변전소나 케이블링 같은 사이트의 특정 요소를 더 긴 기간에 걸쳐 감가상각하도록 감사인을 설득할 수 있을지도 모릅니다. 크게 할인되기는 하지만 더 긴 매출 꼬리도 확보하게 됩니다. 게다가 사이트 소유자와의 수익 배분을 합리적인 수준, 그리고 무엇보다 예측 가능한 수준으로 장기간 고정해 둘 수 있습니다.

정리하자면, 좋은 입지, 장기 계약, 비용 효율적인 구축, 그리고 슬림한 운영을 갖추고 있다면 CPO로서 좋은 위치에 서 있는 것입니다. 그러나 여전히 시장 포화와 경쟁사의 움직임에는 취약합니다.

그리고 미래의 어느 시점에는 프리미엄 사이트를 노리는 다른 CPO와 경쟁하며, 혹은 부동산 소유자가 직접 해당 사이트를 운영하기로 결정하는 상황에서 모든 사이트 계약을 재협상해야 할 것입니다. 이것이 어떻게 전개될 수 있는지에 관한 몇 가지 시나리오는 다음 글에서 다시 다루겠습니다.

에필로그: 주가순자산비율 73을 어떻게 정당화할 수 있을까?

사실 이는 답이라기보다 질문에 가깝습니다. 이 사례는 몇 안 되는 상장 CPO 중 하나인 Allego에서 가져왔습니다. 상장사인 만큼 모든 수치를 쉽게 분석할 수 있는 방식으로 공시해야 합니다. 반면 비상장사는 수많은 보고서를 뒤져야 하고, 심지어 기업 구조상 사실상 흥미로운 정보를 전혀 공시하지 않아도 되는 CPO도 있습니다.

2023년 7월 12일 기준 Allego의 시가총액은 USD 743 M, 주가는 2,8이었습니다. 주주자본은 USD 27 M이었으며, 이는 시장이 자기자본을 장부가의 27,5배로 평가했다는 뜻입니다(그래서 “price / book ratio”, 줄여서 P/B입니다). 이 자체로도 높은 밸류에이션이지만, 회사를 추적하는 4명의 애널리스트가 제시한 평균 목표주가는 7,4였습니다. 애널리스트 컨센서스를 기준으로 하면 목표 시가총액은 USD 1 964 M이 되며, P/B는 73에 이릅니다.

이 회사는 EBITDA와 EBIT 모두에서 지속적으로 손실을 기록하고 있으며, 현금을 빠르게 소진하고 있습니다. 여러 차례 자금을 조달했고, 현재의 현금 소진 속도라면 머지않아 다시 조달해야 할 것으로 보입니다. 그런데도 애널리스트들은 이 회사가 장부가의 73배로 평가받아야 한다고 봅니다. 개인적으로는 이를 이해하기가 매우 어렵습니다. 굳이 이해해 보려 한다면, 다음 요인들을 살펴보겠습니다.

ESG를 매수해야 하는 일반 펀드 매니저

Allego는 ESG 섹터의 정중앙에 위치하며, EV 인프라에 투자할 수 있는 극히 드문 상장 옵션 중 하나입니다. 주주 현황을 간단히 살펴보면 주식의 15%는 내부자가, 84%는 기관이 보유하고 있습니다. 합치면 전체 주식 물량의 99%로, 이 주식이 대중의 사랑을 받는 종목은 아니라는 의미입니다. 뮤추얼 펀드, 연기금, 국부펀드 등이 ESG 목표를 도입하는 사례가 늘어남에 따라, Allego는 대형 펀드가 자동으로 보유하게 되는 지수, 바스켓, 포트폴리오에 편입될 수 있습니다. 이는 실제 기업 실적에 반드시 뿌리를 두지는 않는 인위적인 주식 수요를 만들어냅니다.

인수 프리미엄

CPO 시장으로 들어가는 문은 몹시 붐빕니다. 최근 몇 년간 자금력이 탄탄한 대형 다국적 기업들은 이 시장에 발을 들이기 위해 충전 관련 기업을 높은 프리미엄에 인수해 왔습니다. Shell의 New Motion 인수, VW의 CPMS 공급업체 has.to.be 인수가 그 예입니다. Allego는 지속적으로 현금이 필요하고 상당한 사이트 풋프린트를 보유한 비교적 큰 CPO 중 하나인 만큼, 인수 대상이 무르익었다고 주장할 여지가 있습니다. 이는 기존 주주에게는 대박을 의미합니다.

미래 매출에 대한 기대

“그래요, 물론 회사는 현금을 태우고 여기저기서 돈을 잃고 있습니다. 하지만 이건 모두 정상입니다. 회사는 아직 투자 단계에 있으며, 데이터에서 얻은 경험과 노하우를 바탕으로 승리할 준비가 잘 된 랜드그랩 시나리오의 잠재력을 극대화하고 있습니다. 프리미엄 사이트도 대규모로 보유하고 있고, 이는 현재 회사 대차대조표에 충분히 반영되지 않았습니다. 우리는 이 회사가 미래에는 현금 창출원이 될 것이라고 확신합니다.”

이 설명들 중 어느 것도 저를 납득시키지 못하며, 소위 합리적인 애널리스트들이 Allego의 P/B 73을 어떻게 정당화하는지 여전히 의문입니다. 제가 무엇을 놓치고 있는지 이해하도록 도와주실 분이 있다면 정말 감사하겠습니다.

감사합니다.

Ole Henrik Hannisdahl
Incremental AS. 창립자

2026년 10월 6일 수정: 12% 비율은 이제 IRR이 아닌 할인율로 표기하며, 29.903€는 영업이익의 현재가치로 설명합니다(NPV는 약 −20.100€). 또한 요약에서는 “최대 70배” 대신 시장의 장부가 27,5× 평가와 애널리스트들이 시사하는 73×를 인용합니다.