CPOが収益を上げるには何が必要か？

まずは少し背景から。EV充電業界に馴染みのない方のために説明すると、「CPO」は多くの場合「Charge Point Operator（充電ポイント運営事業者）」の略です。通常は、必ずしもそうとは限りませんが、充電器を所有する会社と同一です。またCPOは「Charge Point Owner（充電ポイント所有者）」を指すこともあります。しかし、充電ポイントを所有することと運営することは、まったく別の話です。先にネタばらしをすると、CPOのOperator側は比較的シンプルなゲームである一方、本当に面白くなるのはOwner側です。Operator側が本質的に会社のEBITDAを生み出すのに対し、Owner側は資産価値、ひいてはEBITを考えなければなりません。これについては記事の後半で再び取り上げます。まずは、典型的なOperatorの主な収益・コスト項目を見てみましょう。

充電収益

通常、これはOperatorにとって最大の収益源であり、多くの場合は唯一の収益源でもあります。第三者のCharge Point Ownerにサービスを提供して収益を得る事業者や、特定市場での証書取引によって収益を得る事業者もあります。これについては後ほど詳しく見ていきます。

Operatorの充電収益は、主に2つのチャネルから生まれます：

• 都度払い。未登録の顧客が、銀行カードやモバイル決済を使って充電器で直接支払うケースです。
• EMSP収益。

この用語に馴染みのない方のために説明すると、EMSPはElectric Mobility Service Providerの略で、EMPやMSPと表記されることもあります。要するに、EMSPが顧客を保有し、CPOが充電器を保有します。たとえるなら、基地局やコアネットワークサーバーといったモバイルネットワークインフラがCPOで、複数のネットワーク事業者をまたぐサブスクリプションを販売するモバイル通信事業者がEMSPです。一般的にCPOは、大手EMSPと個別に二者間契約を交渉するか、EMSPとCPOの接続を目指すDCS、Hubject、Girèveといったプラットフォームに自社ネットワークを掲載します。自前のEMSPを運営するOperatorもあり、他のEMSPを排して運営する場合もあれば、並行して運営する場合もあります。このテーマだけで連載記事を書けるほどで、実際に今後そうするかもしれません。

ここでは単純化しましょう。都度払い収益は、たまたま充電器に立ち寄り、充電したい未登録顧客から得る収益です。EMSP収益は、何らかのサブスクリプションまたは登録をしている顧客から得る収益です。顧客セグメントごとに充電料金をどう設定するかは、まったく別の話であり、別の記事で触れるかもしれません。ただしここでは、ほとんどの充電セッションがkWh単位、すなわち最終顧客に供給された電力量に直接連動して課金されると考えましょう。近年、業界は徐々にこの料金モデルへと収束してきました。

では次に、コスト項目に移りましょう：

電力コスト

これは単純にCoGS（売上原価）です。その総コストを算出するには、電力供給期間中の電力コストだけでなく、系統料金も考慮する必要があります。系統料金は通常、固定要素と変動要素で構成され、変動要素はピーク負荷、総供給電力量、使用時間帯、その他の要因に左右される場合があります。このコストは、季節、時間帯、地域によって大きく変動し得ます。一部のOperatorはスポット価格にマージンを上乗せして最終顧客へ直接転嫁しますが、実務面・規制面の理由から、また多くのOperatorがEMSPと固定価格を契約していることから、大半は時間をかけて平均化し、コスト予測に基づいて顧客向け価格を定期的に調整する方法を選びます。通常はスポット市場外での直接購入契約（PPAと呼ばれます）を通じて、こうしたリスクをヘッジしようとする事業者もあります。

決済コスト

都度払い取引を処理するコストです。通常、OperatorはAdyenなどの決済プロバイダーと提携し、手数料を支払って決済を処理します。EMSP収益の場合、取引コストはEMSP側が負担します。

保守コスト

これは、計画保守および突発的な保守・修理にかかるコストです。一般に、すべての急速充電器は少なくとも年1回の保守点検が必要です。さらに、現場の充電器には、いささか信じがたい出来事の数々が起こります。要するに、想像できるなら、それはきっとすでに起きています。Polestarが事故を起こして、逆さまのまま充電器の上に着地することはあり得るでしょうか？もちろんです。CCSケーブルがAudi e-Tronのトーイングヒッチに絡まり、ドライバーがそのままアクセルを床まで踏み込んだとき、500kgの充電器をコンクリート基礎から引き剥がし、隣のNissan LEAFのボンネットの上まで引きずれるほど強いと思いますか？間違いなく可能です。挙げればきりがありません。直接コスト、保証対応、保険金支払い、収益逸失など、形は何であれ、こうした事態はすべてコストとなり、計算に入れなければなりません。

カスタマーサービス

毎月、何千人もの人が初めてEVを購入しています。やがて彼らは、何をすればいいのかまったく分からないまま、初めて急速充電器の前に立つことになります。運転経験のない車で初めてガソリンスタンドに入り、給油口がどこにあるのか、軽油とガソリンの違いは何なのかを必死に探る場面を想像してみてください。私たちは通常、運転を習うときに親からこうしたことを教わりました。しかしEVドライバーの大半には、その機会がまだありません。充電のユーザー体験についても連載記事が書けるほどですが、ここでは優れたカスタマーサービスの重要性だけを強調しておきましょう。

用地賃料 / レベニューシェア

CPOの業績予想を読み解こうとしているアナリストでしょうか？そのEBITDAマージンに心を躍らせていますか？もう一度見直し、そのCPOが不動産所有者に何を、あるいは何らかの対価を支払う予定なのかを確認してください。今後、この項目を大幅に過小評価している可能性が高いでしょう。CPO自身が不動産所有者でない限り（Circle KやBPのような燃料小売事業者が所有するガソリンスタンドを思い浮かべてください）、好立地に充電器を設置・所有する権利を得るコストは、ますます高くなるはずです。初期の頃、CPOは投資する意思があるだけで、優良な用地へのアクセスを獲得できました。しかし、不動産所有者や不動産会社が自らの駐車場の価値をますます認識するようになり、潤沢な資金を持つ新規CPOがクリティカルマスを金で買おうとするなか、力関係は不動産所有者に有利な方向へ傾くと考えてください。このトレンドについても、いつか記事を書くべきでしょう。

SaaSライセンス

一般的な業務ITシステムに加えて、OperatorにはCPMS（「Charge Point Management System」）と呼ばれるシステムが必要です。大手のレガシーOperatorはこれを自社開発している場合があり、一部の企業（ChargePointなど）にとっては、これがコア事業の一部です。こうした企業では、システムは貸借対照表上で資産計上され、通常3-5年で償却されます。しかし業界は、Driivz、Greenflux、Virtaなど、ライセンス料で利用する専用プラットフォームへと移行しつつあります。

配賦間接費

CPOは複数の事業領域を持つ大企業の一部である場合もあれば、経理、マーケティング、人事、オフィスなどにかかるすべてのコストを自力で支えなければならない独立企業である場合もあります。）

隣接事業領域からの純利益

先ほど、サービスと証書という2つの収益形態について触れました。簡単に見てみましょう。

サービスとは通常、他者のために充電器を建設または運営し、その対価として料金を得ることを意味します。CPOには、投資家の資金を現場の充電器へと変えるためのプロセスと人材が整っており、ときにはその能力を第三者に提供することを選びます。これは通常、不動産所有者との契約の一部となります。不動産所有者がインフラを自ら保有し、CPOが対価を得て建設・運営するという形です。短期的には歓迎すべき収益をもたらし、新規参入者にはアセットライトな市場参入戦略を可能にする一方で、自らの競合を育てている可能性があるという欠点もあります。時間の経過とともに、Charge Point Operationはますますコモディティ化していくと私たちは考えています。そこには興味深い戦略的示唆があり、別の記事で触れるかもしれません。

証書取引は、カリフォルニアなど特定の市場におけるニッチな収益源で、通常は再生可能エネルギーへの移行を加速させるために設計されています。こうした市場では、CPOは規制上の理由から購入義務を負う他のプレーヤーに証書やクレジットを売却することで収益を得られる場合があります。Teslaは重要な局面において、自動車販売由来のクレジットとSuperchargingネットワークを通じて供給した電力由来のクレジットの双方から、これにより大きな収益を得たことで知られています。

EBITDA

ここまでの構成要素をすべて足し合わせると、CPOの営業利益、すなわちEBITDAが見えてきます。CoGSで健全なマージンを確保し、その他のコスト要素でも一定の規模の経済性を得られる大規模CPOであれば、EBITDAマージンは25-35%のレンジに達する可能性があり、これは十分に立派な水準です。では、すべて順調なのでしょうか？ 健全なEBITDAを持つCPOは、あらゆる条件を満たしているように見えます。営業面で利益を出しており、堅実にESGセクターに属し、今後10年、あるいはそれ以上にわたって力強い成長をほぼ約束するメガトレンドに乗っている。残念ながら、それは物語の半分にすぎません。今度はオーナー側の視点に移り、EBITを見てみましょう。

「EBITDA」の厄介な「D」

充電ネットワークを建設・保有するということは、要するに資金を地中に埋めることです。チャージポイントオーナーは、建設用地を常に探し続けるアセットヘビーな企業です。いったん用地にコミットすれば、投資額のおよそ半分は埋没コスト、つまり地下にあるすべてのものにかかる費用になります。地上にある設備は理論上、撤去して別の用地へ再配置できますが、現実にはそれが行われることはほとんどありません。

したがって実務上、ある用地に投資した資金は、その用地で得られる充電収益によって回収しなければなりません。収益はEBITDAに含まれる一方、充電ネットワークへの実際の投資は「D」、すなわち「Depreciation（減価償却）」に分類されます（EBITDAは「Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization」の略であることを思い出してください）。財務上、ネットワークは通常、適用する監査基準、個別の用地契約、監査人の機嫌、その他の要因に応じて、5年から10年で償却する必要があります。この毎年一定の減価償却費を会社の貸借対照表に計上し、その結果としてEBITにも反映しなければなりません。

これが実際に何を意味するのか、非常に単純化した例で見てみましょう。50.000€をかけて急速充電ベイ1基に投資するとします（充電ベイとは、CPO用語で車両1台を充電できる能力を指します。5つの充電ベイを持つ拠点なら、5台を同時に充電できます）。監査人が10年の減価償却期間に同意したとしましょう。年間の減価償却費は5.000€です。そしてCPOのEBITDAマージンは30%とします。この場合、減価償却費をユーロ単位で完全にカバーするには、その拠点は損益分岐に達するために年間売上高(5.000 / 30%) = 16.667€を必要とします。これが投資判断の土台になるはずです。簡単ですよね？

残念ながら、そうではありません。理由は3つあります。

1) 割引率
2) 減価償却期間にわたる収益分布の偏り
3) 市場飽和

割引率：将来キャッシュの価値は目減りする

すべての資金にはコストが伴います。加えて、将来の収益にはすべてリスクがあり、つまり確実ではありません。この2つの基本原則が割引率の基礎を成します。割引率とは、2つの要素を合計したパーセンテージです。

第1の要素である資金コストは、企業の加重平均資本コスト（WACC）です。これは本質的に、企業が負債による資金調達で支払う利息と、投資家が株主資本に期待するリターンです。企業の財務構造にもよりますが、一般金利が上昇すればWACCも上昇し、その逆もまた然りです。

第2の要素、将来収益のリスクファクターは、より厄介です。その実際の値は通常、企業秘密のなかでも特に厳重に守られています。これを算出するには、投資対象セクター、競争環境、ファンダメンタルズなど、多くの要因を検討する必要があります。最終的に残るのが、一般に企業のβ（ベータ）と呼ばれるものです。企業の過去データがあれば、回帰分析によってβを算出できます。しかし、CPOのような新しいセクターで企業の将来のβを算出しようとするなら、少し創意工夫が必要になります。

この2つの要素がそろえば、将来キャッシュフローの価値を割り引くための割引率が得られます。つまり、より遠い将来を見るほど、収益見通しの価値はより大きく割り引かれ、すなわち価値が低くなるということです。別の見方をすれば、割引率により投資家や企業は、異なる特性を持つ投資機会を比較し、投下資本利益率が最も高い選択肢に投資できるようになります。次の論点である収益変動を確認した後、すぐに実例でお見せします。

収益分布の偏り

将来キャッシュの価値の求め方がわかったところで、充電ステーションの経時的なキャッシュフローを見ていきましょう。本質的に、すべてのCPOは、道路を走るEVが増え続けるという理由から、充電ステーションのライフサイクルを通じて利用が拡大すると見込んでいます。これは妥当な前提ですが、次のセクションで取り上げる重要な注意点がいくつかあります。とはいえ、ひとまず充電ステーションの利用は年々増えていくと仮定しましょう。通常、これは運転開始後の初期数年間はステーションが自身の減価償却費をユーロ単位で完全にはカバーできず、その分が後年のより高い収益で相殺されることを意味します。キャッシュフローベースでは、ステーションはライフサイクル全体でキャッシュフロー黒字となります。しかし、割引率で調整すると、景色は一変します。

先ほどの、50.000 €の充電ベイを10年間で償却する例を考えてみましょう。営業利益が直線的に立ち上がるという仮定を加え、架空の割引率12%を用います。

キャッシュフローベースでは、このステーションは10年間の投資ライフサイクルで57.500€を生み出します。これは10年間合計で15%のリターンに相当します。そもそも決して素晴らしい数字ではありませんが、これを12%で割り引くと、この事業性は崩れ去ります。ステーションの収益の大半は将来に発生するため、大きく割り引かれ、営業利益の現在価値は、今日の投資家資金で測ればわずか29.903€にとどまります。50.000€の投資と比べれば、これでは明らかに計算が合いません。正味現在価値（NPV）はおよそ−20.100€です。

この問題には、率直に言って2つの解決策があります。ステーション建設コストを下げること、そして／またはステーションからの収益を増やすことです。結論に戻る前に、最後の論点である市場飽和を見ていきましょう。

市場飽和：EVが実際に必要とする電力量はどれほどか？

EV充電は、本質的にゼロサムゲームです。経験則として、BEV（Battery Electric Vehicle）フリート全体の実走行における年間平均消費電力は、およそ0,2kWh per kilometerです。100.000台のBEVが存在し、それぞれ年間平均12.000 kmを走行する市場では、総エネルギー消費量は(100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh、すなわち240 GWhとなります。どうにかして全員の走行距離を増やすか、あるいはOEMにエネルギー効率の低い車を作るよう説得でもしない限り、充電市場全体の規模を決める実質的に唯一の変数は、道路を走るBEVの台数です。あとはこのボリュームを充電セグメントに分け、それぞれのセグメントでCPOに市場シェアを争わせるだけです。

セグメンテーションと各セグメントの規模については、今後執筆すべき記事の、すでにかなり長いリストに加えるべきテーマでしょう。充電市場の切り分け方は数多くありますが、ここではこうまとめておきます。どう分けるにせよ、特定のセグメントにおける比較的固定された需要ボリュームを、競合他社と分け合うことになります。つまり、他の条件が同じなら、ステーション当たりの稼働率は競合他社がどれだけ建設するかに大きく左右されます。そして先ほど見たように、いったんステーションが建設されれば、EBITDAがプラスである限り、そのステーションは稼働し続けます。

合理的な投資家がいるなら、充電器の過剰設置は自然に回避されるはずだ、と考えるかもしれません。計算すれば、市場が飽和に近づくタイミングは見極められるはずです。その時点で追加の資本を投じても、将来収益の価値が現在の投資額をカバーできないため、通常はほとんど意味がありません。とはいえ、さまざまな理由から、現実は必ずしもそうではありません。この力学は、景気循環の色濃いVLCC海運市場など、他の市場にも見られます。投資家は新造船に資金を注ぎ込み、同時期に市場へ過剰な船腹量が流入すると運賃が暴落することを後から知るのです。CPOのさまざまな戦略については、今後の記事で深掘りするかもしれません。しかし今は、ひとつの要素に焦点を当てましょう。立地です。

結論：立地、ベイビー！（加えてコストと契約）

ここまで長い記事を読み進め、それでもなお読んでくださっています。そろそろ、その労力に報いる形で、最初の問いへの答えを提示する時です。CPOが収益性を確保するために必要なものは何か？

一定のEBITDAマージンを持つ、まずまず優秀なオペレーターであると仮定しましょう。オーナーとしては、割引率も所与とします。先述したとおり、収益性を高めるために動かせる主要なレバーは、充電収益と建設コストの2つです。

先ほど、1つの充電ベイにおけるキャッシュフローの例を示しました。ゼロサム市場では、充電ベイ当たりの平均収益は、車両数と充電ベイの総数に直接左右されます。しかし、すべての充電ベイが同じではないとしたらどうでしょうか。一部の充電ベイが平均を上回る収益を回収できるとしたらどうでしょうか（その分、他の充電ベイは平均を下回る収益しか得られません）。どのCPOも、自社データから、利用者が他より好む立地があることを知っています。どのCPOも、この点について大規模なモデリングを行ってきました。そして大半のCPOは、平均を上回る立地を見つけ出す方程式を解いたと信じているはずです。

これは収益の問題を解くだけではありません。プレミアム立地を保有する価値を反映したマルチプルを用い、見積もりを上積みできるからです。同時に、飽和の問題も解決します。飽和市場では、後発参入者が後の段階で建設する充電器の大半は劣位な立地に置かれる、と主張できるようになります。なぜなら、プレミアム立地はすでに既存プレイヤーに押さえられているからです。そして、利用者が自社のプレミアムサイトを好むことをデータで示せるため、市場が飽和してもこれらのサイトからの収益流は維持される一方、後発参入者が建設した立地は苦戦する、と論じることができます。

一方、新規参入者はコストというカードを切れます。既存プレイヤーはレガシーなハードウェアや技術によりベイ当たりコストが高い一方、新規参入者は長年にわたる反復的な改善とノウハウを活かし、ネットワークをゼロから構築する際により高いコスト効率を実現できる、と主張できます。初期段階の誤り――適切な負荷分散も優れたユーザーインターフェースもない故障しがちな充電器、あるいは単純に誤ったサイト選定――という重荷を抱えて、その代償を払い続ける必要もありません。こうした要因などにより、建設コストの低さとEBITDAマージンの高さの両方から、より低いベイ当たり収益で損益分岐に到達できます。

すべてのプレイヤーに共通して言えるのは、契約期間は切り札になり得るということです。あるサイトの契約期間を10年から15年へ延長できれば、変電設備やケーブルなどサイトの一部要素を、より長い期間で減価償却することを監査人に認めてもらえるかもしれません。また、大幅に割り引かれるとはいえ、より長い収益のテールも得られます。さらに、サイトオーナーとのレベニューシェアを、妥当な水準、そして何より予測可能な水準で、長期にわたって固定できる可能性もあります。

まとめると、優れた立地、長期契約、コスト効率の高い建設、そしてスリムなオペレーションを備えていれば、CPOとして有利なポジションに立てます。しかし、それでも市場飽和と競合他社の動きには脆弱です。

そして将来のある時点で、すべてのサイト契約を再交渉しなければなりません。そこでは、あなたのプレミアムサイトを引き継ごうとする他のCPOや、あるいはサイトオーナー自身がサイトを自ら運営するという判断と競うことになります。これがどのように展開し得るかについて、いくつかのシナリオを後の記事で取り上げます。

エピローグ：株価純資産倍率73をどう正当化するのか？

これは実際には、答えというより問いです。例として取り上げるのは、数少ない上場CPOのひとつであるAllegoです。上場企業である以上、すべての数値を読み取りやすい形で報告しなければなりません。非上場企業の場合は多数のレポートを読み解く必要があり、また企業グループの一部であるCPOの中には、興味深い情報を実質的に何も開示しなくてよいケースすらあります。

2023年7月12日時点で、Allegoの時価総額はUSD 743 M、株価は2,8でした。株主資本はUSD 27 Mであり、市場はその株主資本を簿価の27,5倍で評価していたことになります（これが「price / book ratio」、略してP/Bです）。これ自体でも高い評価ですが、同社をカバーする4人のアナリストによる平均目標株価は7,4でした。アナリスト・コンセンサスを基準にすると、目標時価総額はUSD 1 964 Mとなり、P/B比率は73に達します。

同社はEBITDA、EBITのいずれの水準でも一貫して赤字を計上し、現金を消費し続けています。資金調達は複数回行っており、現在のキャッシュバーンのペースでは、近いうちに再び資金調達が必要になりそうです。それでもアナリストは、同社は簿価の73倍で評価されるべきだと考えています。個人的には、これは非常に理解しがたいことです。理解しようとするなら、以下の要因に目を向けるでしょう。

ESGを買う必要があるジェネラリスト・ファンドマネージャー

AllegoはまさにESGセグメントのど真ん中に位置しており、EVインフラへの投資手段として公開市場で利用できる数少ない選択肢のひとつです。株主構成をざっと見ると、株式の15%をインサイダーが、84%を機関投資家が保有しています。合計で発行済株式総数の99%に相当し、この銘柄が一般投資家のお気に入りとは言いがたいことを意味します。投資信託、年金基金、政府系ファンドなどが次々とESG目標を設定するなか、Allegoは、大規模ファンドが半ば自動的に保有することになるインデックス、バスケット、ポートフォリオに組み入れられるかもしれません。これは、必ずしも実際の企業業績に根差したものではない、人工的な株式需要を生み出します。

買収プレミアム

CPO市場への入口はひどく混み合っています。近年、潤沢な資金力を持つ大手多国籍企業は、この市場への足掛かりを得るため、充電関連企業を巨額のプレミアムで買収してきました。その例には、ShellによるNew Motionの買収、VWによるCPMSプロバイダーhas.to.beの買収があります。Allegoは継続的に資金を必要としており、相当なサイト網を持つ比較的大規模なCPOのひとつです。そのため、同社は買収に適した対象であり、既存株主にとってのペイデイが訪れる可能性がある、と論じることはできます。

将来収益への期待

「そう、確かに同社は現金を燃やし、いたるところで損失を出している。しかし、これはすべて正常なことだ。同社はいまなお投資フェーズにあり、データから得た経験とノウハウを考えれば勝ち抜く態勢が整っている、陣取り合戦の可能性を最大化している。プレミアムサイトを数多く保有しているが、その価値は現在の貸借対照表に十分反映されていない。将来、同社がキャッシュカウになると、私たちは確信している」。

こうした説明のどれも、私には腑に落ちません。合理的とされるアナリストがAllegoにP/B 73を正当化できる理由について、私は依然として困惑しています。私が何を見落としているのか理解する手助けをしていただける方がいれば、心から感謝します。

敬具、

Ole Henrik Hannisdahl
Founder, Incremental AS.

2026年10月6日訂正：12%の率はIRRではなく割引率と表記するよう修正し、29.903€は営業利益の現在価値として記述しました（NPVはおよそ−20.100€です）。また、要約では「最大70倍超」ではなく、市場による簿価の27,5×という評価と、アナリストが示唆する73×を引用するよう修正しました。