CPOが収益性を確保するには何が必要か？

まずは少し背景から。EV充電の領域に馴染みのない方のために説明すると、「CPO」は多くの場合「Charge Point Operator（充電ポイント運営事業者）」の略である。通常は、必ずしもそうとは限らないものの、充電器を所有する企業と同じ会社を指し、「Charge Point Owner（充電ポイント所有者）」の略として使われることもある。しかし、充電ポイントを所有することと、充電ポイントを運営することはまったく別物だ。先にネタばらしをすると、CPOにおけるOperatorの側面は比較的シンプルなゲームである一方、Ownerの側面こそ本当に面白くなるところだ。Operatorの側面は本質的に企業のEBITDAを生み出すが、Ownerの側面では資産価値、ひいてはEBITを考えなければならない。これについては記事の後半で戻ってくる。まずは、典型的なOperatorにおける主要な収益・コスト要素を見てみよう。

充電収益

これは通常、Operatorにとって最大の収益源であり、多くの場合は唯一の収益源でもある。第三者のCharge Point Ownerにサービスを提供して収益を得る事業者や、一部市場では証書取引によって収益を得る事業者もある。これについては後ほど詳しく触れる。

Operatorの充電収益は、主に二つのチャネルから生まれる。

• 都度決済。未登録の顧客が、銀行カードやモバイル決済を使って充電器で直接支払うケースだ。
• EMSP収益。

この用語に馴染みのない方のために説明すると、EMSPはElectric Mobility Service Providerの略で、EMPまたはMSPと表記されることもある。要するに、EMSPは顧客を持ち、CPOは充電器を持つ。たとえば、基地局やコアネットワークサーバーといったモバイルネットワークインフラ（CPO）と、複数のネットワーク事業者にまたがる通信契約を販売するモバイル事業者（EMSP）を思い浮かべるとよい。通常、CPOは大手EMSPと個別に相対契約を交渉するか、EMSPとCPOの接続を目的とするDCS、Hubject、Girèveなどのプラットフォームに自社ネットワークを掲載する。また、自社のEMSPを運営するOperatorもおり、他のEMSPを排他的に使う場合もあれば、並行して提供する場合もある。これだけで連載記事を一本丸ごと書けるテーマであり、いずれ本当にそうするかもしれない。

ひとまず単純化しよう。都度利用収益は、充電器にふらりと現れて充電したい未登録顧客から得られる収益だ。EMSP収益は、何らかの契約または登録を持つ顧客から得られる。顧客セグメントごとに充電料金をどう設定するかは、まったく別の話であり、別の記事で取り上げるかもしれない。ただしここでは、充電セッションの大半はkWh単位、すなわち最終顧客に供給した電力量に直接連動して価格設定されるものとしよう。業界は近年、この価格モデルへと徐々に収束してきた。

では、コスト要素に移ろう。

電力コスト

これは単純にCoGS（売上原価）だ。この総コストを算出する際には、電力を供給した期間の電力料金だけでなく、系統利用料金も考慮する必要がある。系統利用料金は通常、固定要素と変動要素で構成され、変動要素はピーク負荷、供給した総電力量、利用時間帯、その他の要因に左右される。このコストは季節、時間帯、地域によって大きく変動し得る。一部のOperatorは、スポット価格にマージンを上乗せして最終顧客へ直接転嫁する。しかし実務面・規制面の理由から、また多くのOperatorがEMSPとの固定価格をすでにロックしているため、大半は時間をかけて平均化し、コスト予測に基づいて顧客向け料金を定期的に調整する道を選ぶ。これをヘッジしようとする企業もあり、通常はスポット市場の外で直接購入契約を結ぶ（PPAと呼ばれる）。

決済コスト

都度決済取引を処理するコストだ。通常、OperatorはAdyenなどの決済プロバイダーと提携し、同社が手数料を取って決済を処理する。EMSP収益の場合、取引コストはEMSP側が負担する。

保守コスト

これは、計画保守、突発的な保守、修理にかかるコストである。通常、すべての急速充電器には少なくとも年1回の保守点検が必要となる。それに加えて、現場の充電器には、にわかには信じがたいことまで起こり得る。要するに、想像できることなら、すでに実際に起きていると思って間違いない。Polestarが事故を起こして、逆さまの状態で充電器の上に着地することはあり得るか？ もちろんあり得る。Audi e-Tronの牽引ヒッチにCCSケーブルが絡まり、運転手がそのままアクセルを踏み込んだとき、そのケーブルが500kgの充電器をコンクリート基礎から引き剥がし、隣にあるNissan LEAFのボンネットの上まで引きずれるほど強いと思うだろうか？ その通り、十分に強い。まだまだ枚挙にいとまがない。直接コスト、保証対応、保険金支払い、収益逸失、その他どのような形であれ、こうした出来事はすべてコストとなり、計上しなければならない。

カスタマーサービス

毎月、何千人もの人々が初めてEVを購入している。やがて彼らは、何をすればよいのかまったくわからないまま、初めて急速充電器の前に立つことになる。自分がまったく知らない車で初めてガソリンスタンドに入り、給油口がどこにあるのか、軽油とガソリンの違いは何かを必死に探る場面を想像してみてほしい。私たちは通常、運転を習うときに親からこうしたことを教わったが、EVドライバーの大半にはその機会がなかった（まだ）。充電のユーザー体験も、それだけで連載記事を書けるテーマだが、ここでは優れたカスタマーサービスの重要性を強調するにとどめよう。

サイト賃料／収益分配

CPOの収益予測を読み解こうとしているアナリストだろうか？ EBITDAマージンの高さに胸を躍らせているだろうか？ もう一度よく見て、そのCPOが不動産所有者に何らかの支払いをする計画があるのか、あるならいくらなのかを確認してほしい。おそらく彼らは、この要素を将来に向けて大幅に過小評価している。CPO自身が土地所有者でない限り（Circle KやBPのような燃料小売事業者が所有するガソリンスタンドを考えてみよう）、好立地で充電器を設置・所有する権利を得るコストは、ますます高くなる可能性が高い。初期の頃、CPOは投資する意思さえあれば、好条件のサイトを確保できた。しかし、土地所有者や不動産会社が駐車場の価値をますます認識するようになり、潤沢な資金を持つ新興CPOがクリティカルマスを得るために資金を投じ始めるなか、パワーバランスは不動産所有者に有利な方向へ傾くと予想される。このトレンドについても、いずれ記事を書くべきだろう。

SaaSライセンス

一般的な業務ITシステムに加え、OperatorにはCPMS、すなわち「Charge Point Management System」と呼ばれるシステムが必要だ。大手の既存Operatorはこれを自社開発している場合があり、一部の企業（ChargePointのような企業）にとっては、これ自体がコア事業の一部である。こうした企業では、システムは貸借対照表上で資産計上され、通常3-5年にわたって償却される。しかし業界は、Driivz、Greenflux、Virtaなどの専用プラットフォームへと移行しており、その対価はライセンス料として支払われる。

配賦間接費

CPOは複数の事業領域を持つ大企業の一部かもしれないし、経理、マーケティング、人事、オフィスなどにかかるコスト全額を自ら負担しなければならない独立企業かもしれない。）

隣接事業領域からの純利益

先ほど、サービスと証書という二つの収益形態に触れた。簡単に見ていこう。

サービスとは通常、他社のために充電器を建設または運営し、その対価として料金を請求することを意味する。CPOは、投資家の資金を現場の充電器へと変えるためのプロセスと人員を備えており、ときにはその能力を第三者に提供することを選ぶ。これは通常、インフラを不動産所有者自身が保有し、CPOが料金を得て建設・運営を担う、不動産所有者との契約の一部となる。短期的には歓迎すべき収益をもたらし、新規参入者にとってはアセットライトな市場参入戦略への道を開く一方で、自らの競合相手を育ててしまう可能性がある。時間の経過とともに、Charge Point Operationはますますコモディティ化すると私たちは見ており、これには興味深い戦略的示唆がある。別の記事で触れるかもしれない。

証書取引は、Californiaのような一部市場におけるニッチな収益源で、通常は再生可能エネルギーへの移行を加速させるために設計されている。こうした市場では、CPOは規制上の理由から購入義務を負う他の事業者に証書やクレジットを売却することで収益を得られる場合がある。Teslaは、販売した車両から得られるクレジットと、Superchargerネットワークを通じて供給したエネルギーから得られるクレジットの両方で、重要な時期にこの仕組みから多額の収益を上げたことで知られている。

EBITDA

以上の要素をすべて積み上げると、CPOの営業利益、すなわちEBITDAになります。CoGSで健全なマージンを確保し、その他のコスト要素でも一定の規模の経済を享受できる大規模CPOであれば、EBITDAマージンは25-35%のレンジに達する可能性があります。これは十分に立派な水準です。では、すべて順調なのでしょうか？ 健全なEBITDAを持つCPOは、あらゆる条件を満たしているように見えます。営業面で収益を上げる企業であり、ESGセクターにしっかり位置し、今後10年、さらにはその先まで大幅な成長をほぼ保証するメガトレンドに乗っている。残念ながら、それは話の半分にすぎません。ここからはオーナー側の視点に移り、EBITを見ていきましょう。

「EBITDA」に潜む厄介な「D」

充電ネットワークを構築し、保有することは、本質的に資金を地中へ埋める事業です。チャージポイントオーナーは、多額の資産を抱え、常に建設可能な用地を探している企業です。いったん用地を確保すれば、投資額のおよそ半分は埋没コストになります。つまり、地下に設置するすべてのものにかかる費用です。地上の設備は理論上、撤去して別の用地に再配置できますが、現実にはそうなることはほとんどありません。

したがって実務上、ある用地に投資した資金は、その用地で得られる充電収益によって回収しなければなりません。収益はEBITDAに含まれますが、充電ネットワークへの実際の投資は「D」、すなわち「Depreciation（減価償却）」に分類されます（EBITDAは「Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization」の略であることを思い出してください）。財務上、ネットワークは通常、採用する監査基準、個別の用地契約、監査人の機嫌、その他の要因に応じて、5年から10年のどこかで償却する必要があります。この毎年一定の減価償却額を会社の貸借対照表、ひいてはEBITに反映しなければなりません。

これが実際に何を意味するのか、非常に単純化した例で見てみましょう。50.000€を投じて、急速充電ベイを1基設置するとします（充電ベイとは、CPO業界で1台の車両を充電できる能力を指す言葉です。5つの充電ベイを持つ拠点では、5台を同時に充電できます）。監査人が10年の償却期間を認めたとしましょう。年間の減価償却額は5.000€です。そしてCPOのEBITDAマージンが30%だとします。つまり、減価償却を1ユーロ単位で相殺するためには、その拠点は損益分岐に達するために年間売上高 (5.000 / 30%) = 16.667€ を必要とします。これが投資判断の基礎となるべきです。簡単でしょう？

残念ながら、そうではありません。理由は3つあります。

1) 割引率（IRR）
2) 償却期間における収益分布の偏り
3) 市場飽和

割引率：将来キャッシュの価値低下

すべてのお金にはコストがかかります。加えて、将来の収益にはすべてリスク、すなわち不確実性があります。この2つの基本原則が、Internal Rate of Return、略してIRRの土台です。IRRは、2つの要素から成るパーセンテージです。

第1の要素である資金コストは、企業の加重平均資本コスト（WACC）です。これは本質的に、企業が負債による資金調達に対して支払う利息と、投資家が株主資本に期待するリターンです。企業の財務構造にもよりますが、一般金利が上昇すればWACCも上昇し、その逆もまた然りです。

第2の要素である将来収益のリスク要因は、より厄介です。その実際の値は通常、企業秘密のなかでも特に厳重に守られています。算出には、投資するセクター、競争環境、ファンダメンタルズなど、多くの要因を検討する必要があります。最終的に残るのが、一般に企業のβ（ベータ）と呼ばれるものです。企業の過去データがあれば、回帰分析を用いてβを算出できます。しかし、CPOのような新しいセクターで企業の将来のβを算出しようとするなら、もう少し創意工夫が必要です。

両方の要素がそろえばIRRが得られ、それを用いて将来キャッシュフローの価値を割り引きます。つまり、より先の将来を見通すほど、収益予測の価値はより大きく割り引かれ、価値が低くなるということです。別の見方をすれば、IRRによって投資家や企業は、異なる特性を持つ複数の投資機会を比較し、投下資本利益率が最も高い選択肢へ投資できるようになります。この実例は、この後すぐにお見せします。まずは次の問題、収益の変動を見ていきましょう。

収益分布の偏り

将来キャッシュの価値を求める方法がわかったところで、充電ステーションのキャッシュフローを時系列で見ていきましょう。本質的に、すべてのCPOは、道路を走るEVが増え続けるというシンプルな理由から、充電ステーションの耐用期間を通じて利用量が増加すると見込んでいます。これは妥当な前提ですが、次のセクションで見るべき重要な留保点がいくつかあります。とはいえ、まずは充電ステーションの利用量が毎年増加すると仮定しましょう。一般的には、運用開始後の数年間は充電ステーションが減価償却額を1ユーロ単位でカバーできず、それを後年のより高い収益で補うことを意味します。キャッシュフローベースでは、ステーションは耐用期間を通じてプラスのキャッシュフローを生み出すことになります。しかし、IRRで調整すると、景色は一変します。

先ほどの例を考えてみましょう。50.000 €の充電ベイを10年で償却するケースです。営業利益が直線的に立ち上がるという仮定を加え、架空のIRRとして12%を使います。

キャッシュフローベースでは、このステーションは10年間の投資期間で57.500€を生み出し、10年間で15%のリターンに相当します。そもそも決して素晴らしい数字ではありませんが、IRRで調整すると、この投資ケースは崩れ去ります。ステーションの収益の大半は将来に発生し、そのため大きく割り引かれるため、キャッシュフローの正味現在価値（NPV）は、現在の投資家の貨幣価値で測るとわずか29.903€です。50.000€の投資と比較すれば、これでは明らかに採算が合いません。

この問題には、直接的な解決策が2つあります。ステーションの建設コストを下げること、そして／またはステーションからの収益を増やすことです。結論に戻る前に、最後の問題である市場飽和を見ていきましょう。

市場飽和：EVは実際、どれだけの電力を必要とするのか？

EV充電は本質的にゼロサムゲームです。目安として、BEV（Battery Electric Vehicle）フリート全体の実走行における年間平均電力消費量は、約0,2kWh per kilometerです。100.000台のBEVがあり、それぞれが年間平均12.000 kmを走行する市場なら、総エネルギー消費量は (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh、すなわち240 GWhになります。どうにかして全員の走行距離を増やすか、あるいはOEMにエネルギー効率の低い車を製造するよう説得できない限り、充電市場全体の規模を決める唯一の実質的な変数は、道路を走るBEVの台数です。あとはこの規模を充電セグメントに分け、各セグメントでCPOが市場シェアを争えばよいのです。

セグメンテーションと各セグメントの規模については、執筆すべき今後の記事リストに追加する必要がありそうです。そのリストはますます長くなっています。充電市場のセグメント分けにはさまざまな方法がありますが、ここではこう整理しておきましょう。どのように区分しても、特定のセグメントにおける比較的固定的な需要ボリュームを、競合他社と分け合うことになります。つまり、他の条件が同じであれば、ステーション当たりの稼働率は、競合他社がどれだけ建設するかに大きく左右されます。そして先ほど見たように、いったんステーションが建設されれば、EBITDAがプラスである限り、そのステーションは稼働を続けます。

合理的な投資家がいれば、充電器の過剰設置は自ずと避けられる――そう考えるでしょう。計算すれば、市場が飽和に近づくタイミングは見極められるはずです。その時点で追加の資本を投じても、将来収益の価値が現在の投資額をカバーできないため、通常はほとんど意味がありません。しかし、さまざまな理由から、現実は必ずしもそうではありません。この力学は、典型的な循環市場であるVLCC海運市場などにも見られます。投資家は新造船に資金を注ぎ込みますが、あまりにも多くの船腹が同時に市場へ参入すると、運賃が崩壊することになります。CPOの戦略については今後の記事で深掘りするかもしれませんが、ここではひとつの要素を取り上げましょう。立地です。

結論：立地、ベイビー！（そしてコストと契約も）

ここまで長い記事を読み進め、なお読み続けてくださっているあなたへ。最初の問いへの答えで、その労力に報いる時間です。CPOが収益性を確保するには、何が必要なのでしょうか？

あなたが一定のEBITDAマージンを持つ、そこそこ優秀なオペレーターだとしましょう。オーナーとしては、IRRも所与とします。先述の通り、収益性を高めるために動かせる主要なレバーは、充電収益と建設コストの2つです。

先ほど、1つの充電ベイにおけるキャッシュフローの例を示しました。ゼロサム市場では、充電ベイ当たりの平均収益は、車両数と充電ベイ総数に直接左右されます。では、すべての充電ベイが同じではないとしたら？ 一部の充電ベイが平均を上回る収益を回収できるとしたらどうでしょうか（その分、他の充電ベイは平均を下回る収益しか得られません）。どのCPOも、自社データから、顧客がある立地を他より好むことを知っています。どのCPOも、この点について広範なモデリングを行ってきました。そして大半のCPOは、平均を上回る立地を見つけるためのコードを解読したと考えているはずです。

これは収益の問題を解決するだけではありません。プレミアムサイトを持つ価値を反映した乗数を使って予測値を上積みできるためです。同時に、飽和の問題も解決します。飽和市場では、後発参入者が後期に建設する充電器の大半は、既存事業者がすでにすべてのプレミアム立地を押さえているため、二流以下の立地に設置されることになる――そう主張できるようになります。さらに、顧客が自社のプレミアムサイトを選好することをデータで示せるため、市場が飽和してもこうしたサイトの収益源は維持される一方、後発参入者が建設した立地は苦戦する、と論じることができます。

一方、後発参入者はコストというカードを切れます。既存事業者はレガシーなハードウェアや技術によりベイ当たりコストが高いのに対し、新規参入者は長年にわたる反復的な改善とノウハウを活用し、ゼロからネットワークを構築する際により高いコスト効率を実現できる、と主張できます。適切な負荷分散や優れたユーザーインターフェースを欠く故障しがちな充電器、あるいは初期段階での単純な立地選定ミスといった、過去の失敗の尾を引いて負担する必要もありません。こうした要因などにより、建設コストの低さとEBITDAマージンの高さの両面から、より低いベイ当たり収益で損益分岐点に達することができます。

すべてのプレーヤーに共通して、契約期間は銀の弾丸になり得ます。サイトの契約期間を10年から15年へ延ばすことができれば、変電設備やケーブルといったサイトの一部要素について、より長期にわたる減価償却を監査人に認めてもらえるかもしれません。大幅に割り引かれるとはいえ、収益のテールも長くなります。さらに、そのサイトオーナーとのレベニューシェアを、妥当で、そして何より予測可能な水準で長期に固定できている可能性もあります。

まとめると、優れた立地、長期契約、コスト効率の高い建設、そして無駄のないオペレーションがあれば、CPOとして有利なポジションに立てます。しかし、それでも市場飽和や競合他社の動きに対して脆弱であることに変わりはありません。

そして将来のどこかの時点で、プレミアムサイトを奪おうとする他のCPO、あるいはサイトを自ら引き継ぐことを決めた不動産オーナーとの競争のなかで、すべてのサイト契約を再交渉しなければならなくなります。これがどう展開し得るか、いくつかのシナリオについては後の記事で取り上げます。

エピローグ：P/Bレシオ73をどう正当化するのか？

これは実際のところ、答えというより問いです。この例は、数少ない上場CPOのひとつであるAllegoから取っています。上場企業である以上、すべての数値を読み取りやすい形で報告しなければなりません。非上場企業のように大量のレポートを読み解く必要があったり、あるいは実質的に興味深い情報を何も報告しなくて済む企業グループの一部であるCPOとは対照的です。

2023年7月12日時点で、Allegoの時価総額はUSD 743 M、株価は2,8でした。株主資本はUSD 27 Mであり、市場はその資本を簿価の27,5倍で評価していたことになります（これが「price / book ratio」、略してP/Bです）。これ自体すでに高いバリュエーションですが、同社をカバーする4人のアナリストによる平均目標株価は7,4でした。アナリスト・コンセンサスをベースにすると、目標時価総額はUSD 1 964 Mとなり、P/Bレシオは73に達します。

同社はEBITDA、EBITの両水準で一貫して損失を計上し、現金を燃やし続けています。これまで複数回にわたり資金調達を行っており、現在のキャッシュバーン率を見る限り、近いうちに再び調達が必要になりそうです。それでもアナリストは、同社が簿価の73倍で評価されるべきだと考えています。私には、これを理解するのが非常に難しい。理解しようとするなら、以下の要因を見るでしょう。

ESGを買う必要があるジェネラリスト系ファンドマネージャー

AllegoはESGセグメントのど真ん中に位置し、EVインフラ投資における数少ない上場投資先のひとつです。株主構成をざっと見ると、株式の15%をインサイダーが、84%を機関投資家が保有しています。合計で全株式の99%を占めるため、この株式が一般投資家のお気に入りとは言い難いでしょう。投資信託、年金基金、政府系ファンドなどが次々とESG目標を設定するなか、Allegoはインデックスやバスケット、ポートフォリオに組み入れられ、大型ファンドが半ば自動的に株式を保有することになるかもしれません。これは、必ずしも実際の企業業績に根ざしていない人為的な株式需要を生み出します。

買収プレミアム

CPO市場への入口は、ひどく混み合っています。近年、潤沢な資金を持つ大手多国籍企業は、この市場に足掛かりを得るため、充電関連企業を高額なプレミアム付きで買収してきました。例として、ShellによるNew Motionの買収、VWによるCPMSプロバイダーhas.to.beの買収が挙げられます。Allegoは恒常的に資金を必要としており、相当なサイト基盤を持つ比較的大規模なCPOのひとつでもあるため、買収の機が熟していると論じることは可能です。つまり、既存株主にとっては大きな回収機会となります。

将来収益への期待

「確かに、この会社は現金を燃やし、どこを見ても損失を出している。しかし、これはすべて正常だ。会社はいまなお投資フェーズにあり、データから得た経験とノウハウを踏まえれば勝ち抜く体制が整った陣取り合戦の可能性を最大化している。プレミアムサイトを大量に保有しており、その価値は現在の貸借対照表に十分反映されていない。当社は将来、この会社がキャッシュカウになると確信している」。

これらの説明はいずれも私にはしっくり来ず、合理的であるはずのアナリストがAllegoにP/B 73を正当化できる理由について、私はいまだに途方に暮れています。私が何を見落としているのか理解できる方がいれば、ぜひ教えていただければ幸いです。

敬具、

Ole Henrik Hannisdahl
Founder, Incremental AS.