Vad krävs för att en CPO ska bli lönsam?

Först lite bakgrund. För den som inte är hemma i EV-laddning står ”CPO” oftast för ”Charge Point Operator”. Vanligtvis, men inte alltid, är det samma bolag som äger laddarna, och CPO kan också stå för ”Charge Point Owner”. Men att äga en laddpunkt och att driva en laddpunkt är två helt olika saker. Spoiler: Operatörssidan av en CPO är ett ganska okomplicerat spel, medan det är på ägarsidan det verkligen blir intressant. Operatörssidan skapar i huvudsak bolagets EBITDA, medan ägarsidan måste bekymra sig om tillgångsvärden och därmed EBIT. Vi återkommer till detta längre fram i artikeln. Men först ska vi titta på de viktigaste intäkts- och kostnadskomponenterna för en typisk operatör:

Laddintäkter

Det här är normalt den främsta intäktskällan, och i många fall den enda, för operatörer. Vissa tjänar också pengar på att leverera tjänster till tredjepartsägare av laddpunkter, eller till och med genom handel med certifikat på vissa marknader. Mer om det längre fram.

En operatörs laddintäkter kommer via två huvudkanaler:

• Direktbetalning. Det innebär att oregistrerade kunder betalar direkt vid laddaren, med bankkort eller mobilbetalning.
• EMSP-intäkter.

För den som inte känner till begreppet står EMSP för Electric Mobility Service Provider, ibland bara benämnt EMP eller MSP. I grunden äger EMSP:er kundrelationen, medan CPO:er äger laddarna. Som en liknelse: tänk på mobilnätsinfrastruktur som master och servrar i kärnnätet (CPO:er), och mobiloperatörer (EMSP:er) som säljer abonnemang över olika nätoperatörers nät. Vanligtvis förhandlar en CPO fram bilaterala avtal med större EMSP:er, eller listar helt enkelt sitt nätverk på plattformar som DCS, Hubject eller Girève, som syftar till att koppla ihop EMSP:er och CPO:er. Vissa operatörer driver också en egen EMSP, antingen exklusivt eller parallellt med andra EMSP:er. Vi skulle kunna skriva en hel artikelserie enbart om detta, och det kanske vi gör framöver.

Låt oss förenkla det för stunden: Intäkter från direktbetalning kommer från oregistrerade kunder som bara dyker upp vid en laddare och vill ladda. EMSP-intäkter kommer från kunder som har någon form av abonnemang eller registrering. Hur laddning prissätts mellan kundsegment är en helt annan fråga, som vi kanske berör i en annan artikel. Men låt oss tills vidare utgå från att de flesta laddsessioner prissätts per kWh, alltså som en direkt funktion av hur mycket el som levereras till slutkunden. Branschen har gradvis konvergerat mot denna prismodell under de senaste åren.

Låt oss nu gå över till kostnadskomponenterna:

Elkostnad

Detta är helt enkelt CoGS (Cost of Goods Sold). När du beräknar den totala kostnaden behöver du ta hänsyn både till elkostnaden under den period då elen levererades och till nätavgifter. Nätavgifter består vanligtvis av en fast och en rörlig del, där den rörliga delen kan bero på effekttoppar, total levererad energi, användningstid och andra faktorer. Kostnaden kan variera kraftigt mellan årstider, tider på dygnet och geografier. Vissa operatörer skickar spotpriset plus ett påslag direkt vidare till slutkunden, men av praktiska och regulatoriska skäl (och eftersom många operatörer har bundit fasta priser mot EMSP:er) väljer de flesta att jämna ut det över tid och justera kundpriserna periodiskt utifrån kostnadsprognoser. Vissa försöker säkra detta, vanligtvis genom ett direktinköpsavtal utanför spotmarknaden (kallat PPA).

Transaktionskostnad

Kostnaden för att behandla direktbetalningstransaktioner. Vanligtvis samarbetar operatören med en betalleverantör som Adyen eller liknande, som hanterar betalningar mot en avgift. För EMSP-intäkter ligger transaktionskostnaden på EMSP-sidan.

Underhållskostnad

Detta är kostnaden för planerat och oplanerat underhåll samt reparationer. Vanligtvis behöver alla snabbladdare minst ett underhållsbesök per år. Därtill kommer allt det smått otroliga som kan hända laddare ute i fält. Kort sagt: kan du föreställa dig det, kan du vara säker på att det har hänt. Går det att krascha så att en Polestar landar upp och ned ovanpå en laddare? Jajamän. Tror du att en CCS-kabel är stark nog att dra loss en 500kg-laddare från dess betongfundament och upp på motorhuven på en intillstående Nissan LEAF, om kabeln trasslar in sig i dragkroken på en Audi e-Tron och föraren bara trycker gasen i botten? Absolut. Listan kan göras lång. Oavsett om det handlar om direkta kostnader, garantiärenden, försäkringsutbetalningar, intäktsbortfall eller något annat, kostar allt detta pengar och måste räknas med.

Kundservice

Varje månad köper tusentals människor en EV för första gången. Förr eller senare kommer de att stå framför en snabbladdare för första gången, utan en aning om vad de ska göra. Föreställ dig att köra in på en bensinstation för första gången, i en bil du inte känner till, och försöka lista ut var tanklocket sitter eller vad skillnaden mellan diesel och bensin är. Våra föräldrar lärde oss oftast allt detta när vi lärde oss köra bil, men EV-förare har i stort sett inte haft den lyxen (ännu). Användarupplevelsen vid laddning är ännu ett ämne vi skulle kunna skriva en hel artikelserie om, men låt oss för stunden bara understryka vikten av bra kundservice.

Platsarrende / intäktsdelning

Är du analytiker och försöker få grepp om en CPO:s resultatprognos? Är du entusiastisk över deras EBITDA-marginaler? Titta en gång till och försök ta reda på vad CPO:n, om något, planerar att betala fastighetsägare. Chansen är stor att de kraftigt underskattar denna komponent framåt. Om inte CPO:n själv äger fastigheten (tänk bensinstationer som ägs av en drivmedelsåterförsäljare som Circle K eller BP) kommer rätten att bygga och äga laddare på ett bra läge sannolikt till ett allt högre pris. I början kunde CPO:er få tillgång till bra platser bara genom att vara villiga att investera. Men i takt med att fastighetsägare och fastighetsbolag blir allt mer medvetna om värdet i sina parkeringsytor, och nya kapitalstarka CPO:er försöker betala sig till kritisk massa, kan vi förvänta oss att maktbalansen tippar över till fastighetsägarnas fördel. Vi borde nog skriva en artikel om den här trenden också, någon gång.

SaaS-licenser

Utöver alla generella IT-system för verksamheten behöver en operatör ett system som kallas CPMS: ”Charge Point Management System”. Stora, etablerade operatörer kan ha byggt detta själva, och för vissa (som företaget ChargePoint) är det en del av kärnverksamheten. För dessa bolag aktiveras systemen i balansräkningen och skrivs vanligtvis av över 3-5 år. Branschen skiftar dock mot dedikerade plattformar som Driivz, Greenflux, Virta eller liknande, där kostnaden tas ut i form av licensavgifter.

Allokerade omkostnader

CPO:n kan ingå i ett större bolag med flera affärsområden, eller vara ett fristående bolag som måste bära hela kostnaden för sådant som redovisning, marknadsföring, HR, kontor etc.)

Nettovinst från närliggande affärsområden

Vi nämnde två andra intäktsformer tidigare: tjänster och certifikat. Låt oss titta kort på dem.

Tjänster innebär vanligtvis att bygga eller driva laddare åt andra och ta betalt för det. CPO:er har processer och personal på plats för att omvandla investerarkapital till laddare i marken, och väljer ibland att hyra ut den kapaciteten till tredje parter. Detta är vanligtvis en del av ett avtal med fastighetsägare, där fastighetsägaren själv äger infrastrukturen och CPO:n bygger och driver den mot en avgift. Även om det kan ge välkomna intäkter på kort sikt, och öppna för en tillgångslätt strategi för marknadsinträde för nykomlingar, finns en baksida: du kanske bygger din egen konkurrent. Med tiden förväntar vi oss att laddpunktsdrift blir alltmer en handelsvara, vilket har några intressanta strategiska implikationer som vi kanske berör i en annan artikel.

Certifikathandel är en nischad intäktskälla på vissa marknader, som Kalifornien, och är vanligtvis utformad för att påskynda omställningen till förnybar energi. På sådana marknader kan CPO:er tjäna pengar genom att sälja certifikat eller krediter till andra aktörer som av regulatoriska skäl är skyldiga att köpa dem. Tesla tjänade som bekant betydande belopp på detta under kritiska perioder, både på krediter från sålda bilar och på krediter från energi som levererades via deras supercharging-nätverk.

EBITDA

När vi summerar alla komponenter ovan får vi CPO:ns rörelseresultat, eller EBITDA. För en större CPO med sunda marginaler på CoGS, samt vissa skalfördelar i övriga kostnadskomponenter, kan EBITDA-marginalen hamna i intervallet 25-35%, vilket är fullt respektabelt. Så allt är frid och fröjd, då? En CPO med en sund EBITDA bockar av alla rutor: ett operativt lönsamt bolag, stadigt förankrat i ESG-sektorn, som rider på en megatrend som i stort sett garanterar kraftiga tillväxtsiffror under det kommande decenniet och därefter? Tyvärr är det bara halva bilden. Låt oss vända blicken mot ägarsidan och titta på EBIT.

Det knepiga ”D:et” i ”EBITDA”

Att bygga och äga ett laddnätverk handlar i praktiken om att gräva ned pengar i marken. Charge Point Owners är tillgångstunga bolag som ständigt letar efter platser att bygga på. När du väl har förbundit dig till en plats kommer ungefär hälften av investeringen att vara en oåterkallelig kostnad – kostnaden för allt under mark. Allt ovan mark kan i teorin plockas upp och flyttas till en ny plats, men i verkligheten händer det nästan aldrig.

I praktiken innebär det alltså att när du investerar i en plats måste kapitalet du satsar tjänas in genom laddintäkterna från just den platsen. Medan intäkterna ingår i EBITDA, hamnar de faktiska investeringarna i laddnätverket under ”D:et”, för ”Depreciation”, alltså avskrivningar (kom ihåg att EBITDA står för ”Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”). Finansiellt behöver ditt nätverk normalt skrivas av på mellan 5 och 10 år, beroende på vilken redovisningsstandard du följer, de specifika platsavtalen, din revisors dagsform och andra faktorer. Denna statiska, årliga avskrivning är vad du måste redovisa i bolagets balansräkning och därmed i EBIT.

Låt oss titta på vad detta faktiskt innebär med ett starkt förenklat exempel. Säg att du vill investera i en snabbladdningsplats till en kostnad av 50.000€ (en laddplats är CPO-språk för möjligheten att ladda en bil. En plats med 5 laddplatser kan ladda 5 bilar samtidigt). Säg att din revisor godkänner en avskrivningsperiod på 10 år. Det ger en årlig avskrivning på 5.000€. Och säg att CPO:ns EBITDA-marginal är 30%. Det innebär att platsen, för att täcka avskrivningen euro för euro, behöver en årlig omsättning på (5.000 / 30%) = 16.667€ för att nå break-even. Det här bör utgöra grunden för ditt investeringsbeslut. Enkelt, eller hur?

Tyvärr inte, av tre skäl:

1) Diskonteringsränta (IRR)
2) Ojämn fördelning av intäkter under avskrivningsperioden
3) Marknadsmättnad

Diskonteringsränta: framtida pengars lägre värde

Alla pengar har ett pris. Dessutom är alla framtida intäkter riskfyllda, det vill säga mindre än säkra. Dessa två grundläggande sanningar utgör grunden för Internal Rate of Return, eller IRR kort sagt. IRR är en procentsats som består av två komponenter.

Den första komponenten, priset på pengar, är bolagets vägda genomsnittliga kapitalkostnad (WACC). Det är i praktiken vad bolaget måste betala i ränta för sin skuldfinansiering, samt den förväntade avkastningen på eget kapital för investerarna. Beroende på bolagets finansiella struktur ökar WACC när den allmänna räntenivån stiger, och vice versa.

Den andra komponenten, riskfaktorn för framtida intäkter, är knepigare. Dess faktiska värde är vanligtvis en av bolagets bäst bevarade hemligheter. Att beräkna den innebär att titta på en rad faktorer, som sektorn du investerar i, konkurrens, fundamenta och annat. I slutändan återstår det som vanligtvis kallas bolagets β (beta). Om du tittar på ett bolags historiska data kan du beräkna β med hjälp av regressionsanalys. Men om du försöker beräkna ett bolags framtida β i en ny sektor, som för CPO:er, behöver du vara lite mer kreativ.

När vi har båda komponenterna har vi IRR, som används för att diskontera värdet av framtida kassaflöden. Det innebär att ju längre fram i tiden vi blickar, desto mer diskonterat blir värdet av våra intäktsprognoser, det vill säga desto mindre värt. Ett annat sätt att se det är att IRR gör det möjligt för investerare, eller ett bolag, att jämföra olika investeringsmöjligheter med olika profiler och investera i de alternativ som ger högst avkastning på sysselsatt kapital. Vi visar ett praktiskt exempel på detta strax, efter att vi har tittat på nästa fråga: intäktsvariation.

Ojämn fördelning av intäkter

Nu när vi vet hur man fastställer värdet av framtida pengar kan vi titta på kassaflödet för en laddstation över tid. I grunden satsar alla CPO:er på ökad användning under laddstationens livslängd, helt enkelt eftersom det kommer att finnas fler och fler elbilar på vägarna. Det är ett rimligt antagande, men med ett par viktiga förbehåll som vi tittar på i nästa avsnitt. Men låt oss tills vidare anta att en laddstation får allt högre användning för varje år. Vanligtvis innebär det att en laddstation inte täcker sina egna avskrivningar euro för euro under de första driftåren, men att detta kompenseras av högre intäkter under senare år. Kassaflödesmässigt innebär det att stationen blir kassaflödespositiv över sin livslängd. Men när vi justerar för IRR förändras bilden drastiskt.

Ta exemplet vi använde ovan, med en laddplats för 50.000 € som skrivs av över 10 år. Låt oss lägga till en hypotetisk linjär upptrappning av rörelsevinsten och använda en fiktiv IRR på 12%:

Kassaflödesmässigt kommer stationen att generera 57.500€ under sin 10 – år långa investeringslivslängd, vilket motsvarar en avkastning på 15% över 10 år. Inte direkt imponerande till att börja med, men när vi justerar för IRR faller kalkylen samman. Eftersom merparten av stationens intäkter ligger i framtiden, och därför diskonteras kraftigt, är kassaflödets nettonuvärde (NPV) ynkliga 29.903€, mätt i dagens investerarpengar. Jämfört med en investering på 50.000€ går det uppenbarligen inte ihop.

Det finns två raka lösningar på problemet: sänk kostnaden för att bygga stationen och / eller öka stationens intäkter. Vi återkommer till det i slutsatsen, efter att vi har tittat på den sista frågan: marknadsmättnad.

Marknadsmättnad: Hur mycket el behöver en elbil egentligen?

Elbilsladdning är i grunden ett nollsummespel. Som tumregel ligger den verkliga genomsnittliga helårsförbrukningen för BEV-flottan (Battery Electric Vehicle) på ungefär 0,2kWh per kilometer. Om du har en marknad med 100.000 BEVs, där varje bil kör i genomsnitt 12.000 km per år, får du en total energiförbrukning på (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, eller 240 GWh. Om du inte på något sätt får alla att köra mer, eller lyckas övertyga OEM:er att tillverka mindre energieffektiva bilar, är den enda verkliga variabeln som återstår för att bestämma den totala laddmarknadsvolymen antalet BEVs på vägarna. Sedan behöver du bara dela upp denna volym i laddsegment och låta CPO:erna slåss om marknadsandelar inom varje segment.

Segmentering och segmentvolymer är ämnen som vi sannolikt bör lägga till den redan allt längre listan över framtida artiklar vi behöver skriva. Det finns många sätt att segmentera laddmarknaden, men låt oss för tillfället nöja oss med detta: Oavsett hur du segmenterar den kommer du att dela den relativt fasta volymen i varje givet segment med dina konkurrenter. Det innebär att, allt annat lika, din nyttjandegrad per station kommer att påverkas kraftigt av hur mycket dina konkurrenter bygger. Och, som vi såg tidigare: När en station väl är byggd kommer den att fortsätta drivas så länge den har positiv EBITDA.

Man skulle kunna tro att överetablering av laddare automatiskt undviks av rationella investerare: Gör man kalkylen bör man kunna se när marknaden närmar sig mättnad. Att då tillföra mer kapital skulle generellt sett vara föga meningsfullt, eftersom värdet av framtida intäkter inte skulle täcka dagens investering. Men av många olika skäl är det inte alltid så. Samma dynamik finns på andra marknader, som VLCC-marknaden för sjöfart, vilken i hög grad är cyklisk. Investerare häller pengar över nybyggnation av fartyg, bara för att upptäcka att fraktraterna kollapsar när för mycket tonnage kommer ut på marknaden samtidigt. Vi kanske gör en djupdykning i olika CPO-strategier i en framtida artikel, men låt oss för tillfället lyfta fram en enda faktor: Läget.

Summa summarum: Läget, baby! (samt kostnader och avtal)

Så, du har tagit dig igenom en lång artikel och läser fortfarande. Det är dags att belöna din ansträngning med ett svar på den ursprungliga frågan: Vad krävs för att en CPO ska bli lönsam?

Låt oss anta att du är en hyggligt kompetent operatör, med en given EBITDA-marginal. Som ägare antar vi att din IRR är given. Som vi nämnde ovan är de två främsta spakarna du kan dra i för att öka lönsamheten laddintäkter och anläggningskostnad.

Tidigare gav vi ett exempel på kassaflödesprofilen för en laddplats. På en nollsummemarknad är den genomsnittliga intäkten per laddplats en direkt funktion av antalet bilar och det totala antalet laddplatser. Men tänk om alla laddplatser inte är likvärdiga? Tänk om vissa laddplatser kan generera intäkter över genomsnittet (på bekostnad av andra laddplatser, som då måste generera intäkter under genomsnittet)? Varje CPO vet från sin egen data att kunder föredrar vissa platser framför andra. Varje CPO har gjort omfattande modellering kring detta. Och de flesta CPO:er kommer att tro att de har knäckt koden för att hitta lägen över genomsnittet.

Detta löser inte bara intäktsproblemet, eftersom du kan förstärka dina estimat med en multipel som speglar värdet av att ha premiumlägen, utan även mättnadsproblemet. Det låter dig hävda att de flesta laddare som nykomlingar bygger på en mättad marknad i ett senare skede kommer att hamna på sämre lägen, eftersom alla premiumlägen redan har tagits av de etablerade aktörerna. Och eftersom du med data kan visa att kunderna föredrar dina premiumlägen kan du hävda att intäktsströmmen från dessa platser kommer att hålla i sig även om marknaden blir mättad, medan platser som byggs av nykomlingar kommer att drabbas.

Nykomlingar kan å andra sidan spela kostnadskortet. De kan hävda att de etablerade aktörerna har en högre kostnad per laddplats på grund av äldre hårdvara och teknik, medan nykomlingar kan dra nytta av år av stegvisa förbättringar och know-how för att bygga sina nätverk från grunden mer kostnadseffektivt. De har ingen svans av tidigare misstag att betala för – som felande laddare utan ordentlig lastbalansering och ett bra användargränssnitt, eller helt enkelt felaktiga platsval under de tidiga åren. Allt detta, och mer därtill, innebär att de kan nå break-even vid en lägre intäkt per laddplats, både tack vare lägre anläggningskostnader och högre EBITDA-marginal.

Gemensamt för alla aktörer är att avtalslängden kan ses som en silverkula. Om du lyckas öka avtalslängden för en plats från 10 till 15 år kan du kanske få din revisor att godkänna att vissa delar av platsen, såsom transformatorstationer och kablage, skrivs av över en längre period. Du får också en längre intäktssvans, om än kraftigt diskonterad. Och som grädde på moset kan du ha låst din intäktsdelning med markägaren på en rimlig och, inte minst, förutsägbar nivå under lång tid.

Sammanfattningsvis: Har du bra lägen, långa avtal, kostnadseffektivt byggande och en slimmad drift, är du väl positionerad som CPO. Men du är fortfarande sårbar för marknadsmättnad och dina konkurrenters drag.

Och någon gång i framtiden måste du omförhandla alla dina platsavtal, i konkurrens med andra CPO:er som gärna vill ta över dina premiumlägen – eller till och med med fastighetsägaren som väljer att helt enkelt ta över platsen själv. Vi återkommer till några scenarier för hur detta kan utvecklas i en senare artikel.

Epilog: Hur motiverar man en price / book-kvot på 73?

Det här är egentligen mer en fråga än ett svar. Exemplet är hämtat från Allego, som är en av få börsnoterade CPO:er där ute. Det innebär att de måste rapportera alla sina siffror på ett sätt som gör dem enkla att analysera, till skillnad från onoterade bolag där man måste gå igenom en hög rapporter – eller till och med CPO:er som ingår i en bolagsstruktur som gör att de egentligen inte behöver rapportera något särskilt intressant alls.

Den 12 juli 2023 var Allegos börsvärde USD 743 M, med en aktiekurs på 2,8. Eget kapital var USD 27 M, vilket innebär att marknaden värderade det egna kapitalet till 27,5 gånger dess bokförda värde (därav ”price / book ratio”, eller kort P/B). Även om detta i sig är en hög värdering var det genomsnittliga riktpriset bland de 4 analytiker som följer bolaget 7,4. Om vi använder analytikerkonsensus som grund får vi ett riktat börsvärde på USD 1 964 M, vilket ger oss en P/B-kvot på 73.

Bolaget har konsekvent redovisat förluster både på EBITDA- och EBIT-nivå och bränner kontanter. Det har tagit in kapital flera gånger och med nuvarande burn rate ser det ut att snart behöva göra det igen. Ändå anser analytikerna att bolaget bör värderas till 73 gånger sitt bokförda värde. Personligen har jag mycket svårt att förstå det. Om jag skulle försöka förstå det skulle jag titta på följande faktorer:

Generalistförvaltare som måste köpa ESG

Allego befinner sig mitt i ESG-segmentet och är ett av ytterst få publikt tillgängliga alternativ för investeringar i EV-infrastruktur. En snabb titt på ägarstatistiken visar att 15% av aktierna ägs av insiders och 84% av institutioner. Det motsvarar totalt 99% av den totala aktievolymen, vilket innebär att aktien knappast är någon folkfavorit. I takt med att allt fler värdepappersfonder, pensionsfonder, statliga förmögenhetsfonder etc får ESG-mål kan Allego hamna i index, korgar och portföljer som innebär att stora fonder äger aktien på autopilot. Det skapar en artificiell efterfrågan på aktien som inte nödvändigtvis är förankrad i bolagets faktiska prestation.

Förvärvspremie

Ingången till CPO-marknaden är rejält trång. Under de senaste åren har stora multinationella bolag med djupa fickor förvärvat laddrelaterade företag till höga premier för att få in en fot genom dörren. Exempel på detta är Shells förvärv av New Motion och VWs förvärv av CPMS-leverantören has.to.be. Eftersom Allego ständigt behöver kapital och är en av de större CPO:erna med ett betydande platsnätverk går det att hävda att bolaget är moget för ett uppköp, vilket innebär payday för befintliga aktieägare.

Förväntningar på framtida intäkter

”Ja, visst, bolaget bränner kontanter och förlorar pengar överallt, men det här är helt normalt. Bolaget befinner sig fortfarande i en investeringsfas och maximerar potentialen i ett landgrab-scenario som det är väl positionerat att vinna, givet sin erfarenhet och sitt data-drivna know-how. Det har premiumlägen i stor skala, något som för närvarande inte återspeglas tillräckligt väl i bolagets balansräkning. Vi är övertygade om att bolaget kommer att bli en kassako i framtiden.”

Ingen av dessa förklaringar övertygar mig egentligen, och jag är fortfarande förbryllad över hur förment rationella analytiker kan motivera en P/B-kvot på 73 för Allego. Om någon kan hjälpa mig att förstå vad jag missar skulle jag vara mycket tacksam.

Vänliga hälsningar,

Ole Henrik Hannisdahl
Grundare, Incremental AS.