Co jest potrzebne, by CPO było rentowne?

Na początek trochę kontekstu. Dla osób mniej zaznajomionych z obszarem ładowania EV: „CPO” to najczęściej skrót od „Charge Point Operator”. Zwykle, choć nie zawsze, jest to ta sama firma, która jest właścicielem ładowarek, a CPO może też oznaczać „Charge Point Owner”. Własność punktu ładowania i jego operowanie to jednak dwie zupełnie różne rzeczy. Spoiler: część Operator w modelu CPO to dość prosty biznes, podczas gdy po stronie Owner zaczyna się naprawdę ciekawa gra. Strona Operator zasadniczo generuje EBITDA firmy, natomiast strona Owner musi martwić się wartością aktywów, a tym samym EBIT. Wrócimy do tego później w artykule. Najpierw jednak przyjrzyjmy się głównym składnikom przychodów i kosztów typowego Operatora:

Przychody z ładowania

To zwykle główne źródło przychodów Operatorów, a w wielu przypadkach jedyne. Niektórzy zarabiają również na świadczeniu usług dla zewnętrznych właścicieli punktów ładowania albo na handlu certyfikatami na określonych rynkach. Więcej o tym za chwilę.

Przychody Operatora z ładowania pochodzą z dwóch głównych kanałów:

• Płatność ad hoc. To sytuacja, w której niezarejestrowani klienci płacą bezpośrednio przy ładowarce, kartą bankową lub płatnością mobilną.
• Przychody od EMSP.

Dla osób, które nie znają tego terminu: EMSP oznacza Electric Mobility Service Provider, czasem określany po prostu jako EMP lub MSP. W istocie EMSP posiadają klientów, a CPO — ładowarki. Dla porównania: pomyśl o infrastrukturze sieci komórkowej, takiej jak maszty i serwery sieci szkieletowej (CPO), oraz o operatorach telefonii komórkowej (EMSP), którzy sprzedają abonamenty działające w sieciach różnych operatorów. Typowo CPO negocjuje umowy bilateralne z większymi EMSP albo po prostu udostępnia swoją sieć na platformach takich jak DCS, Hubject czy Girève, których celem jest łączenie EMSP i CPO. Niektórzy Operatorzy prowadzą też własne EMSP — wyłącznie lub równolegle z innymi EMSP. Moglibyśmy napisać całą serię artykułów wyłącznie na ten temat — i być może kiedyś to zrobimy.

Na razie uprośćmy: przychody ad hoc pochodzą od niezarejestrowanych klientów, którzy po prostu podjeżdżają do ładowarki i chcą naładować auto. Przychody od EMSP pochodzą od klientów mających jakiś abonament lub rejestrację. Sposób wyceny ładowania dla różnych segmentów klientów to zupełnie osobna historia, do której możemy wrócić w innym artykule. Na potrzeby tego tekstu przyjmijmy jednak, że większość sesji ładowania jest rozliczana za kWh, czyli jako bezpośrednia funkcja ilości energii elektrycznej dostarczonej klientowi końcowemu. Branża stopniowo zbiegała właśnie w kierunku tego modelu cenowego w ostatnich latach.

Przejdźmy teraz do składników kosztowych:

Koszt energii elektrycznej

To po prostu CoGS (Cost of Goods Sold), czyli koszt sprzedanych towarów. Kalkulując jego całkowitą wartość, trzeba uwzględnić zarówno koszt energii elektrycznej w okresie jej dostarczenia, jak i opłaty sieciowe. Opłaty sieciowe zwykle składają się z części stałej oraz zmiennej, która może zależeć od szczytowego poboru mocy, całkowitej dostarczonej energii, pory korzystania z sieci i innych czynników. Koszt ten może drastycznie różnić się między porami roku, porami dnia i lokalizacjami. Niektórzy Operatorzy przenoszą cenę spot powiększoną o marżę bezpośrednio na klientów końcowych, ale ze względów praktycznych i regulacyjnych — oraz dlatego, że wielu Operatorów ustaliło stałe ceny dla EMSP — większość po prostu uśrednia go w czasie, okresowo dostosowując ceny dla klientów na podstawie prognoz kosztowych. Niektórzy próbują się przed nim zabezpieczać, zwykle poprzez bezpośrednią umowę zakupu poza rynkiem spot (zwaną PPA).

Koszt transakcyjny

Koszt przetwarzania transakcji ad hoc. Zwykle Operator współpracuje z dostawcą płatności, takim jak Adyen lub podobnym, który rozlicza płatności za opłatą. W przypadku przychodów od EMSP koszt transakcyjny leży po stronie EMSP.

Koszt utrzymania

To koszt planowego i nieplanowanego serwisu oraz napraw. Zazwyczaj każda szybka ładowarka wymaga co najmniej jednej wizyty serwisowej rocznie. Do tego dochodzą wszelkie, momentami niewiarygodne rzeczy, które mogą przydarzyć się ładowarkom w terenie. Krótko mówiąc: jeśli potrafisz to sobie wyobrazić, możesz być pewien, że już się wydarzyło. Czy da się rozbić Polestara tak, że ląduje do góry kołami na ładowarce? No pewnie. Myślisz, że kabel CCS jest wystarczająco wytrzymały, by wyrwać ważącą 500kg ładowarkę z betonowego fundamentu i przeciągnąć ją na maskę stojącego obok Nissan LEAF, jeśli kabel zaplącze się o hak holowniczy Audi e-Tron, a kierowca po prostu wciśnie gaz do dechy? Zdecydowanie. Lista jest długa. Czy to w postaci bezpośredniego kosztu, obsługi gwarancyjnej, wypłat z ubezpieczenia, utraconych przychodów czy czegokolwiek innego — wszystko to generuje koszty, które trzeba uwzględnić.

Obsługa klienta

Każdego miesiąca tysiące osób kupują EV po raz pierwszy. W pewnym momencie znajdą się po raz pierwszy przed szybką ładowarką, kompletnie nie wiedząc, co robić. Wyobraź sobie, że po raz pierwszy wjeżdżasz na stację paliw samochodem, o którym nic wcześniej nie wiesz, i próbujesz ustalić, gdzie jest wlew paliwa albo czym różni się diesel od benzyny. Zwykle uczyli nas tego rodzice, gdy zdobywaliśmy prawo jazdy, lecz kierowcy EV w większości nie mieli jeszcze tego komfortu. Doświadczenie użytkownika podczas ładowania to kolejny temat na całą serię artykułów, ale na razie po prostu podkreślmy, jak ważna jest dobra obsługa klienta.

Dzierżawa lokalizacji / podział przychodów

Czy jesteś analitykiem próbującym zrozumieć prognozę wyników CPO? Entuzjazmują Cię ich marże EBITDA? Spójrz jeszcze raz i spróbuj ustalić, ile — o ile w ogóle — CPO planuje płacić właścicielom nieruchomości. Jest duża szansa, że w prognozach mocno zaniżają ten komponent. O ile CPO nie jest właścicielem nieruchomości — pomyśl o stacjach paliw należących do detalisty paliwowego, takiego jak Circle K czy BP — możliwość budowy i posiadania ładowarek w dobrej lokalizacji będzie prawdopodobnie kosztować coraz więcej. Na początku CPO mogły zdobywać dostęp do atrakcyjnych lokalizacji po prostu dzięki gotowości do inwestowania. Jednak gdy właściciele nieruchomości i firmy real estate coraz lepiej rozumieją wartość swoich parkingów, a nowe, zasobne kapitałowo CPO próbują wykupić sobie drogę do masy krytycznej, należy oczekiwać, że układ sił przechyli się na korzyść właścicieli nieruchomości. Prawdopodobnie w pewnym momencie powinniśmy również napisać artykuł o tym trendzie.

Licencje SaaS

Poza wszystkimi ogólnymi systemami IT dla biznesu Operator potrzebuje systemu zwanego CPMS: „Charge Point Management System”. Duzi, działający od dawna Operatorzy mogli stworzyć go samodzielnie, a dla niektórych — jak ChargePoint — stanowi on część podstawowej działalności. W przypadku tych firm systemy są aktywowane w bilansie i zazwyczaj amortyzowane przez 3-5 lat. Branża zwraca się jednak ku wyspecjalizowanym platformom takim jak Driivz, Greenflux, Virta lub podobnym, opłacanym w formie opłat licencyjnych.

Alokowane koszty ogólne

CPO może być częścią większej firmy o wielu obszarach działalności albo samodzielną spółką, która musi ponosić pełne koszty takich funkcji jak księgowość, marketing, HR, biura itd.)

Zysk netto z przyległych obszarów działalności

Wspomnieliśmy wcześniej o dwóch innych formach przychodów: usługach i certyfikatach. Przyjrzyjmy się im krótko.

Usługi zazwyczaj oznaczają budowę lub obsługę ładowarek dla innych podmiotów za opłatą. CPO mają procesy i ludzi, którzy potrafią zamieniać gotówkę inwestorów w ładowarki zainstalowane w terenie, i od czasu do czasu decydują się wynająć te kompetencje podmiotom trzecim. Zwykle jest to element umowy z właścicielami nieruchomości, w której to właściciel posiada infrastrukturę, a CPO buduje ją i obsługuje za opłatą. Choć w krótkim terminie może to zapewnić mile widziane przychody, a także otworzyć nowym graczom drogę do wejścia na rynek w modelu asset-light, minusem jest to, że możesz właśnie budować własnego konkurenta. Z czasem spodziewamy się, że operowanie punktami ładowania będzie stawać się coraz bardziej towarem, co niesie interesujące konsekwencje strategiczne, do których możemy wrócić w kolejnym artykule.

Handel certyfikatami to niszowe źródło przychodów na określonych rynkach, takich jak Kalifornia, zwykle zaprojektowane po to, by przyspieszyć transformację w kierunku energii odnawialnej. Na takich rynkach CPO mogą zarabiać, sprzedając certyfikaty lub kredyty innym podmiotom, które z powodów regulacyjnych są zobowiązane je kupować. Tesla słynnie zarabiała na tym znaczące kwoty w kluczowych okresach — zarówno na kredytach związanych ze sprzedanymi samochodami, jak i na kredytach z energii dostarczanej przez sieć superchargerów.

EBITDA

Gdy zsumujemy wszystkie powyższe składowe, otrzymamy zysk operacyjny CPO, czyli EBITDA. W przypadku większego CPO, ze zdrową marżą na CoGS oraz pewnymi korzyściami skali w innych komponentach kosztowych, marża EBITDA może mieścić się w przedziale 25-35%, co jest wynikiem jak najbardziej przyzwoitym. Czyli wszystko gra? CPO ze zdrową EBITDA spełnia wszystkie kryteria: spółka rentowna operacyjnie, mocno osadzona w sektorze ESG, korzystająca z megatrendu, który mniej więcej gwarantuje solidne wzrosty przez najbliższą dekadę i dłużej? Niestety, to tylko połowa historii. Przejdźmy na stronę Właściciela i spójrzmy na EBIT.

Kłopotliwe „D” w „EBITDA”

Budowa i posiadanie sieci ładowania to w gruncie rzeczy zakopywanie pieniędzy w ziemi. Charge Point Owners to spółki aktywochłonne, nieustannie poszukujące lokalizacji pod budowę. Gdy zdecydujesz się na daną lokalizację, mniej więcej połowa inwestycji stanie się kosztem utopionym — czyli kosztem wszystkiego, co znajduje się pod ziemią. Teoretycznie cały sprzęt nad ziemią można zdemontować i wykorzystać w nowej lokalizacji, ale w praktyce niemal nigdy się tak nie dzieje.

W praktyce oznacza to, że gdy inwestujesz w lokalizację, wyłożony kapitał musi zostać odzyskany z przychodów z ładowania generowanych w tym miejscu. O ile przychody wchodzą do EBITDA, faktyczne inwestycje w sieć ładowania trafiają pod „D”, czyli „Depreciation” — amortyzację (pamiętajmy, że EBITDA oznacza „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”). Z finansowego punktu widzenia sieć zazwyczaj trzeba amortyzować przez okres od 5 do 10 lat, zależnie od stosowanego standardu audytu, konkretnych umów dla lokalizacji, nastroju audytora i innych czynników. Ta stała, roczna amortyzacja jest tym, co trzeba uwzględnić w bilansie spółki, a w konsekwencji także w EBIT.

Zobaczmy, co to faktycznie oznacza, na bardzo uproszczonym przykładzie. Załóżmy, że chcesz zainwestować w jedno stanowisko szybkiego ładowania za 50.000€ (stanowisko ładowania to w języku CPO możliwość ładowania jednego samochodu. Lokalizacja z 5 stanowiskami może jednocześnie ładować 5 aut). Załóżmy, że audytor zgadza się na 10-letni okres amortyzacji. Daje to roczną amortyzację na poziomie 5.000€. Załóżmy też, że marża EBITDA CPO wynosi 30%. Oznacza to, że aby pokryć amortyzację euro za euro, lokalizacja musi generować roczny obrót na poziomie (5.000 / 30%) = 16.667€, aby wyjść na zero. To powinno stanowić podstawę decyzji inwestycyjnej. Proste, prawda?

Niestety nie — z trzech powodów:

1) Stopa dyskontowa
2) Nierównomierny rozkład przychodów w okresie amortyzacji
3) Nasycenie rynku

Stopa dyskontowa: niższa wartość przyszłej gotówki

Każdy pieniądz ma swoją cenę. Co więcej, każdy przyszły przychód wiąże się z ryzykiem, czyli jest mniej niż pewny. Te dwie podstawowe prawdy stanowią fundament stopy dyskontowej. Stopa dyskontowa to procentowa suma dwóch komponentów.

Pierwszy komponent, czyli cena pieniądza, to średni ważony koszt kapitału spółki (WACC). W praktyce jest to to, ile spółka musi płacić w odsetkach od finansowania dłużnego oraz jaki zwrot z kapitału własnego oczekują jej inwestorzy. W zależności od struktury finansowej spółki WACC rośnie wraz ze wzrostem ogólnych stóp procentowych — i odwrotnie.

Drugi komponent, czyli czynnik ryzyka przyszłych przychodów, jest bardziej złożony. Jego rzeczywista wartość to zwykle jedna z lepiej strzeżonych tajemnic spółki. Jego wyliczenie wymaga analizy wielu czynników, takich jak sektor, w który inwestujesz, konkurencja, fundamenty i inne. Na końcu otrzymujesz wartość zwykle określaną jako β (beta) spółki. Jeśli analizujesz dane historyczne spółki, możesz obliczyć β za pomocą analizy regresji. Jednak jeśli próbujesz obliczyć przyszłą β spółki działającej w nowym sektorze, takim jak CPO, musisz wykazać się nieco większą kreatywnością.

Gdy mamy już oba komponenty, otrzymujemy stopę dyskontową, która służy do dyskontowania wartości przyszłych przepływów pieniężnych. Oznacza to, że im dalej patrzymy w przyszłość, tym bardziej dyskontowana staje się wartość naszych prognoz przychodów — czyli tym mniej są one warte. Można też spojrzeć na to inaczej: stopa dyskontowa pozwala inwestorom lub spółce porównywać różne możliwości inwestycyjne o odmiennych profilach i inwestować w te alternatywy, które zapewniają najwyższy zwrot z zaangażowanego kapitału. Praktyczny przykład pokażemy za chwilę, ale najpierw przyjrzyjmy się kolejnemu problemowi: zmienności przychodów.

Nierównomierny rozkład przychodów

Teraz, gdy wiemy, jak określić wartość przyszłej gotówki, możemy przyjrzeć się przepływom pieniężnym stacji ładowania w czasie. W istocie wszyscy CPO zakładają wzrost wykorzystania stacji ładowania w całym okresie jej życia, po prostu dlatego, że na drogach będzie coraz więcej EV. To rozsądne założenie, choć z kilkoma ważnymi zastrzeżeniami, którym przyjrzymy się w następnej sekcji. Na razie jednak załóżmy, że stacja ładowania z każdym rokiem będzie obsługiwać coraz więcej sesji. Zazwyczaj oznacza to, że w pierwszych latach działalności stacja nie pokrywa swojej amortyzacji euro za euro, lecz jest to kompensowane wyższymi przychodami w późniejszych latach. W ujęciu przepływów pieniężnych oznacza to, że stacja będzie dodatnia pod względem cash flow w całym okresie życia. Jednak po uwzględnieniu stopy dyskontowej obraz zmienia się diametralnie.

Rozważmy przykład użyty powyżej: stanowisko ładowania za 50.000 €, amortyzowane przez 10 lat. Dodajmy hipotetyczny liniowy wzrost zysku operacyjnego i zastosujmy fikcyjną stopę dyskontową 12%:

W ujęciu przepływów pieniężnych stacja wygeneruje 57.500€ w ciągu swojego 10-letniego okresu inwestycyjnego, co odpowiada łącznemu zwrotowi 15% w ciągu 10 lat. Już na starcie nie brzmi to szczególnie dobrze, ale po zdyskontowaniu przy 12% cała kalkulacja się rozpada. Ponieważ większość przychodów stacji leży w przyszłości, a więc podlega silnemu dyskontowaniu, wartość bieżąca zysków operacyjnych wynosi zaledwie 29.903€, licząc w dzisiejszych pieniądzach inwestora. W porównaniu z inwestycją 50.000€ to oczywiście się nie spina: wartość bieżąca netto (NPV) wynosi około −20.100€.

Istnieją dwa proste sposoby rozwiązania tego problemu: obniżyć koszt budowy stacji i / lub zwiększyć przychody generowane przez stację. Wrócimy do tego we wnioskach, po omówieniu ostatniej kwestii: nasycenia rynku.

Nasycenie rynku: ile energii elektrycznej naprawdę potrzebuje EV?

Ładowanie EV jest zasadniczo grą o sumie zerowej. Z grubsza rzecz biorąc, rzeczywiste średnie roczne zużycie w całej flocie BEV (Battery Electric Vehicle) wynosi około 0,2kWh na kilometr. Jeśli masz rynek z 100.000 BEV, z których każdy przejeżdża średnio 12.000 km rocznie, otrzymujesz całkowite zużycie energii na poziomie (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, czyli 240 GWh. O ile nie zdołasz jakoś skłonić wszystkich do częstszej jazdy albo przekonać OEM-ów, by produkowali mniej energooszczędne samochody, jedyną realną zmienną określającą całkowity wolumen rynku ładowania pozostaje liczba BEV na drogach. Następnie wystarczy podzielić ten wolumen na segmenty ładowania i pozostawić CPO walkę o udział w rynku w każdym z nich.

Segmentacja i wolumeny poszczególnych segmentów to tematy, które prawdopodobnie powinniśmy dopisać do coraz dłuższej listy przyszłych artykułów, jakie mamy do napisania. Rynek ładowania można segmentować na wiele sposobów, ale na razie poprzestańmy na tym: niezależnie od wybranej segmentacji, w każdym segmencie dzielisz relatywnie stały wolumen ze swoimi konkurentami. Oznacza to, że przy pozostałych warunkach bez zmian stopień wykorzystania każdej stacji będzie silnie zależał od tego, ile budują twoi konkurenci. A jak widzieliśmy wcześniej: gdy stacja już powstanie, będzie działać tak długo, jak długo generuje dodatnią EBITDA.

Można by sądzić, że nadmiernej rozbudowie sieci ładowarek automatycznie zapobiegają racjonalni inwestorzy: jeśli policzysz, powinieneś być w stanie określić, kiedy rynek zbliża się do nasycenia. Generalnie dalsze angażowanie kapitału na tym etapie miałoby niewielki sens, ponieważ wartość przyszłych przychodów nie pokryłaby bieżącej inwestycji. Jednak z wielu różnych powodów nie zawsze tak się dzieje. Tę dynamikę widać również na innych rynkach, takich jak w dużej mierze cykliczny rynek żeglugi VLCC. Inwestorzy pompują pieniądze w budowę nowych statków, by potem odkryć, że stawki frachtowe załamują się, gdy zbyt duży tonaż trafia na rynek w tym samym czasie. W przyszłym artykule możemy szczegółowo przyjrzeć się różnym strategiom CPO, ale na razie podkreślmy jeden czynnik: lokalizację.

W skrócie: lokalizacja, kochanie! (a także koszty i umowy)

Przebrnąłeś więc przez długi artykuł i nadal czytasz. Czas nagrodzić ten wysiłek odpowiedzią na pierwotne pytanie: czego potrzebuje CPO, aby być rentowne?

Załóżmy, że jesteś całkiem sprawnym Operatorem, z określoną marżą EBITDA. Jako Właściciel załóżmy, że znasz swoją stopę dyskontową. Jak wspomnieliśmy wyżej, dwa główne lewary, które możesz wykorzystać do zwiększenia rentowności, to przychody z ładowania i koszt budowy.

Wcześniej przedstawiliśmy przykład profilu przepływów pieniężnych pojedynczego stanowiska ładowania. Na rynku o sumie zerowej średni przychód na stanowisko ładowania jest bezpośrednią funkcją liczby samochodów i łącznej liczby stanowisk ładowania. Ale co, jeśli nie wszystkie stanowiska ładowania są sobie równe? Co, jeśli niektóre stanowiska mogą generować ponadprzeciętne przychody (kosztem innych stanowisk, które będą musiały wówczas osiągać przychody poniżej średniej)? Każde CPO wie z własnych danych, że klienci preferują jedne lokalizacje nad inne. Każde CPO prowadziło w tym zakresie rozbudowane modelowanie. A większość CPO będzie uważać, że rozszyfrowała sposób na znajdowanie ponadprzeciętnych lokalizacji.

To nie tylko rozwiązuje problem przychodów, ponieważ możesz podbić swoje prognozy mnożnikiem odzwierciedlającym wartość posiadania lokalizacji premium, ale również problem nasycenia rynku. Pozwala argumentować, że na nasyconym rynku większość ładowarek budowanych przez nowych graczy na późniejszym etapie znajdzie się w lokalizacjach poniżej standardu, ponieważ wszystkie lokalizacje premium zostały już zajęte przez obecnych graczy. A ponieważ możesz wykazać na podstawie danych, że klienci preferują Twoje lokalizacje premium, możesz argumentować, że strumień przychodów z tych lokalizacji utrzyma się nawet przy nasyceniu rynku, podczas gdy lokalizacje budowane przez nowych graczy ucierpią.

Nowi gracze z kolei mogą zagrać kartą kosztową. Mogą argumentować, że obecni gracze mają wyższy koszt na stanowisko z powodu starszego sprzętu i technologii, podczas gdy nowi gracze mogą wykorzystać lata iteracyjnych usprawnień i zdobytego know-how, aby efektywniej kosztowo budować swoje sieci od zera. Nie ciągnie się za nimi ogon wcześniejszych błędów — takich jak niesprawne ładowarki bez odpowiedniego równoważenia obciążenia i dobrego interfejsu użytkownika czy po prostu błędny wybór lokalizacji na początku działalności — za które trzeba płacić. Wszystko to i więcej oznacza, że mogą osiągnąć próg rentowności przy niższym przychodzie na stanowisko, zarówno dzięki niższemu kosztowi budowy, jak i wyższej marży EBITDA.

Wspólnym mianownikiem dla wszystkich graczy jest to, że długość umowy można uznać za srebrną kulę. Jeśli uda Ci się wydłużyć okres umowy dla lokalizacji z 10 do 15 lat, być może audytor pozwoli Ci amortyzować pewne elementy lokalizacji, takie jak stacje transformatorowe i okablowanie, przez dłuższy okres. Zyskujesz również dłuższy ogon przychodowy, choć mocno zdyskontowany. A na dokładkę możesz na długo zabezpieczyć podział przychodów z właścicielem lokalizacji na rozsądnym i — co nie mniej ważne — przewidywalnym poziomie.

Podsumowując: jeśli masz dobre lokalizacje, długie umowy, efektywną kosztowo budowę i szczupłe operacje, jako CPO jesteś dobrze pozycjonowany. Nadal jednak pozostajesz podatny na nasycenie rynku i ruchy konkurentów.

A w pewnym momencie w przyszłości będziesz musiał renegocjować wszystkie umowy dotyczące lokalizacji, konkurując z innymi CPO chętnymi do przejęcia Twoich lokalizacji premium, a może nawet z właścicielem nieruchomości, który zdecyduje się po prostu przejąć lokalizację samodzielnie. W kolejnym artykule wrócimy do kilku scenariuszy tego, jak może się to rozegrać.

Epilog: Jak uzasadnić wskaźnik cena / wartość księgowa na poziomie 73?

To właściwie bardziej pytanie niż odpowiedź. Przykład pochodzi od Allego, które jest jednym z niewielu notowanych na giełdzie CPO. Oznacza to, że musi raportować wszystkie swoje liczby w sposób łatwy do analizy, w przeciwieństwie do spółek nienotowanych, gdzie trzeba przedzierać się przez stos raportów, a nawet CPO będących częścią struktury korporacyjnej, która pozwala im w zasadzie nie raportować niczego szczególnie interesującego.

12 lipca 2023 r. kapitalizacja rynkowa Allego wynosiła USD 743 M, przy cenie akcji 2,8. Kapitał własny akcjonariuszy wynosił USD 27 M, co oznacza, że rynek wyceniał kapitał własny na 27,5 razy jego wartość księgową (stąd „price / book ratio”, w skrócie P/B). Choć sama w sobie była to wysoka wycena, średnia cena docelowa wśród 4 analityków śledzących spółkę wynosiła 7,4. Przyjmując konsensus analityków jako podstawę, otrzymujemy docelową kapitalizację rynkową na poziomie USD 1 964 M, co daje wskaźnik P/B równy 73.

Spółka konsekwentnie wykazuje straty zarówno na poziomie EBITDA, jak i EBIT, oraz spala gotówkę. Wielokrotnie pozyskiwała finansowanie, a przy obecnym tempie spalania gotówki wygląda na to, że wkrótce będzie musiała zrobić to ponownie. A jednak analitycy uważają, że spółka powinna być wyceniana na 73 razy wartość księgowa. Osobiście bardzo trudno mi to zrozumieć. Gdybym miał spróbować to zrozumieć, przyjrzałbym się następującym czynnikom:

Uniwersalni zarządzający funduszami, którzy muszą kupować ESG

Allego wpisuje się idealnie w segment ESG i jest jedną z bardzo niewielu publicznie dostępnych opcji inwestowania w infrastrukturę EV. Szybki rzut oka na statystyki akcjonariatu pokazuje, że 15% akcji należy do insiderów, a 84% akcji jest w posiadaniu instytucji. To łącznie 99% całkowitego wolumenu akcji, co oznacza, że akcje nie są szczególnym ulubieńcem drobnych inwestorów. W miarę jak coraz więcej funduszy inwestycyjnych, funduszy emerytalnych, państwowych funduszy majątkowych itd. otrzymuje cele ESG, Allego może trafiać do indeksów, koszyków i portfeli, co sprawi, że duże fundusze będą posiadać te akcje na autopilocie. Tworzy to sztuczny popyt na akcje, niekoniecznie oparty na faktycznych wynikach spółki.

Premia przejęciowa

Wejście do sektora CPO jest bardzo zatłoczone. W ostatnich latach duże międzynarodowe korporacje z głębokimi kieszeniami przejmowały firmy związane z ładowaniem za wysokie premie, aby postawić stopę w drzwiach. Przykładem jest przejęcie New Motion przez Shell oraz przejęcie dostawcy CPMS has.to.be przez VW. Ponieważ Allego stale potrzebuje gotówki i jest jednym z większych CPO, z istotną bazą lokalizacji, można argumentować, że spółka dojrzała do wykupu, co oznaczałoby wypłatę dla obecnych akcjonariuszy.

Oczekiwania dotyczące przyszłych przychodów

„Tak, oczywiście, spółka spala gotówkę i wszędzie traci pieniądze, ale to wszystko jest normalne. Nadal znajduje się w fazie inwestycyjnej, maksymalizując potencjał scenariusza wyścigu o teren, który ma wszelkie predyspozycje wygrać dzięki doświadczeniu i know-how wynikającym z danych. Ma na dużą skalę lokalizacje premium, co obecnie nie znajduje wystarczającego odzwierciedlenia w bilansie spółki. Jesteśmy przekonani, że w przyszłości spółka stanie się maszyną do generowania gotówki”.

Żadne z tych wyjaśnień mnie nie przekonuje i nadal zastanawiam się, jak rzekomo racjonalni analitycy mogą uzasadniać P/B na poziomie 73 dla Allego. Jeśli ktoś może pomóc mi zrozumieć, co pomijam, będę bardzo wdzięczny.

Serdecznie,

Ole Henrik Hannisdahl
Założyciel, Incremental AS.

Skorygowano 6 October 2026: stopa 12% jest teraz określana jako stopa dyskontowa, a nie IRR, 29.903€ opisano jako wartość bieżącą zysków operacyjnych (NPV wynosi w przybliżeniu −20.100€), a podsumowanie odwołuje się teraz do rynkowej wyceny na poziomie 27,5× wartości księgowej i implikowanych przez analityków 73× zamiast „nawet 70 razy”.