Co jest potrzebne, by CPO osiągał rentowność?

Na początek trochę kontekstu. Dla osób mniej zaznajomionych z branżą ładowania EV: „CPO” najczęściej oznacza „Charge Point Operator”, czyli operatora punktów ładowania. Zwykle, choć nie zawsze, jest to ta sama firma, która posiada ładowarki, a skrót CPO może też oznaczać „Charge Point Owner”, czyli właściciela punktów ładowania. Posiadanie punktu ładowania i jego operowanie to jednak dwie zupełnie różne rzeczy. Uprzedzamy: strona Operatorska działalności CPO to dość prosty biznes, podczas gdy po stronie Właściciela robi się naprawdę interesująco. Strona Operatorska zasadniczo generuje EBITDA firmy, natomiast strona Właściciela musi martwić się wartością aktywów, a tym samym EBIT. Wrócimy do tego później. Najpierw jednak przyjrzyjmy się głównym składowym przychodów i kosztów typowego Operatora:

Przychody z ładowania

To zazwyczaj główne, a w wielu przypadkach jedyne źródło przychodów Operatorów. Niektórzy zarabiają także na świadczeniu usług dla zewnętrznych właścicieli punktów ładowania lub nawet na handlu certyfikatami na określonych rynkach. Więcej o tym później.

Przychody Operatora z ładowania pochodzą z dwóch głównych kanałów:

• Płatność ad hoc. Dotyczy sytuacji, w której niezarejestrowani klienci płacą bezpośrednio przy ładowarce, kartą bankową lub płatnością mobilną.
• Przychody od EMSP.

Dla osób, które nie znają tego terminu: EMSP to Electric Mobility Service Provider, czasem określany po prostu jako EMP lub MSP. W istocie EMSP posiadają klientów, a CPO posiadają ładowarki. Dla porównania, pomyśl o infrastrukturze sieci mobilnej — masztach i serwerach sieci rdzeniowej (CPO) — oraz operatorach komórkowych (EMSP), którzy sprzedają abonamenty działające w różnych sieciach. Zazwyczaj CPO negocjuje umowy bilateralne z większymi EMSP albo po prostu udostępnia swoją sieć na platformach takich jak DCS, Hubject czy Girève, których celem jest łączenie EMSP i CPO. Niektórzy Operatorzy prowadzą również własny EMSP — wyłącznie lub równolegle z innymi EMSP. Moglibyśmy napisać całą serię artykułów wyłącznie na ten temat — i kto wie, może kiedyś tak zrobimy.

Na razie uprośćmy: przychody ad hoc pochodzą od niezarejestrowanych klientów, którzy po prostu podjeżdżają do ładowarki i chcą naładować auto. Przychody od EMSP pochodzą od klientów mających jakiś abonament lub rejestrację. Sposób wyceny ładowania dla różnych segmentów klientów to zupełnie inna historia, do której możemy wrócić w kolejnym artykule. Na potrzeby tego tekstu przyjmijmy jednak, że większość sesji ładowania jest rozliczana za kWh, czyli jako bezpośrednia funkcja ilości energii dostarczonej klientowi końcowemu. W ostatnich latach branża stopniowo zbliżyła się do tego modelu cenowego.

Przejdźmy teraz do składowych kosztów:

Koszt energii elektrycznej

To po prostu CoGS (Cost of Goods Sold), czyli koszt sprzedanych usług. Przy obliczaniu jego całkowitej wartości trzeba uwzględnić zarówno koszt energii w okresie, w którym została dostarczona, jak i opłaty sieciowe. Opłaty sieciowe zwykle składają się z elementu stałego i zmiennego, który może zależeć od mocy szczytowej, całkowitej dostarczonej energii, pory korzystania z sieci i innych czynników. Koszt ten może drastycznie różnić się między porami roku, porami dnia i lokalizacjami. Niektórzy Operatorzy przenoszą cenę spot powiększoną o marżę bezpośrednio na klientów końcowych, ale z przyczyn praktycznych i regulacyjnych (oraz dlatego, że wielu Operatorów zakontraktowało stałe ceny z EMSP) większość woli uśredniać ją w czasie, okresowo dostosowując ceny dla klientów na podstawie prognoz kosztowych. Niektórzy próbują się przed tym zabezpieczać, zazwyczaj poprzez bezpośrednią umowę zakupu poza rynkiem spot (zwaną PPA).

Koszt transakcyjny

Koszt obsługi transakcji ad hoc. Zwykle Operator współpracuje z dostawcą płatności, takim jak Adyen lub podobnym, który rozlicza płatności za opłatą. W przypadku przychodów od EMSP koszt transakcyjny leży po stronie EMSP.

Koszt utrzymania

To koszt planowanego i nieplanowanego utrzymania oraz napraw. Zazwyczaj każda szybka ładowarka wymaga co najmniej jednej wizyty serwisowej rocznie. Do tego dochodzą wszystkie nieco niewiarygodne rzeczy, które mogą przydarzyć się ładowarkom w terenie. Krótko mówiąc: jeśli potrafisz to sobie wyobrazić, możesz być pewien, że już się wydarzyło. Czy można uderzyć tak, by Polestar wylądował do góry kołami na ładowarce? Jasne, że tak. Czy kabel CCS jest wystarczająco mocny, by wyrwać ważącą 500kg ładowarkę z betonowego fundamentu i przeciągnąć ją na maskę stojącego obok Nissana LEAF, jeśli zaplącze się w hak holowniczy Audi e-Tron, a kierowca po prostu wciśnie gaz do dechy? Zdecydowanie. Lista jest długa. Czy to w postaci kosztów bezpośrednich, obsługi gwarancyjnej, wypłat ubezpieczeniowych, utraconych przychodów czy czegokolwiek innego — wszystko to generuje koszty, które trzeba uwzględnić.

Obsługa klienta

Co miesiąc tysiące osób kupują EV po raz pierwszy. W pewnym momencie znajdą się one po raz pierwszy przed szybką ładowarką, nie mając pojęcia, co robić. Wyobraź sobie, że po raz pierwszy wjeżdżasz na stację paliw samochodem, o którym nic wcześniej nie wiedziałeś, i próbujesz ustalić, gdzie jest wlew paliwa albo czym różni się diesel od benzyny. Nasi rodzice zwykle uczyli nas tego, gdy zdobywaliśmy prawo jazdy, ale kierowcy EV w większości nie mieli tego przywileju (jeszcze). Doświadczenie użytkownika podczas ładowania to kolejny temat na całą serię artykułów, ale na razie po prostu podkreślmy znaczenie dobrej obsługi klienta.

Czynsz za lokalizację / podział przychodów

Czy jesteś analitykiem próbującym zrozumieć prognozę wyników CPO? Entuzjazmujesz się jego marżami EBITDA? Przyjrzyj się temu jeszcze raz i spróbuj ustalić, ile — o ile w ogóle — CPO planuje płacić właścicielom nieruchomości. Są duże szanse, że firma mocno zaniża ten komponent w swoich prognozach. O ile CPO nie jest właścicielem nieruchomości (pomyśl o stacjach paliw należących do sprzedawcy paliw, takiego jak Circle K lub BP), możliwość budowy i posiadania ładowarek w dobrej lokalizacji będzie prawdopodobnie kosztować coraz więcej. Na początku CPO mogły uzyskiwać dostęp do dobrych lokalizacji po prostu dzięki gotowości do inwestowania. Jednak gdy właściciele nieruchomości i firmy z sektora real estate coraz lepiej rozumieją wartość swoich parkingów, a nowe CPO z zasobnymi portfelami próbują kupić sobie drogę do masy krytycznej, należy spodziewać się przesunięcia równowagi sił na korzyść właścicieli nieruchomości. Pewnie powinniśmy kiedyś napisać artykuł również o tym trendzie.

Licencje SaaS

Oprócz wszystkich standardowych systemów IT wykorzystywanych w biznesie Operator potrzebuje systemu zwanego CPMS: „Charge Point Management System”. Duzi, działający od lat Operatorzy mogli stworzyć go samodzielnie, a dla niektórych (jak ChargePoint) stanowi on część podstawowej działalności. W przypadku tych firm systemy są aktywowane w bilansie i zwykle amortyzowane przez 3-5 lat. Branża przechodzi jednak na dedykowane platformy, takie jak Driivz, Greenflux, Virta i podobne, opłacane w modelu licencyjnym.

Alokowane koszty ogólne

CPO może być częścią większej firmy z wieloma obszarami działalności albo działać jako samodzielna spółka, która musi ponosić pełne koszty takich funkcji jak księgowość, marketing, HR, biura itd.)

Zysk netto z przyległych obszarów działalności

Wcześniej wspomnieliśmy o dwóch innych formach przychodów: usługach i certyfikatach. Przyjrzyjmy się im pokrótce.

Usługi zazwyczaj oznaczają budowę lub obsługę ładowarek dla innych podmiotów za wynagrodzeniem. CPO dysponują procesami i zespołami, które potrafią zamienić gotówkę inwestorów w ładowarki stojące w terenie, a czasem decydują się udostępnić te możliwości stronom trzecim. Zazwyczaj stanowi to część umowy z właścicielami nieruchomości, gdzie właściciel sam posiada infrastrukturę, a CPO buduje ją i operuje nią za opłatą. Choć może to zapewnić mile widziane przychody w krótkim terminie oraz umożliwić nowym graczom wejście na rynek w modelu asset-light, wadą jest to, że możesz właśnie budować własnego konkurenta. Z czasem spodziewamy się, że operowanie punktami ładowania będzie stawało się coraz bardziej usługą towarową, co niesie ciekawe implikacje strategiczne, których możemy dotknąć w innym artykule.

Handel certyfikatami jest niszowym źródłem przychodów na niektórych rynkach, takich jak Kalifornia, zwykle zaprojektowanym po to, by przyspieszać transformację w kierunku energii odnawialnej. Na takich rynkach CPO mogą zarabiać, sprzedając certyfikaty lub kredyty innym podmiotom, które z powodów regulacyjnych są zobowiązane je kupować. Tesla słynnie osiągała z tego znaczące przychody w kluczowych okresach — zarówno na kredytach związanych ze sprzedanymi samochodami, jak i na kredytach za energię dostarczoną przez swoją sieć superchargerów.

EBITDA

Po zsumowaniu wszystkich powyższych składowych otrzymujemy zysk operacyjny CPO, czyli EBITDA. W przypadku większego CPO, ze zdrową marżą na CoGS oraz pewnymi efektami skali w pozostałych komponentach kosztowych, marża EBITDA może mieścić się w przedziale 25-35%, co jest bardzo przyzwoitym wynikiem. Czyli wszystko gra? CPO ze zdrową EBITDA spełnia wszystkie kryteria: firma rentowna operacyjnie, mocno osadzona w sektorze ESG, płynąca na fali megatrendu, który mniej więcej gwarantuje solidne wskaźniki wzrostu przez kolejną dekadę i dłużej? Niestety, to dopiero połowa historii. Spójrzmy teraz na sprawę z perspektywy właściciela i przejdźmy do EBIT.

Kłopotliwe „D” w „EBITDA”

Budowa i posiadanie sieci ładowania sprowadza się w istocie do zakopywania pieniędzy w ziemi. Charge Point Owners to firmy o wysokiej kapitałochłonności, nieustannie poszukujące lokalizacji pod budowę. Gdy zdecydujesz się na daną lokalizację, mniej więcej połowa inwestycji stanie się kosztem utopionym — czyli kosztem wszystkiego, co znajduje się pod ziemią. Teoretycznie wszystko, co jest nad ziemią, można zdemontować i przenieść do nowej lokalizacji, lecz w praktyce niemal nigdy się tak nie dzieje.

W praktyce oznacza to, że gdy inwestujesz w lokalizację, wyłożone środki muszą się zwrócić z przychodów z ładowania generowanych właśnie w tej lokalizacji. O ile przychody mieszczą się w EBITDA, o tyle faktyczne inwestycje w sieć ładowania trafiają pod „D”, czyli „Depreciation” — amortyzację (pamiętajmy, że EBITDA oznacza „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”). Z finansowego punktu widzenia sieć zazwyczaj trzeba amortyzować przez okres od 5 do 10 lat, zależnie od stosowanego standardu audytu, konkretnych umów dotyczących lokalizacji, nastroju audytora i innych czynników. Ta stała, roczna amortyzacja musi zostać ujęta w bilansie firmy, a w konsekwencji także w EBIT.

Zobaczmy, co to faktycznie oznacza na bardzo uproszczonym przykładzie. Załóżmy, że chcesz zainwestować w jedno stanowisko szybkiego ładowania za 50.000€ (stanowisko ładowania to w języku CPO możliwość ładowania jednego samochodu. Lokalizacja z 5 stanowiskami ładowania może jednocześnie ładować 5 samochodów). Załóżmy, że audytor zgadza się na 10-letni okres amortyzacji. Daje to roczną amortyzację na poziomie 5.000€. Załóżmy też, że marża EBITDA CPO wynosi 30%. Oznacza to, że aby pokryć amortyzację euro za euro, lokalizacja musi osiągać roczny obrót (5.000 / 30%) = 16.667€, by wyjść na zero. To powinno stanowić podstawę Twojej decyzji inwestycyjnej. Proste, prawda?

Niestety nie — z trzech powodów:

1) Stopa dyskontowa (IRR)
2) Nierównomierny rozkład przychodów w okresie amortyzacji
3) Nasycenie rynku

Stopa dyskontowa: obniżona wartość przyszłych przepływów pieniężnych

Każdy pieniądz ma swoją cenę. Ponadto każdy przyszły przychód wiąże się z ryzykiem, czyli jest mniej niż pewny. Te dwie podstawowe prawdy stanowią fundament Internal Rate of Return, w skrócie IRR. IRR to wartość procentowa będąca sumą dwóch komponentów.

Pierwszym komponentem, czyli ceną pieniądza, jest średni ważony koszt kapitału firmy (WACC). To zasadniczo koszt odsetek, które firma musi zapłacić za finansowanie dłużne, oraz oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z kapitału własnego. W zależności od struktury finansowej firmy WACC rośnie wraz ze wzrostem ogólnych stóp procentowych — i odwrotnie.

Drugi komponent, czyli czynnik ryzyka przyszłych przychodów, jest bardziej złożony. Jego rzeczywista wartość to zwykle jedna z pilniej strzeżonych tajemnic firmy. Jej obliczenie wymaga analizy szeregu czynników, takich jak sektor, w który inwestujesz, konkurencja, fundamenty i inne. Ostatecznie otrzymujesz wartość powszechnie określaną jako β (beta) firmy. Jeśli analizujesz dane historyczne firmy, możesz obliczyć β za pomocą analizy regresji. Jeśli jednak próbujesz oszacować przyszłe β firmy działającej w nowym sektorze, takiej jak CPO, musisz wykazać się nieco większą kreatywnością.

Gdy mamy oba komponenty, mamy IRR, które służy do dyskontowania wartości przyszłych przepływów pieniężnych. Oznacza to, że im dalej wybiegamy w przyszłość, tym bardziej dyskontowana staje się wartość naszych prognoz przychodów — czyli tym mniej są one warte. Można też spojrzeć na to inaczej: IRR pozwala inwestorom lub firmie porównywać różne możliwości inwestycyjne o różnych profilach i inwestować w te alternatywy, które zapewniają najwyższy zwrot z zaangażowanego kapitału. Za chwilę pokażemy praktyczny przykład, ale najpierw przyjrzyjmy się kolejnemu problemowi: zmienności przychodów.

Nierównomierny rozkład przychodów

Skoro już wiemy, jak określić wartość przyszłych przepływów pieniężnych, możemy przyjrzeć się przepływom pieniężnym stacji ładowania w czasie. Zasadniczo wszyscy CPO zakładają wzrost wykorzystania stacji ładowania w całym okresie jej użytkowania, po prostu dlatego, że na drogach będzie coraz więcej EV. To rozsądne założenie, choć z kilkoma istotnymi zastrzeżeniami, którym przyjrzymy się w następnej części. Na razie jednak załóżmy, że stacja ładowania będzie z każdym rokiem wykorzystywana coraz intensywniej. Zwykle oznacza to, że w pierwszych latach działalności stacja nie pokryje swojej amortyzacji euro za euro, lecz zostanie to zrekompensowane wyższymi przychodami w późniejszych latach. W ujęciu przepływów pieniężnych oznacza to, że stacja będzie generowała dodatnie przepływy pieniężne w całym okresie użytkowania. Jednak po uwzględnieniu IRR obraz zmienia się diametralnie.

Weźmy przykład użyty powyżej: stanowisko ładowania za 50.000 €, amortyzowane przez 10 lat. Dodajmy hipotetyczny liniowy wzrost zysku operacyjnego i zastosujmy fikcyjne IRR na poziomie 12%:

W ujęciu przepływów pieniężnych stacja wygeneruje 57.500€ w ciągu 10-letniego okresu inwestycji, co odpowiada zwrotowi 15% w ciągu 10 lat. Już na starcie nie jest to szczególnie imponujące, ale po korekcie o IRR cały przypadek się rozpada. Ponieważ większość przychodów stacji przypada na przyszłość, a więc podlega wysokiemu dyskontowaniu, wartość bieżąca netto (NPV) przepływów pieniężnych wynosi zaledwie 29.903€, mierzone w dzisiejszych pieniądzach inwestora. W porównaniu z inwestycją 50.000€ to oczywiście się nie spina.

Istnieją dwa proste rozwiązania tego problemu: obniżyć koszt budowy stacji i / lub zwiększyć przychody generowane przez stację. Wrócimy do tego we wnioskach, po omówieniu ostatniej kwestii: nasycenia rynku.

Nasycenie rynku: ile energii elektrycznej naprawdę potrzebuje EV?

Ładowanie EV jest zasadniczo grą o sumie zerowej. Jako praktyczną zasadę można przyjąć, że rzeczywiste, całoroczne średnie zużycie energii w całej flocie BEV (Battery Electric Vehicle) wynosi około 0,2kWh na kilometr. Jeśli rynek liczy 100.000 BEV, z których każdy przejeżdża średnio 12.000 km rocznie, całkowite zużycie energii wynosi (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, czyli 240 GWh. O ile nie uda Ci się jakoś skłonić wszystkich do częstszej jazdy albo przekonać OEMów do produkcji mniej energooszczędnych samochodów, jedyną rzeczywistą zmienną określającą całkowity wolumen rynku ładowania pozostaje liczba BEV na drogach. Następnie wystarczy podzielić ten wolumen na segmenty ładowania i pozwolić CPO walczyć o udział w rynku w każdym z nich.

Segmentacja i wolumeny poszczególnych segmentów to tematy, które prawdopodobnie powinniśmy dopisać do coraz dłuższej listy przyszłych artykułów. Rynek ładowania można segmentować na wiele sposobów, ale na razie poprzestańmy na tym: niezależnie od przyjętej segmentacji, będziesz dzielić stosunkowo stały wolumen w danym segmencie z konkurentami. Oznacza to, że przy pozostałych warunkach niezmienionych, stopień wykorzystania Twojej stacji będzie silnie zależał od tego, jak wiele buduje konkurencja. A jak widzieliśmy wcześniej: gdy stacja już powstanie, będzie działać tak długo, jak długo generuje dodatnią EBITDA.

Można by sądzić, że nadmiernej rozbudowie sieci ładowarek automatycznie zapobiegają racjonalni inwestorzy: jeśli policzysz wszystko jak należy, powinieneś być w stanie określić, kiedy rynek zbliża się do nasycenia. Dalsze angażowanie kapitału w tym momencie co do zasady miałoby niewielki sens, ponieważ wartość przyszłych przychodów nie pokryłaby bieżącej inwestycji. Z wielu powodów nie zawsze jednak tak się dzieje. Tę dynamikę można zaobserwować również na innych rynkach, takich jak w dużej mierze cykliczny rynek transportu morskiego VLCC. Inwestorzy pompują pieniądze w budowę nowych statków, by potem odkryć, że stawki frachtowe załamują się, gdy zbyt wiele tonażu trafia na rynek w tym samym czasie. Być może w przyszłym artykule przyjrzymy się bliżej różnym strategiom CPO, ale na razie wyróżnijmy jeden czynnik: lokalizację.

Najważniejsze: lokalizacja, kochanie! (oraz koszty i umowy)

Przebrnęliście przez długi artykuł i nadal czytacie. Czas nagrodzić ten wysiłek odpowiedzią na pierwotne pytanie: czego potrzebuje CPO, aby być rentowne?

Załóżmy, że jako Operator jesteś całkiem sprawny i działasz przy określonej marży EBITDA. Jako Właściciel załóżmy, że znasz swój IRR. Jak wspomnieliśmy wcześniej, dwa główne lewary, którymi możesz zwiększać rentowność, to przychody z ładowania i koszt budowy.

Wcześniej przedstawiliśmy przykład profilu przepływów pieniężnych pojedynczego stanowiska ładowania. Na rynku o sumie zerowej średni przychód na stanowisko ładowania jest bezpośrednią funkcją liczby samochodów oraz łącznej liczby stanowisk. Ale co, jeśli nie wszystkie stanowiska są sobie równe? Co, jeśli niektóre z nich mogą generować ponadprzeciętne przychody (kosztem innych, które będą wtedy musiały zarabiać poniżej średniej)? Każdy CPO wie z własnych danych, że klienci preferują jedne lokalizacje nad inne. Każdy CPO przeprowadził na ten temat szeroko zakrojone modelowanie. I większość CPO będzie przekonana, że rozgryzła już kod prowadzący do ponadprzeciętnych lokalizacji.

To nie tylko rozwiązuje problem przychodów, bo możesz podbić swoje szacunki mnożnikiem odzwierciedlającym wartość lokalizacji premium, lecz także problem nasycenia rynku. Pozwala argumentować, że na nasyconym rynku większość ładowarek budowanych przez nowych graczy na późniejszym etapie powstanie w lokalizacjach poniżej standardu, ponieważ wszystkie lokalizacje premium zostały już zajęte przez obecnych graczy. A ponieważ dane pokazują, że klienci preferują Twoje lokalizacje premium, możesz argumentować, że strumień przychodów z tych obiektów utrzyma się nawet przy nasyceniu rynku, podczas gdy lokalizacje budowane przez nowych graczy ucierpią.

Nowi gracze mogą z kolei zagrać kartą kosztową. Mogą argumentować, że obecni gracze mają wyższy koszt na stanowisko z powodu starszego sprzętu i technologii, podczas gdy nowi mogą wykorzystać lata iteracyjnych usprawnień i zdobytego know-how, aby efektywniej kosztowo budować swoje sieci od zera. Nie ciągnie się za nimi ogon dawnych błędów — takich jak niesprawne ładowarki bez odpowiedniego bilansowania obciążenia i dobrego interfejsu użytkownika czy po prostu nietrafiony wybór lokalizacji na początku działalności — za które trzeba płacić. To wszystko, i wiele więcej, oznacza, że mogą osiągnąć próg rentowności przy niższym przychodzie na stanowisko, zarówno dzięki niższym kosztom budowy, jak i wyższej marży EBITDA.

Wspólne dla wszystkich graczy jest to, że długość umowy można uznać za srebrną kulę. Jeśli zdołasz wydłużyć okres umowy dla lokalizacji z 10 do 15 lat, możesz przekonać audytora, by pozwolił amortyzować niektóre elementy obiektu, takie jak stacje transformatorowe i okablowanie, przez dłuższy okres. Zyskujesz też dłuższy ogon przychodowy, choć mocno zdyskontowany. A na dokładkę możesz na długo zabezpieczyć udział w przychodach dla właściciela lokalizacji na rozsądnym, a co nie mniej ważne, przewidywalnym poziomie.

Podsumowując: jeśli masz dobre lokalizacje, długie umowy, efektywną kosztowo budowę i szczupłe operacje, jako CPO jesteś dobrze ustawiony. Nadal jednak pozostajesz podatny na nasycenie rynku i ruchy konkurentów.

A w pewnym momencie w przyszłości będziesz musiał renegocjować wszystkie umowy dotyczące lokalizacji — konkurując z innymi CPO chętnymi przejąć Twoje lokalizacje premium, a może nawet z właścicielem nieruchomości, który postanowi po prostu przejąć lokalizację we własne ręce. Wrócimy do kilku możliwych scenariuszy rozwoju sytuacji w kolejnym artykule.

Epilog: Jak uzasadnić wskaźnik cena / wartość księgowa na poziomie 73?

To właściwie bardziej pytanie niż odpowiedź. Przykład pochodzi od Allego, jednego z nielicznych notowanych na giełdzie CPO. Oznacza to, że spółka musi raportować wszystkie dane w sposób łatwy do przeanalizowania, w przeciwieństwie do firm nienotowanych, gdzie trzeba przedzierać się przez stos raportów, czy nawet CPO będących częścią struktury korporacyjnej, która pozwala im w zasadzie nie raportować niczego naprawdę interesującego.

12 lipca 2023 r. kapitalizacja rynkowa Allego wynosiła USD 743 M, przy cenie akcji 2,8. Kapitał własny akcjonariuszy wynosił USD 27 M, co oznacza, że rynek wyceniał kapitał własny na 27,5 razy jego wartość księgową (stąd „price / book ratio”, w skrócie P/B). Choć sama ta wycena jest wysoka, średnia cena docelowa 4 analityków śledzących spółkę wynosiła 7,4. Przyjmując konsensus analityków za punkt odniesienia, otrzymujemy docelową kapitalizację rynkową na poziomie USD 1 964 M, co daje wskaźnik P/B równy 73.

Spółka konsekwentnie odnotowuje straty zarówno na poziomie EBITDA, jak i EBIT, i szybko spala gotówkę. Wielokrotnie pozyskiwała finansowanie, a przy obecnym tempie spalania gotówki wygląda na to, że wkrótce będzie musiała zrobić to ponownie. Mimo to analitycy uważają, że spółka powinna być wyceniana na 73 razy wartość księgową. Osobiście bardzo trudno mi to zrozumieć. Gdybym miał spróbować to zrozumieć, przyjrzałbym się następującym czynnikom:

Zarządzający funduszami ogólnymi, którzy muszą kupować ESG

Allego wpisuje się w segment ESG idealnie i jest jedną z bardzo niewielu publicznie dostępnych opcji inwestowania w infrastrukturę EV. Szybki rzut oka na statystyki akcjonariatu pokazuje, że 15% akcji należy do insiderów, a 84% do instytucji. Łącznie daje to 99% całkowitego wolumenu akcji, co oznacza, że walor nie jest szczególnie ulubieńcem indywidualnych inwestorów. W miarę jak coraz więcej funduszy inwestycyjnych, funduszy emerytalnych, państwowych funduszy majątkowych itd. otrzymuje cele ESG, Allego może trafić do indeksów, koszyków i portfeli, co sprawi, że duże fundusze będą posiadały te akcje na autopilocie. Tworzy to sztuczny popyt na akcje, który niekoniecznie ma oparcie w faktycznych wynikach spółki.

Premia przejęciowa

Wejście do świata CPO jest mocno zatłoczone. W ostatnich latach duże międzynarodowe korporacje z głębokimi kieszeniami przejmowały firmy związane z ładowaniem po wysokich premiach, aby postawić stopę w drzwiach. Przykłady obejmują przejęcie New Motion przez Shell oraz przejęcie dostawcy CPMS has.to.be przez VW. Ponieważ Allego stale potrzebuje gotówki i jest jednym z większych CPO, ze znaczącą bazą lokalizacji, można argumentować, że spółka dojrzała do przejęcia, co oznacza wypłatę dla obecnych akcjonariuszy.

Oczekiwania dotyczące przyszłych przychodów

„Tak, jasne, spółka spala gotówkę i wszędzie traci pieniądze, ale to wszystko jest normalne. Wciąż znajduje się w fazie inwestycyjnej, maksymalizując potencjał scenariusza walki o ziemię, który ma wszelkie predyspozycje wygrać dzięki doświadczeniu i know-how wynikającemu z danych. Dysponuje licznymi lokalizacjami premium, czego obecnie nie odzwierciedla wystarczająco dobrze bilans spółki. Jesteśmy przekonani, że w przyszłości spółka stanie się maszyną do generowania gotówki”.

Żadne z tych wyjaśnień mnie naprawdę nie przekonuje i wciąż zastanawia mnie, jak rzekomo racjonalni analitycy mogą uzasadniać P/B na poziomie 73 dla Allego. Jeśli ktoś może pomóc mi zrozumieć, co mi umyka, będę bardzo wdzięczny.

Z wyrazami szacunku,

Ole Henrik Hannisdahl
Założyciel, Incremental AS.