Čo potrebuje CPO na to, aby bolo ziskové?

Najprv trochu kontextu. Pre tých, ktorí nepoznajú oblasť nabíjania EV, „CPO“ je vo väčšine prípadov skratka pre „Charge Point Operator“. Zvyčajne, no nie vždy, ide o tú istú spoločnosť, ktorá vlastní nabíjačky, pričom CPO môže znamenať aj „Charge Point Owner“. Vlastniť nabíjací bod a prevádzkovať nabíjací bod sú však dve úplne odlišné veci. Malý spoiler: stránka Operator v CPO je pomerne priamočiara hra, zatiaľ čo na strane Owner to začína byť naozaj zaujímavé. Stránka Operator v podstate vytvára EBITDA spoločnosti, zatiaľ čo strana Owner sa musí zaoberať hodnotou aktív, a teda EBIT. Vrátime sa k tomu neskôr v článku. Najprv sa však pozrime na hlavné výnosové a nákladové zložky typického Operatora:

Výnosy z nabíjania

Pre Operatorov je to zvyčajne hlavný zdroj výnosov a v mnohých prípadoch aj jediný. Niektorí zarábajú aj poskytovaním služieb tretím stranám, ktoré vlastnia nabíjacie body, alebo dokonca obchodovaním s certifikátmi na určitých trhoch. Viac o tom neskôr.

Výnosy Operatora z nabíjania prichádzajú cez dva hlavné kanály:

• Priama platba. Ide o situáciu, keď neregistrovaní zákazníci platia priamo pri nabíjačke, kartou alebo mobilnou platbou.
• Výnosy od EMSP.

Pre tých, ktorým tento pojem nič nehovorí: EMSP znamená Electric Mobility Service Provider, niekedy označovaný jednoducho ako EMP alebo MSP. V podstate EMSP vlastní zákazníkov, zatiaľ čo CPO vlastní nabíjačky. Ak hľadáme analógiu, predstavte si mobilnú sieťovú infraštruktúru, ako sú veže a servery jadrovej siete (CPO), a mobilných operátorov (EMSP), ktorí vám predávajú paušály naprieč rôznymi sieťovými operátormi. CPO zvyčajne vyjednáva bilaterálne dohody s väčšími EMSP alebo svoju sieť jednoducho zalistuje na platformách, ako sú DCS, Hubject či Girève, ktorých cieľom je prepájať EMSP a CPO. Niektorí Operatori prevádzkujú aj vlastné EMSP, buď výhradne, alebo popri iných EMSP. Len o tejto téme by sme mohli napísať celú sériu článkov – a možno tak v budúcnosti aj urobíme.

Zatiaľ si to zjednodušme: priame výnosy pochádzajú od neregistrovaných zákazníkov, ktorí jednoducho prídu k nabíjačke a chcú nabiť. Výnosy od EMSP pochádzajú od zákazníkov, ktorí majú nejaký typ predplatného alebo registrácie. Spôsob oceňovania nabíjania naprieč segmentmi zákazníkov je úplne iná kapitola, ktorej sa možno budeme venovať v ďalšom článku. Zatiaľ však predpokladajme, že väčšina nabíjacích relácií sa účtuje za kWh, teda ako priama funkcia množstva elektriny dodanej koncovému zákazníkovi. Odvetvie sa v posledných rokoch postupne zjednotilo na tomto cenovom modeli.

Teraz sa pozrime na nákladové zložky:

Náklady na elektrinu

Ide jednoducho o CoGS (Cost of Goods Sold). Pri výpočte celkových nákladov treba zohľadniť náklady na elektrinu v období, keď bola dodaná, ako aj poplatky za sieť. Sieťové poplatky zvyčajne pozostávajú z fixnej a variabilnej zložky, ktorá môže závisieť od špičkového zaťaženia, celkového objemu dodanej energie, času používania a ďalších faktorov. Tieto náklady sa môžu dramaticky líšiť podľa ročného obdobia, dennej doby aj geografickej lokality. Niektorí Operatori prenášajú spotovú cenu plus maržu priamo na koncových zákazníkov, no z praktických a regulačných dôvodov (a pretože mnohí Operatori majú s EMSP dohodnuté fixné ceny) sa väčšina rozhodne náklady v čase spriemerovať a ceny pre zákazníkov pravidelne upravovať podľa prognóz nákladov. Niektorí sa tieto náklady pokúsia zahedžovať, zvyčajne prostredníctvom priamej nákupnej dohody mimo spotového trhu (nazývanej PPA).

Transakčné náklady

Náklady na spracovanie priamych platieb. Operator zvyčajne spolupracuje s poskytovateľom platieb, ako je Adyen alebo podobný subjekt, ktorý platby zúčtováva za poplatok. Pri výnosoch od EMSP sú transakčné náklady na strane EMSP.

Náklady na údržbu

Ide o náklady na plánovanú aj neplánovanú údržbu a opravy. Každá rýchlonabíjačka si spravidla vyžiada aspoň jednu servisnú návštevu ročne. Okrem toho je tu všetko to miestami neuveriteľné, čo sa môže nabíjačkám v teréne prihodiť. Skrátka, ak si to viete predstaviť, môžete si byť istí, že sa to už stalo. Dá sa havarovať tak, aby Polestar skončil obrátený hore nohami na nabíjačke? Stavte sa. Myslíte si, že CCS kábel je dosť pevný na to, aby stiahol 500kg nabíjačku z betónového základu a na kapotu vedľa stojaceho Nissanu LEAF, ak sa kábel zachytí o ťažné zariadenie Audi e-Tron a vodič jednoducho dupne na plyn? Rozhodne. A zoznam pokračuje. Či už vo forme priamych nákladov, riešenia záruky, poistných plnení, straty výnosov alebo inak, všetky tieto veci nakoniec stoja peniaze a treba ich zohľadniť.

Zákaznícka podpora

Každý mesiac si tisíce ľudí kupujú EV po prvý raz. V istom momente sa títo ľudia po prvýkrát ocitnú pred rýchlonabíjačkou bez akejkoľvek predstavy, čo majú robiť. Predstavte si, že po prvýkrát prídete na čerpaciu stanicu v aute, o ktorom vôbec nič neviete, a snažíte sa zistiť, kde je viečko palivovej nádrže alebo aký je rozdiel medzi naftou a benzínom. Väčšinu z nás to naučili rodičia, keď sme sa učili šoférovať, no vodiči EV tento luxus väčšinou nemali (zatiaľ). Používateľská skúsenosť s nabíjaním je ďalšia téma, o ktorej by sme mohli napísať celú sériu článkov, no zatiaľ len zdôraznime, aké dôležité je mať kvalitnú zákaznícku podporu.

Prenájom lokality / zdieľanie výnosov

Ste analytik, ktorý sa snaží zorientovať v prognóze výnosov CPO? Nadchýnajú vás jeho EBITDA marže? Pozrite sa ešte raz a skúste zistiť, koľko – ak vôbec niečo – plánuje CPO platiť vlastníkom nehnuteľností. Je dosť pravdepodobné, že tento komponent do budúcnosti výrazne podceňuje. Ak CPO nie je vlastníkom nehnuteľnosti (spomeňte si na čerpacie stanice vlastnené predajcom palív, ako sú Circle K alebo BP), možnosť vybudovať a vlastniť nabíjačky na dobrej lokalite bude pravdepodobne stáť čoraz viac. V začiatkoch mohli CPO získať prístup k dobrým lokalitám jednoducho tým, že boli ochotné investovať. Keď si však vlastníci nehnuteľností a realitné spoločnosti čoraz viac uvedomujú hodnotu svojich parkovísk a nové CPO s hlbokými vreckami sa snažia zaplatiť si cestu ku kritickej mase, očakávajte, že pomer síl sa preklopí v prospech vlastníkov nehnuteľností. Aj o tomto trende by sme asi mali niekedy napísať článok.

SaaS licencie

Okrem všetkých bežných podnikových IT systémov potrebuje Operator systém nazývaný CPMS: „Charge Point Management System“. Veľkí etablovaní Operatori si ho možno vyvinuli sami a pre niektorých (napríklad spoločnosť ChargePoint) tvorí súčasť ich hlavného biznisu. V prípade týchto spoločností sa systémy aktivujú v súvahe a zvyčajne odpisujú počas 3-5 rokov. Odvetvie sa však presúva k špecializovaným platformám, ako sú Driivz, Greenflux, Virta alebo podobné riešenia, ktoré sa platia formou licenčných poplatkov.

Alokovaná réžia

CPO môže byť súčasťou väčšej spoločnosti s viacerými oblasťami podnikania alebo môže ísť o samostatnú spoločnosť, ktorá musí niesť plné náklady na účtovníctvo, marketing, HR, kancelárie atď.)

Čistý zisk zo súvisiacich oblastí podnikania

Skôr sme spomenuli ďalšie dve formy výnosov: služby a certifikáty. Poďme sa na ne stručne pozrieť.

Služby zvyčajne znamenajú budovanie alebo prevádzkovanie nabíjačiek pre iných za poplatok. CPO majú procesy a ľudí na to, aby premieňali hotovosť investorov na nabíjačky v teréne, a príležitostne sa rozhodnú tieto kapacity prenajať tretím stranám. Typicky to bude súčasť dohody s vlastníkmi nehnuteľností, pri ktorej vlastník infraštruktúru vlastní a CPO ju za poplatok vybuduje a prevádzkuje. Hoci to môže v krátkodobom horizonte priniesť vítané výnosy a zároveň otvoriť nováčikom cestu k asset-light stratégii vstupu na trh, nevýhodou je, že možno budujete vlastného konkurenta. Časom očakávame, že prevádzka nabíjacích bodov bude čoraz viac komoditou, čo prináša zaujímavé strategické dôsledky, ktorým sa možno budeme venovať v inom článku.

Obchodovanie s certifikátmi je špecifický zdroj výnosov na niektorých trhoch, napríklad v Kalifornii, zvyčajne navrhnutý tak, aby urýchlil prechod na obnoviteľnú energiu. Na takýchto trhoch môžu CPO zarábať predajom certifikátov alebo kreditov iným subjektom, ktoré ich musia z regulačných dôvodov nakupovať. Tesla tým v kritických obdobiach slávne zarobila významné peniaze, a to tak na kreditoch z predaných áut, ako aj na kreditoch z energie dodanej prostredníctvom jej siete supercharging.

EBITDA

Keď sčítame všetky vyššie uvedené zložky, dostaneme prevádzkový zisk CPO, teda EBITDA. Pri väčšom CPO so zdravou maržou na CoGS a určitými úsporami z rozsahu pri ostatných nákladových položkách by sa marža EBITDA mohla pohybovať v rozmedzí 25-35%, čo je veľmi slušné. Takže je všetko v poriadku? CPO so zdravou EBITDA spĺňa všetky kritériá: prevádzkovo zisková spoločnosť, pevne ukotvená v ESG sektore, vezúca sa na megatrende, ktorý viac-menej zaručuje výrazný rast v nasledujúcom desaťročí aj po ňom? Bohužiaľ, to je len polovica príbehu. Obráťme sa na pohľad vlastníka a pozrime sa na EBIT.

Zradné „D“ v „EBITDA“

Budovanie a vlastníctvo nabíjacej siete je v podstate o zakopávaní peňazí do zeme. Charge Point Owners sú spoločnosti s vysokou kapitálovou náročnosťou, ktoré neustále hľadajú lokality, kde môžu stavať. Keď sa zaviažete k danej lokalite, približne polovica vašej investície bude utopeným nákladom – konkrétne nákladom na všetko pod zemou. Všetko nad zemou by sa teoreticky dalo demontovať a presunúť na novú lokalitu, no v praxi sa to takmer nikdy nedeje.

Z praktického hľadiska teda platí, že keď investujete do lokality, vložené peniaze sa musia vrátiť prostredníctvom príjmov z nabíjania na tejto lokalite. Kým výnosy patria pod EBITDA, samotné investície do nabíjacej siete patria pod „D“, teda „Depreciation“ – odpisy (nezabúdajme, že EBITDA znamená „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization“). Z finančného hľadiska bude vašu sieť zvyčajne potrebné odpísať za 5 až 10 rokov, v závislosti od účtovného štandardu, ktorý uplatňujete, konkrétnych zmlúv pre lokalitu, nálady vášho audítora a ďalších faktorov. Toto statické ročné odpisovanie musíte zohľadniť v súvahe spoločnosti a následne aj v EBIT.

Pozrime sa, čo to v skutočnosti znamená na veľmi zjednodušenom príklade. Povedzme, že chcete investovať do jedného rýchlonabíjacieho bodu za 50.000€ (nabíjací bod je v jazyku CPO kapacita na nabíjanie jedného auta. Lokalita s 5 nabíjacími bodmi dokáže súčasne nabíjať 5 áut). Povedzme, že váš audítor súhlasí s 10-ročnou dobou odpisovania. To znamená ročný odpis 5.000€. A povedzme, že marža EBITDA CPO je 30%. To znamená, že aby lokalita pokryla odpis euro za euro, potrebuje ročný obrat (5.000 / 30%) = 16.667€, aby sa dostala na bod zvratu. Toto by malo tvoriť základ vášho investičného rozhodnutia. Jednoduché, však?

Bohužiaľ nie, a to z troch dôvodov:

1) Diskontná sadzba
2) Nerovnomerné rozloženie výnosov počas obdobia odpisovania
3) Nasýtenie trhu

Diskontná sadzba: Nižšia hodnota budúcej hotovosti

Každé peniaze majú svoju cenu. Navyše, všetky budúce výnosy sú rizikové, teda nie úplne isté. Tieto dve základné pravdy tvoria základ diskontnej sadzby. Diskontná sadzba je percentuálna hodnota, ktorá je súčtom dvoch zložiek.

Prvou zložkou, cenou peňazí, sú vážené priemerné náklady spoločnosti na kapitál (WACC). V podstate ide o to, čo musí spoločnosť zaplatiť na úrokoch za dlhové financovanie, a o očakávaný výnos vlastného kapitálu pre jej investorov. V závislosti od finančnej štruktúry spoločnosti WACC rastie pri raste všeobecných úrokových sadzieb a naopak.

Druhá zložka, rizikový faktor budúcich výnosov, je zložitejšia. Jeho skutočná hodnota býva zvyčajne jedným z najstráženejších firemných tajomstiev. Jeho výpočet znamená posúdiť množstvo faktorov, ako sú sektor, do ktorého investujete, konkurencia, fundamenty a ďalšie. Na konci vám ostane to, čo sa zvyčajne označuje ako β (beta) spoločnosti. Ak sa pozriete na historické údaje spoločnosti, môžete vypočítať β pomocou regresnej analýzy. Ak však chcete vypočítať budúcu β spoločnosti v novom sektore, napríklad pri CPO, musíte byť o niečo kreatívnejší.

Keď máme obe zložky, máme diskontnú sadzbu, ktorá sa používa na diskontovanie hodnoty budúcich peňažných tokov. To znamená, že čím ďalej do budúcnosti sa pozeráme, tým viac sa hodnota našich odhadov výnosov diskontuje, teda tým menej stojí. Inak povedané, diskontná sadzba umožňuje investorom alebo spoločnosti porovnávať rôzne investičné príležitosti s odlišnými profilmi a investovať do alternatív, ktoré prinášajú najvyššiu návratnosť použitého kapitálu. Praktický príklad si ukážeme o chvíľu, po tom, ako sa pozrieme na ďalší problém: variabilitu výnosov.

Nerovnomerné rozloženie výnosov

Teraz, keď vieme určiť hodnotu budúcej hotovosti, môžeme sa pozrieť na peňažný tok nabíjacej stanice v čase. V podstate všetci CPO stavia na rastúcom využití počas životnosti nabíjacej stanice, jednoducho preto, že na cestách bude čoraz viac EV. Je to rozumný predpoklad, avšak s niekoľkými dôležitými výhradami, na ktoré sa pozrieme v ďalšej časti. Zatiaľ však predpokladajme, že nabíjacia stanica bude každoročne zaznamenávať čoraz vyššie využitie. Zvyčajne to znamená, že nabíjacia stanica v prvých rokoch prevádzky nepokryje svoje odpisy euro za euro, no vykompenzujú to vyššie výnosy v neskorších rokoch. Z pohľadu cashflow to znamená, že stanica bude počas svojej životnosti generovať pozitívny peňažný tok. Po zohľadnení diskontnej sadzby sa však obraz dramaticky mení.

Vezmime si príklad použitý vyššie: nabíjací bod za 50.000 €, odpisovaný 10 rokov. Pridajme hypotetický lineárny rast prevádzkového zisku a použime fiktívnu diskontnú sadzbu 12%:

Z pohľadu cashflow stanica počas svojej 10 – ročnej investičnej životnosti vygeneruje 57.500€, čo sa rovná celkovému výnosu 15% za 10 rokov. Už na začiatku nič moc, no keď ho diskontujeme sadzbou 12%, celý prípad sa rozpadá. Keďže väčšina výnosov stanice leží v budúcnosti, a preto sa výrazne diskontuje, súčasná hodnota prevádzkových ziskov je mizerných 29.903€, vyjadrených v dnešných peniazoch investora. V porovnaní s investíciou 50.000€ to očividne nevychádza: čistá súčasná hodnota (NPV) je približne −20.100€.

Existujú dva priamočiare spôsoby, ako tento problém vyriešiť: znížiť náklady na výstavbu stanice a / alebo zvýšiť výnosy stanice. Vrátime sa k tomu v závere, keď sa pozrieme na posledný problém: nasýtenie trhu.

Nasýtenie trhu: Koľko elektriny EV v skutočnosti potrebuje?

Nabíjanie EV je v podstate hra s nulovým súčtom. Orientačne platí, že reálna celoročná priemerná spotreba celého vozového parku BEV (Battery Electric Vehicle) je približne 0,2kWh na kilometer. Ak máte trh so 100.000 BEV, pričom každé najazdí ročne v priemere 12.000 km, celková spotreba energie je (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, teda 240 GWh. Ak sa vám nejako nepodarí prinútiť všetkých jazdiť viac alebo presvedčiť OEM, aby vyrábali menej energeticky efektívne autá, jedinou skutočnou premennou určujúcou celkový objem trhu s nabíjaním zostáva počet BEV na cestách. Potom už stačí tento objem rozdeliť medzi nabíjacie segmenty a nechať CPO bojovať o podiel na trhu v každom z nich.

Segmentácia a objemy jednotlivých segmentov sú témy, ktoré by sme asi mali pridať na už aj tak čoraz dlhší zoznam budúcich článkov, ktoré musíme napísať. Trh s nabíjaním možno segmentovať mnohými spôsobmi, no zatiaľ to nechajme takto: Bez ohľadu na to, ako ho rozdelíte, relatívne fixný objem v danom segmente budete zdieľať s konkurentmi. To znamená, že pri nezmenených ostatných podmienkach bude miera využitia vašej stanice výrazne ovplyvnená tým, koľko buduje konkurencia. A ako sme videli skôr: Keď je stanica raz postavená, bude pokračovať v prevádzke, pokiaľ má pozitívnu EBITDA.

Mohli by ste si myslieť, že nadmernému budovaniu nabíjačiek sa racionálni investori automaticky vyhnú: Ak si urobíte výpočty, mali by ste vedieť určiť, kedy sa trh blíži nasýteniu. V takom bode by vo všeobecnosti nedávalo veľký zmysel nasadiť ďalší kapitál, keďže hodnota vašich budúcich výnosov by nepokryla súčasnú investíciu. Z mnohých rôznych dôvodov to však nie je vždy tak. Táto dynamika sa objavuje aj na iných trhoch, napríklad na prevažne cyklickom trhu lodnej dopravy VLCC. Investori nalejú peniaze do výstavby nových lodí, len aby zistili, že keď na trh naraz vstúpi príliš veľa tonáže, sadzby za prepravu sa zrútia. V budúcom článku sa možno detailne ponoríme do rôznych stratégií CPO, no zatiaľ vyzdvihnime jediný faktor: Lokalitu.

Záver: Lokalita, baby! (a tiež náklady a zmluvy)

Takže ste sa prelúskali dlhým článkom a stále čítate. Je čas odmeniť vašu snahu odpoveďou na pôvodnú otázku: Čo potrebuje CPO na to, aby bolo ziskové?

Predpokladajme, že ste celkom schopný Operátor s danou EBITDA maržou. Ako Vlastník predpokladajme, že máte danú diskontnú sadzbu. Ako sme spomenuli vyššie, dva hlavné nástroje na zvýšenie ziskovosti sú výnosy z nabíjania a náklady na výstavbu.

Skôr sme uviedli príklad profilu cash flow jedného nabíjacieho miesta. Na trhu s nulovým súčtom je priemerný výnos na jedno nabíjacie miesto priamou funkciou počtu áut a celkového počtu nabíjacích miest. Čo ak si však všetky nabíjacie miesta nie sú rovné? Čo ak niektoré nabíjacie miesta dokážu priniesť nadpriemerný výnos (na úkor iných nabíjacích miest, ktoré potom musia dosahovať podpriemerný výnos)? Každé CPO z vlastných dát vie, že zákazníci uprednostňujú niektoré lokality pred inými. Každé CPO na to robilo rozsiahle modelovanie. A väčšina CPO bude presvedčená, že rozlúštila kód na hľadanie nadpriemerných lokalít.

Tým sa nerieši len problém výnosov, keďže svoje odhady môžete posilniť multiplikátorom odrážajúcim hodnotu prémiových lokalít, ale aj problém nasýtenia. Umožňuje vám to tvrdiť, že na nasýtenom trhu bude väčšina nabíjačiek vybudovaných nováčikmi v neskorších fázach na podpriemerných lokalitách, pretože všetky prémiové lokality už obsadili etablovaní hráči. A keďže z dát môžete ukázať, že zákazníci uprednostňujú vaše prémiové lokality, môžete argumentovať, že tok výnosov z týchto lokalít sa udrží aj pri nasýtení trhu, zatiaľ čo lokality vybudované nováčikmi budú trpieť.

Nováčikovia na druhej strane môžu vytiahnuť kartu nákladov. Môžu tvrdiť, že etablovaní hráči majú vyššie náklady na jedno miesto pre starší hardvér a technológie, zatiaľ čo nováčikovia môžu pri budovaní svojich sietí od nuly využiť roky postupných zlepšení a know-how, aby boli nákladovo efektívnejší. Nemajú za sebou chvost skorších chýb, za ktoré by museli platiť – napríklad nefunkčné nabíjačky bez správneho vyvažovania záťaže a dobrého používateľského rozhrania alebo jednoducho nesprávny výber lokalít v začiatkoch. To všetko a ešte viac znamená, že sa môžu dostať na bod zvratu pri nižšom výnose na jedno miesto, a to vďaka nižším stavebným nákladom aj vyššej EBITDA marži.

Spoločné pre všetkých hráčov je, že dĺžku zmluvy možno považovať za striebornú guľku. Ak sa vám podarí predĺžiť zmluvu na lokalitu z 10 na 15 rokov, možno presvedčíte audítora, aby vám umožnil odpisovať určité prvky lokality, ako sú trafostanice a kabeláž, počas dlhšieho obdobia. Získate tiež dlhší chvost výnosov, hoci výrazne diskontovaný. A ako čerešnička na torte: na dlhý čas ste si možno zafixovali podiel na výnosoch pre vlastníka lokality na rozumnej a – v neposlednom rade – predvídateľnej úrovni.

Zhrnuté: Ak máte dobré lokality, dlhé zmluvy, nákladovo efektívnu výstavbu a štíhlu prevádzku, ste ako CPO v dobrej pozícii. Stále ste však zraniteľní voči nasýteniu trhu a krokom konkurentov.

A v určitom bode v budúcnosti budete musieť nanovo vyjednať všetky svoje zmluvy na lokality – v konkurencii s inými CPO, ktoré dychtivo chcú prevziať vaše prémiové miesta, alebo dokonca s vlastníkom nehnuteľnosti, ktorý sa rozhodne lokalitu jednoducho prevziať sám. K niekoľkým scenárom, ako by sa to mohlo vyvinúť, sa vrátime v neskoršom článku.

Epilóg: Ako odôvodniť pomer ceny k účtovnej hodnote 73?

V skutočnosti je to skôr otázka než odpoveď. Príklad pochádza od spoločnosti Allego, ktorá patrí medzi niekoľko málo verejne obchodovaných CPO. To znamená, že musí všetky svoje čísla vykazovať spôsobom, ktorý umožňuje ich jednoduchú analýzu – na rozdiel od neverejne obchodovaných spoločností, pri ktorých sa musíte prehrabávať kopou správ, alebo dokonca CPO, ktoré sú súčasťou firemnej štruktúry umožňujúcej im nevykazovať v podstate nič zaujímavé.

Dňa July 12, 2023, mala Allego trhovú kapitalizáciu USD 743 M pri cene akcie 2,8. Vlastné imanie akcionárov predstavovalo USD 27 M, čo znamená, že trh ocenil vlastné imanie na 27,5-násobok jeho účtovnej hodnoty (odtiaľ „pomer ceny k účtovnej hodnote“, skrátene P/B). Hoci už to samo osebe predstavuje vysoké ocenenie, priemerná cieľová cena podľa 4 analytikov sledujúcich spoločnosť bola 7,4. Ak ako základ použijeme konsenzus analytikov, dostaneme cieľovú trhovú kapitalizáciu USD 1 964 M, čo nám dáva P/B pomer 73.

Spoločnosť dlhodobo vykazuje straty na úrovni EBITDA aj EBIT a páli hotovosť. Financovanie získala už viackrát a pri súčasnom tempe spaľovania hotovosti to vyzerá, že to čoskoro bude musieť urobiť znova. A predsa analytici veria, že spoločnosť by mala byť ocenená na 73-násobok svojej účtovnej hodnoty. Osobne to veľmi ťažko chápem. Ak by som sa to pokúsil pochopiť, pozrel by som sa na tieto faktory:

Generalistickí správcovia fondov, ktorí potrebujú nakupovať ESG

Allego je pevne usadené v segmente ESG a predstavuje jednu z veľmi mála verejne dostupných možností investovania do EV infraštruktúry. Stačí letmý pohľad na štatistiky akcionárov: 15% akcií vlastnia insideri a 84% inštitúcie. To spolu predstavuje 99% celkového objemu akcií, čo znamená, že tieto akcie rozhodne nie sú obľúbencom davov. Keďže čoraz viac podielových fondov, dôchodkových fondov, štátnych investičných fondov atď. dostáva ESG ciele, Allego sa môže dostať do indexov, košov a portfólií, ktoré znamenajú, že veľké fondy budú tieto akcie držať na autopilota. Vzniká tak umelý dopyt po akciách, ktorý nemusí byť nevyhnutne založený na skutočnej výkonnosti spoločnosti.

Akvizičná prirážka

Priestor CPO je pri vstupe poriadne preplnený. V posledných rokoch veľké nadnárodné spoločnosti s hlbokými vreckami kupovali firmy súvisiace s nabíjaním za vysoké prémie, aby sa dostali dnu. Príkladmi sú akvizícia New Motion spoločnosťou Shell a akvizícia poskytovateľa CPMS has.to.be spoločnosťou VW. Keďže Allego neustále potrebuje hotovosť a patrí medzi väčšie CPO s významnou sieťou lokalít, možno argumentovať, že spoločnosť je zrelá na prevzatie – čo by pre existujúcich akcionárov znamenalo výplatu.

Očakávania budúcich výnosov

„Áno, samozrejme, spoločnosť páli hotovosť a všade stráca peniaze, ale to je úplne normálne. Spoločnosť je stále v investičnej fáze a maximalizuje potenciál scenára boja o územie, ktorý má vzhľadom na svoje skúsenosti a know-how z dát dobrú pozíciu vyhrať. Má veľké množstvo prémiových lokalít, čo sa v súvahe spoločnosti v súčasnosti dostatočne neodráža. Sme presvedčení, že spoločnosť sa v budúcnosti stane strojom na hotovosť.“

Žiadne z týchto vysvetlení ma v skutočnosti nepresviedča a stále ma mätie, ako môžu údajne racionálni analytici odôvodniť P/B 73 pre Allego. Ak mi niekto dokáže pomôcť pochopiť, čo mi uniká, veľmi to ocením.

S pozdravom,

Ole Henrik Hannisdahl
Zakladateľ, Incremental AS.

Opravené 6 October 2026: sadzba 12% sa teraz označuje ako diskontná sadzba namiesto IRR, 29.903€ je opísaných ako súčasná hodnota prevádzkových ziskov (NPV je približne −20.100€) a zhrnutie teraz uvádza trhovú 27,5× účtovnú hodnotu a analytikmi implikovaných 73× namiesto „až 70-násobku“.