CPO要实现盈利，需要什么条件？

首先，先交代一点背景。对于不熟悉电动汽车充电领域的读者而言，“CPO”大多数时候是“Charge Point Operator”的缩写，即充电点运营商。通常——但并非总是——它也是拥有充电桩的公司，因此CPO也可以指“Charge Point Owner”，即充电点所有者。然而，拥有一个充电点与运营一个充电点，完全是两回事。剧透一下：CPO中“Operator”这一侧，其实是个相当直接的游戏；真正精彩的部分，在于“Owner”这一侧。运营侧本质上创造公司的EBITDA，而资产所有侧则必须关注资产价值，因而也就是EBIT。我们会在文章后面回到这个话题。但首先，先来看看一个典型运营商的主要收入和成本构成：

充电收入

这通常是运营商最主要的收入来源，很多情况下甚至是唯一的收入来源。部分运营商也会通过向第三方充电点所有者提供服务，或在某些市场交易证书来赚钱。后文会进一步展开。

运营商的充电收入主要来自两个渠道：

• 即到即付。这是指未注册用户直接在充电桩前使用银行卡或移动支付付款。
• EMSP收入。

对于不熟悉这个术语的读者，EMSP指的是Electric Mobility Service Provider，即电动出行服务提供商，有时也简称为EMP或MSP。归根结底，EMSP拥有客户，而CPO拥有充电桩。打个比方：移动通信基础设施，例如基站和核心网络服务器（CPO），对应的是移动运营商（EMSP）；后者跨多个网络运营商向你销售套餐。通常，CPO会与较大的EMSP谈判双边合作协议，或将其网络接入DCS、Hubject或Girève等平台——这些平台旨在连接EMSP与CPO。一些运营商也会运营自己的EMSP，可能是独家运营，也可能与其他EMSP并行。光是这个话题就足以写成一个系列，未来我们或许真的会这么做。

眼下不妨先简化一下：即到即付收入来自那些直接来到充电桩、想要充电的未注册用户。EMSP收入则来自拥有某种订阅或注册身份的客户。不同客户群体的充电如何定价，则完全是另一套玩法，我们可能会在另一篇文章中讨论。但现在，不妨假设大多数充电会话都按kWh计价，也就是说，价格直接取决于交付给终端客户的电量。近年来，行业已逐步收敛至这一价格模式。

现在，转向成本构成：

电力成本

这其实就是CoGS（销售成本）。计算这项成本总额时，既要考虑电力交付期间的电价，也要考虑电网费用。电网费用通常由固定部分和浮动部分构成，浮动部分可能取决于峰值负荷、总交付电量、用电时段及其他因素。这项成本会随季节、一天中的时段和地理位置而剧烈波动。一些运营商会将现货价格加上利润率直接转嫁给终端客户；但出于实际操作和监管原因（也因为许多运营商已向EMSP锁定固定价格），大多数企业选择将成本在一段时间内平均化，并依据成本预测定期调整客户定价。有些企业会尝试对冲这类风险，通常是通过现货市场之外的直接购电协议（称为PPA）。

交易成本

处理即到即付交易的成本。通常，运营商会与Adyen或类似的支付服务商合作，由后者收单并收取费用。对于EMSP收入，交易成本则由EMSP承担。

维护成本

这是计划性维护、非计划维护和维修的成本。通常，所有快充桩每年至少都需要一次维护巡检。此外，现场充电桩还会遭遇各种堪称不可思议的情况。简而言之，只要你想得到，就肯定已经发生过。有没有可能一辆Polestar撞到翻车，倒扣在充电桩顶上？当然可能。假如一根CCS充电线缆缠上Audi e-Tron的拖车钩，而司机一脚地板油，你觉得它是否足以把一台500kg充电桩从混凝土基座上拽下来，再甩到旁边一辆Nissan LEAF的引擎盖上？绝对可以。类似情况不胜枚举。无论是直接成本、质保处理、保险赔付、收入损失，还是其他形式，这一切最终都会变成必须计入的成本。

客户服务

每个月，都有数千人第一次买电动汽车。总有一天，他们会第一次站在一台快充桩前，完全不知道该怎么操作。想象一下：你第一次把车开进加油站，开的是一辆自己毫无了解的车，试图弄清加油口盖在哪里，或者柴油和汽油有什么区别。我们的父母通常会在我们学车时教会我们这些事，但大多数电动车驾驶者并没有享受过这种待遇（至少目前还没有）。充电用户体验同样是一个足以写成系列文章的话题，但眼下只需强调一点：优秀的客户服务至关重要。

场地租金 / 收入分成

你是一位正在试图理解CPO盈利预测的分析师吗？你对它们的EBITDA利润率感到兴奋吗？再仔细看一遍，弄清楚CPO计划向物业业主支付多少费用——如果有计划支付的话。很可能，它们严重低估了未来这一项支出。除非CPO本身就是物业所有者（想想Circle K或BP这类燃油零售商拥有的加油站），否则，想要在优质地点建设并拥有充电桩，代价很可能会越来越高。早期，CPO只要愿意投资，就能获得优质场地。但随着物业所有者和房地产公司越来越意识到停车场的价值，以及资金雄厚的新CPO试图用钱买到关键规模，力量天平预计将转向物业所有者一方。关于这一趋势，我们大概也该找个时候专门写一篇文章。

SaaS许可证

除了所有通用的企业IT系统外，运营商还需要一种名为CPMS的系统：“Charge Point Management System”，即充电点管理系统。大型老牌运营商可能会自行开发这套系统，而对其中一些企业而言（例如ChargePoint），这正是其核心业务的一部分。对于这些公司，系统会在资产负债表中资本化，通常在3-5年内摊销。不过，行业正在转向Driivz、Greenflux、Virta或类似的专业平台，并通过许可证费用付费使用。

分摊管理费用

CPO可能隶属于一家拥有多个业务板块的大型公司，也可能是一家独立公司，必须承担会计、营销、人力资源、办公场所等各类职能的全部成本。）

相邻业务领域的净利润

前面提到过另外两种收入形式：服务和证书。让我们快速看看。

服务通常指为他人建设或运营充电桩，并为此收费。CPO拥有将投资者资金转化为落地充电桩所需的流程和团队，有时会选择将这些能力出租给第三方。这通常是与物业业主合作的一部分：物业业主自行拥有基础设施，CPO则收费负责建设和运营。这种模式短期内可以带来可观的收入，也为新进入者提供轻资产市场进入策略；但其不利之处在于，你可能正在培养自己的竞争对手。长期来看，我们预计充电点运营将越来越成为一种标准化商品，其中蕴含着一些有趣的战略影响，我们或许会在另一篇文章中探讨。

证书交易则是在加利福尼亚等特定市场存在的一种利基收入来源，通常旨在加速向可再生能源转型。在这类市场中，CPO可以通过向因监管要求而必须购买证书或积分的其他参与者出售相关资产来获得收入。Tesla在关键时期曾藉此获得可观收入，既包括其售出车辆所产生的积分，也包括其超级充电网络所交付电量产生的积分。

EBITDA

把上述所有组成部分加总，我们就得到了 CPO 的营业利润，也就是 EBITDA。对于一家规模较大、CoGS 利润率健康，并且在其他成本项上具备一定规模经济效应的 CPO，EBITDA 利润率可能达到 25-35%，相当不错。那么，一切都很好了？一家 EBITDA 健康的 CPO，似乎满足了所有条件：运营层面已经盈利，稳居 ESG 赛道，又乘上了一股几乎注定会在未来十年乃至更久带来可观增长的超级趋势？遗憾的是，这只说了一半。让我们转向业主方的视角，看看 EBIT。

“EBITDA”里棘手的“D”

建设并拥有一个充电网络，本质上就是把钱埋进地下。充电桩业主是重资产企业，持续寻找可以建设的场址。一旦确定了一个场址，你大约一半的投资就会变成沉没成本，也就是地下部分的一切成本。地面上的设备理论上可以拆走并部署到新场址，但现实中这几乎从未发生。

因此，从实际角度看，当你投资一个场址时，投入的资金必须通过该场址的充电收入收回。收入计入 EBITDA，而充电网络的实际投资则计入“D”，即“折旧”（记住，EBITDA 是“息税折旧及摊销前利润”，即 “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”）。从财务角度看，你的网络通常需要在 5 到 10 年内完成折旧，具体取决于你遵循的审计准则、具体场址合同、审计师当天的心情，以及其他因素。这种固定的年度折旧，是你必须在公司资产负债表中确认的，也因此会体现在 EBIT 中。

让我们用一个高度简化的例子，看看这究竟意味着什么。假设你要投资一个快充车位，成本为 50.000€（在 CPO 的行话中，充电车位指的是可同时为一辆车充电的能力。一个拥有 5 个充电车位的场站，可以同时为 5 辆车充电）。再假设你的审计师同意采用 10 年折旧期。那么，你每年的折旧就是 5.000€。再假设该 CPO 的 EBITDA 利润率为 30%。这意味着，为了逐欧元覆盖折旧，该场站需要实现年营业额 (5.000 / 30%) = 16.667€ 才能盈亏平衡。这应当成为你投资决策的基础。很简单，对吧？

可惜并不简单，原因有三：

1) 折现率
2) 折旧期内收入分布不均 3) 市场饱和

折现率：未来现金的缩水价值

所有资金都有成本。与此同时，所有未来收入都存在风险，也就是说，并非确定无疑。这两个基本事实构成了折现率的基础。折现率是由两个组成部分相加得出的百分比。

第一个组成部分，即资金的价格，是公司的加权平均资本成本（WACC）。本质上，这是公司为债务融资支付的利息，以及投资者对股权所预期的回报。取决于公司的财务结构，整体利率上升时，WACC 会提高，反之亦然。

第二个组成部分，即未来收入的风险因子，则更为棘手。它的实际数值通常是公司严密保守的秘密之一。计算它需要考察诸多因素，例如你投资的行业、竞争格局、基本面等。最终，你会得到通常所称的公司 β（beta）。如果你查看一家公司的历史数据，可以通过回归分析计算 β。但如果你试图计算一家身处新兴行业的公司——例如 CPO——未来的 β，就得多一些创造性思维。

当我们掌握这两个组成部分后，就得到了折现率，它用于对未来现金流的价值进行折现。这意味着，随着我们看得越远，收入预测的价值被折减得越多，也就是越不值钱。换个角度看，折现率让投资者或企业能够比较不同特征的投资机会，并投资于那些能够带来最高资本回报率的选择。稍后，在探讨下一个问题——收入波动——之后，我们会展示一个实际例子。

收入分布不均

既然我们已经知道如何计算未来现金的价值，就可以看看一个充电站随时间变化的现金流。本质上，所有 CPO 都押注于充电站全生命周期内使用量的增长，原因很简单：道路上的 EV 会越来越多。这一假设合理，但存在几个重要的前提条件，我们将在下一节讨论。不过现在，先假设一座充电站每年的使用量都会增加。通常，这意味着充电站在运营初期无法逐欧元覆盖自身折旧，但后期更高的收入会抵消这一缺口。从现金流角度看，这意味着该站在其生命周期内将实现正现金流。然而，一旦按照折现率进行调整，情况就会发生巨变。

沿用上面的例子：一个成本 50.000 € 的充电车位，按 10 年折旧。现在，我们加入一个假设的营业利润线性爬坡，并采用 12% 的虚构折现率：

从现金流角度看，该站在 10 – 年的投资生命周期内将产生 57.500€，即 10 年累计回报率为 15%。起点本就谈不上出色，但按 12% 进行折现后，这个项目就彻底站不住脚了。由于该站的大部分收入位于未来，因而被大幅折现，营业利润的现值按今天投资者的货币价值计算，仅为可怜的 29.903€。与 50.000€ 的投资相比，这显然对不上：净现值（NPV）约为 −20.100€。

这个问题有两种直接的解法：降低建站成本，和 / 或提高场站收入。在讨论最后一个问题——市场饱和——之后，我们会在结论中回到这一点。

市场饱和：一辆 EV 到底需要多少电？

EV 充电本质上是一场零和游戏。作为经验法则，整个 BEV（纯电动汽车，Battery Electric Vehicle）车队在真实世界、全年维度下的平均能耗约为每公里 0,2kWh。若一个市场拥有 100.000 辆 BEV，每辆车年均行驶 12.000 km，那么总能耗就是 (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh，即 240 GWh。除非你能让所有人开得更多，或者说服 OEM 制造能效更低的汽车，否则，决定整个充电市场规模的唯一真正变量，就是道路上 BEV 的数量。接下来，你只需将这一规模拆分为不同充电细分市场，再让 CPO 在每个细分市场中争夺份额。

市场细分及各细分市场的规模，或许应该加入我们那份越来越长、未来待写文章的清单。充电市场有许多划分方式，但目前只需明确一点：无论如何划分，在任何既定细分市场中，你都将与竞争对手分享相对固定的需求总量。这意味着，在其他条件相同的情况下，单站利用率将深受竞争对手建设规模的影响。而且，正如我们之前所见：一旦场站建成，只要 EBITDA 为正，它就会继续运营。

你或许会认为，理性投资者自然会避免充电桩过度铺设：只要算清楚账，就应该能判断市场何时接近饱和。到了那个节点，再投入更多资本通常意义不大，因为未来收入的价值已无法覆盖当下的投资成本。然而，出于种种原因，现实并不总是如此。类似的动态也出现在其他市场，例如高度周期性的 VLCC 航运市场。投资者蜂拥投入资金建造新船，结果却发现当过多吨位同时进入市场时，运价随之崩塌。我们或许会在未来的文章中深入剖析不同 CPO 的策略，但眼下，先聚焦一个因素：选址。

归根结底：位置，宝贝！（当然还有成本和合同）

你已经读完了这篇长文，而且还在继续读。是时候用答案来犒赏你的耐心了：一家 CPO 要实现盈利，到底需要什么？

假设你是一家运营能力还算不错的 Operator，拥有既定的 EBITDA 利润率。再假设作为 Owner，你的贴现率也已确定。正如上文所述，提升盈利能力的两大主要杠杆，是充电收入和建设成本。

此前，我们曾给出一个充电车位的现金流示例。在零和市场中，单个充电车位的平均收入，直接取决于车辆数量和充电车位总数。但如果所有充电车位并不生而平等呢？如果某些充电车位能够获得高于平均水平的收入（代价则是其他车位只能赚取低于平均水平的收入）呢？每家 CPO 都能从自身数据中看到，客户会偏好某些地点而非另一些地点。每家 CPO 都对此进行了大量建模。而大多数 CPO 都会相信，自己已经破解了寻找高于平均水平选址的密码。

这不仅解决了收入问题——你可以通过一个反映优质站点价值的乘数来上调预测——也解决了饱和问题。你可以据此主张：在一个饱和市场中，后期入场的新玩家所建设的大多数充电桩，将位于次优地点，因为所有优质选址早已被既有玩家占据。而且，由于你能用数据证明客户偏爱你的优质站点，你还可以主张，即使市场饱和，这些站点的收入流仍能稳住；反倒是新进入者建设的地点会承压。

另一方面，新进入者可以打成本牌。他们可以主张，既有玩家因历史硬件和技术包袱而面临更高的单车位成本；而新进入者则能利用多年来迭代改进与积累的经验，在从零开始建设网络时实现更高的成本效率。他们无需为早期失误埋单，例如缺乏恰当负载均衡、用户界面不佳的故障充电桩，或者只是早期选址错误。这一切以及更多因素，意味着他们可以在更低的单车位收入下实现盈亏平衡，既因为建设成本更低，也因为 EBITDA 利润率更高。

对所有玩家而言，合同期限都可被视为一颗银弹。若你能将某个站点的合同期限从 10 年延长至 15 年，审计师或许会允许你将站点中的某些要素——例如变电站和电缆——在更长周期内折旧。你也将获得更长的收入尾部，尽管其折现程度很高。更妙的是，你可能已将与场地主的收入分成锁定在一个合理、而且绝非最不重要的是可预测的水平上，并持续很长时间。

总结来说：如果你拥有好的选址、长期合同、成本高效的建设能力和精益运营，那么作为 CPO，你的定位相当不错。不过，你依然会受到市场饱和以及竞争对手动作的影响。

而在未来的某个时点，你终究得重新谈判所有站点合同——届时要与急于接手你优质站点的其他 CPO 竞争，甚至还要面对决定亲自运营该站点的物业业主。我们会在后续文章中回到几种可能的演变情景。

尾声：如何证明 73 的市净率合理？

这其实更像一个问题，而非答案。这个例子来自 Allego，它是少数上市 CPO 之一。这意味着它们必须以便于解读的方式披露所有数据；相比之下，非上市公司需要你翻阅一大堆报告才能拼凑信息，或者某些隶属于企业集团的 CPO，借助其公司架构，几乎无需披露任何真正有价值的信息。

2023 年 7 月 12 日，Allego 的市值为 USD 743 M，股价为 2,8。股东权益为 USD 27 M，这意味着市场给其权益定价为账面价值的 27,5 倍（因此称为“市净率”，简称 P/B）。虽然这一估值本身已经很高，但追踪该公司的 4 位分析师给出的平均目标价为 7,4。以分析师共识为基础，目标市值将达到 USD 1 964 M，对应 P/B 为 73。

该公司在 EBITDA 和 EBIT 层面持续亏损，且不断消耗现金。它已多次融资，按当前的现金消耗速度来看，很快似乎又不得不再次融资。然而，分析师却认为该公司的定价应达到账面价值的 73 倍。就我个人而言，这实在难以理解。若要尝试理解，我会从以下因素入手：

需要买入 ESG 的综合型基金经理

Allego 正处于 ESG 赛道的核心位置，也是为数不多可供公开投资的 EV 基础设施标的。快速查看股东统计数据会发现，15% 的股票由内部人士持有，84% 的股票由机构持有。两者合计占总股本的 99%，这意味着该股票显然并不是大众的宠儿。随着越来越多的共同基金、养老基金、主权财富基金等设定 ESG 目标，Allego 可能会被纳入某些指数、组合篮子和投资组合，使大型基金以“自动驾驶”模式持有该股票。这会为股票创造人为需求，而这种需求未必根植于公司的实际经营表现。

收购溢价

通往 CPO 赛道的大门已经拥挤不堪。近年来，资金雄厚的大型跨国企业为了抢占一席之地，以高昂溢价收购充电相关公司。例子包括 Shell 收购 New Motion，以及 VW 收购 CPMS 提供商 has.to.be。Allego 持续需要现金，同时又是规模较大、拥有显著站点覆盖的 CPO 之一，因此可以认为该公司已具备被收购的条件——而这意味着现有股东的套现时刻。

对未来收入的预期

“没错，当然，这家公司在各处烧钱、到处亏损，但这一切都很正常。公司仍处于投资阶段，正最大化把握跑马圈地情景下的潜力；凭借其经验和数据洞察，它完全有能力胜出。它拥有大量优质站点，而这在公司资产负债表上目前尚未得到充分体现。我们相信，公司未来会成为一头现金奶牛。”

这些解释没有一个真正说服我，我依然不明白，那些据称理性的分析师究竟如何为 Allego 的 73 P/B 辩护。如果有人能帮我理解自己忽略了什么，我将不胜感激。

谨致，

Ole Henrik Hannisdahl
Incremental AS 创始人。

2026 年 10 月 6 日更正：现将 12% 的比率称为贴现率而非 IRR；29.903€ 被描述为经营利润的现值（NPV 约为 −20.100€）；摘要现引用市场给出的 27,5× 账面价值及分析师隐含的 73×，而不再表述为“最高 70 倍”。