Mer-Eviny birleşmesi: daha iyi anlaşmayı kim kaptı?

Ortak şirketin %43'ü Mer'in. %57'si Eviny'nin. Statkraft ve Eviny Group, Norveç, İsveç ve Almanya'daki fast charging ağlarını birleştirmeyi kabul ettiğinde ortaya çıkan anlaşma buydu. Peki operasyonel veriler bu dağılımı destekliyor mu?

Her iki ağı da Pulse metodolojimizden geçirdik — lokasyon kalitesini, operatör performansını ve pazar talebini tek bir karşılaştırılabilir skorda birleştiren aynı çerçeve. Sonuç şu: Mer'in ağı toplamın yaklaşık %68'ini alıyor. %43'ünü değil.

Bu, 25 yüzde puanlık bir fark demek. Ve test ettiğimiz her senaryoda da bu fark korunuyor.

Neyi ölçtük

Her ağ için Pulse skoru üç bileşenden oluşuyor; bunlar ülke bazında hesaplanıp ardından tüm pazarlarda toplanıyor:

• Lokasyon skoru — her bir charging station'ın trafik akışları, talep yoğunluğu ve erişilebilirlik temelinde ne kadar iyi konumlandığını ölçer. Ağdaki tüm FC istasyonları genelinde toplanır.
• Execution factor — CPO'nun lokasyon potansiyelini gerçek utilisasyona ne kadar etkili dönüştürdüğünü, pazar ortalamalarına karşı ölçer. 1.0'ın üzeri, pazarın üzerinde performans demektir.
• Pazar talebi — her ülkedeki toplam adreslenebilir fast charging talebi; BEV parkı, şarj sıklığı ve seans hacimlerine dayanır.

Eviny, Aralık 2025'te realtime veri raporlamayı bıraktığı için Ağustos-Kasım 2025 arasındaki dört aylık pencereyi kullandık — her iki operatörün de Nordiklerde tam veri kapsamına sahip olduğu son dönem buydu.

Rakamlarla ağlar

İstasyon sayıları tek başına bile bir hikâye anlatıyor. Mer, bu üç pazarda 735 FC istasyonu işletiyor; Eviny'nin ise 445 istasyonu var. Avrupa'nın BEV parkı açısından en büyük EV pazarı olan Almanya'da Mer, Eviny'yi dörde birden fazla farkla geride bırakıyor.

Ama ölçek her şey değil. Eviny'nin Norveç'teki istasyonları biraz daha yüksek ortalama lokasyon skoruna sahip (1.56 vs 1.50); yani yer seçimlerini iyi yapmışlar. Sorun execution tarafında: Eviny'nin bu dönemde Norveç'teki ortalama execution factor'ı 0.71'di — yani istasyonları, lokasyonlarına bakıldığında beklenen utilisasyonun yalnızca %71'ini yakaladı. Mer'in Norveç ağı ise 1.25'e ulaştı ve modelin öngördüğünden %25 daha fazla talebi dönüştürdü.

Pulse skoru sonucu

Lokasyon kalitesini execution ile çarpıp pazar talebiyle ağırlıklandırdığımızda, üç ülkenin tamamında her operatör için toplam bir Pulse skoru elde ediyoruz.

Ülke kırılımı

Hesaplamaya Norveç damga vuruyor; birleşik Pulse skorunun %60'ını tek başına oluşturuyor. Bu da mantıklı, çünkü Norveç'te BEV başına FC talebi Almanya'nın yaklaşık sekiz katı. Ama tek tek ülkelere baktığınızda da tablo değişmiyor: Mer her yerde önde. Norveç'te %63.9, İsveç'te %69.3, Almanya'da %80.1.

Hikâyenin özü execution farkı

Lokasyon skorlarını ve pazar talebini bir kenara bırakırsanız, farkın büyük kısmını tek başına execution grafiği açıklıyor. Mer, Aug-Nov dönemi boyunca Norveç'te sürekli pazar ortalamasının (1.0) üzerinde çalıştı ve Ekim'de 1.34 ile zirve yaptı. Eviny ise Norveç'te hiçbir zaman 0.80'in üzerine çıkamadı ve aşağı yönlü bir seyir izledi — Ağustos'ta 0.80'den Kasım'da 0.66'ya indi.

İsveç'te her iki operatörde de daha fazla oynaklık gördük — daha küçük ağlar için bu beklenen bir durum. Mer Sweden, Eylül 2025'te hiç veri raporlamadı; grafikteki boşluk da bu veri sapmasını gösteriyor. O ayı hariç tuttuğumuzda Mer Sweden, Aug, Oct ve Nov boyunca ortalama 1.01'e ulaştı. Eviny Sweden ise tüm dönem boyunca 0.76'nın altında kaldı.

Yedi senaryo, aynı sonuç

Sonucu stres testine sokmak için yedi farklı senaryo çalıştırdık — hangi ülkelerin dahil edildiğini, lokasyon skorlarının nasıl ağırlıklandırıldığını ve düşük güven seviyesine sahip erken dönem İsveç verisinin dışarıda bırakılıp bırakılmadığını değiştirerek.

Eviny için en cömert senaryo bile — lokasyon skorlarını her istasyondaki EVSE sayısına göre ağırlıklandırmak — Mer'i yine %62.3'e koyuyor. En az cömert olanı — ülkelere eşit ağırlık vermek — Mer'i %70.7'ye çıkarıyor. 43/57'lik anlaşma dağılımı, kurabildiğimiz her senaryonun dışında kalıyor.

Gerçek şarj dakikalarına karşı backtest

Skorlama modelleri ancak gerçeği izleyebiliyorsa işe yarar. Bu yüzden Pulse skor dağılımını, aynı Aug-Nov 2025 döneminde kaydedilen gerçek fast charging dakikalarıyla karşılaştırdık. O sırada Almanya için dakika seviyesinde realtime veri yoktu, ama Norveç ve İsveç için vardı — ve bu iki pazar birleşik Pulse skorunun %82'sini oluşturuyor.

Nordikler toplam sonucunda sapma 0.6 yüzde puan. Baskın pazar ve en derin veriye sahip ülke olan Norveç'te fark 1.2 puana kadar daralıyor. Verinin en güvenilir olduğu yerde Pulse metodolojisi gerçek utilisasyonu neredeyse birebir izliyor.

İsveç'te Pulse tahmini ile gerçek dakikalar arasındaki fark daha geniş. Bunun bir nedeni, Mer Sweden'ın Eylül 2025'te sıfır dakika raporlaması — bu veri sapması dört aylık toplamını aşağı çekiyor. İsveç'teki küçük örneklem boyutları da etkiyi büyütüyor. Her iki ağın da derin ve tutarlı veriye sahip olduğu Norveç, daha anlamlı karşılaştırma.

Backtest sonucu iki nedenle önemli. Birincisi, Pulse bileşenlerinin — lokasyon kalitesi, execution ve talep — gerçek pazar sonuçlarını yansıtan bir skorda birleştiğini doğruluyor. İkincisi, o tarihte utilisasyonu doğrudan ölçemediğimiz Almanya tahminlerine güven veriyor. Realtime kapsamımız artık Almanya ve diğer Avrupa pazarlarını da içerdiği için, gelecekteki M&A analizleri üç ülkenin tamamında execution verisini kapsayacak.

Peki anlaşma neden verileri yansıtmadı?

Pulse skoru operasyonel değeri ölçüyor — lokasyon kalitesi, execution, talep. Ama birleşme değerlemeleri, Pulse'un yakalayamadığı unsurları da fiyatlar. Bu unsurların birkaçı Eviny'nin lehine çalışmış olabilir.

• Sözleşme süresi. Eviny, Mer'e kıyasla daha iyi şartlarla daha uzun lokasyon anlaşmalarına sahipse, bu sözleşmelerin net bugünkü değeri mevcut utilisasyondan bağımsız olarak portföy değerini yukarı taşır. Lokasyon skorları size bir istasyonun nerede olduğunu söyler; sözleşme şartları ise onu orada ne kadar süre tutabileceğinizi. Ana yol üzerindeki premium lokasyonların giderek daha fazla rekabet gördüğü bir pazarda, süre değerdir.
• Stratejik dinamikler. Statkraft, yıllardır Mer'i elden çıkarmak istediğini ve buna rağmen bir alıcı bulamadığını kamuya açık şekilde işaret etti. Ayrıca bundan sonra şarj girişiminde çoğunluk hissedarı olmak istemediğini de söyledi. Buna, Statkraft'ın zarar eden çekirdek dışı girişimleri nedeniyle maruz kaldığı kamuoyu baskısını ekleyin — EV charging ve biyoyakıt bu listenin başında geliyor — ortaya satıcının lehine olmayan bir müzakere dinamiği çıkıyor. %43'lük payı kabul etmek, Mer için revize edilmiş bağımsız bir değerleme yayımlama zorunluluğunu da ortadan kaldırıyor; bu da zararın resmileşmesini engellemiş olabilir. En azından kısa vadede.
• Maliyet tabanı ve EBITDA marjı. Eviny, sektörde yalın çalışmasıyla biliniyor — minimum backend karmaşıklığı, nispeten basit bir uygulama, CPMS ve organizasyonda lafı dolandırmayan bir yaklaşım. Mer ise şirket içinde geliştirilen backend sistemleri ve daha büyük bir kurumsal yapıyla çalışıyor. Eviny, daha düşük gelirle benzer ya da daha iyi EBITDA marjları üretiyorsa, bu operasyonel verimlilik anlaşma fiyatına girer.

Bunun anlamı ne

Pulse değeri ile anlaşma değeri arasındaki 25 yüzde puanlık fark bize önemli bir şey söylüyor: EV şarj M&A’sinde operasyonel mükemmeliyet henüz değerlemenin ana belirleyicisi değil. Varlık kalitesi, sözleşme şartları, maliyet yapısı ve pazarlık gücü hâlâ oyunu belirliyor. Pazar olgunlaştıkça ve marjlar daraldıkça bu değişecek. İşi iyi yapan CPO’lar er ya da geç buna göre değerlenecek.

Statkraft artık azınlık hissedarı olduğu bir ortak şirkette finansal açıdan hâlâ ciddi ölçüde risk taşıyor. Bu da ilginç bir gerilim yaratıyor. Birleşen yapı, birleşik lokasyon portföyünden ek değer çıkarmak için objektif olarak ve ölçülebilir biçimde daha güçlü olan Mer markasını mı kullanacak? Yoksa yeni çoğunluk sahibi, Mer’i daha yalın ve maliyet açısından daha verimli olan Eviny markasının içine mi katacak?

Bunu zaman gösterecek. Veriler ise daha önce gösterecek.