Mer-Eviny合併：より有利な条件を手にしたのはどちらか？

統合会社における持分はMerが43%、Evinyが57%。これが、ノルウェー、スウェーデン、ドイツにまたがる急速充電ネットワークの統合でStatkraftとEviny Groupが合意した条件です。では、オペレーションデータはこの配分を裏付けているのでしょうか？

両ネットワークをPulseメソドロジーで分析しました。これは、立地の質、事業者の実行力、市場需要を単一の比較可能なスコアに統合する、当社と同じフレームワークです。結果は明確でした。Merのネットワークは合計スコアのおよそ68%を占めます。43%ではありません。

その差は25パーセントポイント。そして、検証したすべてのシナリオでこの差は維持されました。

測定したもの

各ネットワークのPulseスコアは、国別に算出した後、全市場で合算する以下3つの要素で構成されます。

• ロケーションスコア — 交通パターン、需要密度、アクセス性に基づき、個々の充電ステーションがどれだけ優れた位置にあるかを示します。ネットワーク内の全FCステーションで合算します。
• 実行係数 — CPOが立地ポテンシャルを実際の利用率へどれほど効果的に転換しているかを、市場平均に対して測定します。1.0超は市場平均を上回るパフォーマンスを意味します。
• 市場需要 — BEV保有台数、充電頻度、セッション数に基づく、各国における急速充電の総アドレス可能需要です。

Evinyは2025年12月にリアルタイムデータの報告を停止したため、北欧において両事業者のデータが完全に揃っていた最後の期間、2025年8月から11月までの4か月間を使用しました。

ネットワークを数字で見る

ステーション数だけでも物語があります。Merは3市場でリアルタイム報告が稼働している591のFCステーションを運営し、Evinyは271です。Merは2 602のCCSベイを運営しており、Evinyの1 370を大きく上回ります。BEV保有台数で欧州最大のEV市場であるドイツでは、Merの数はEvinyの4倍超です。

ただし、規模がすべてではありません。Evinyのノルウェーのステーションは平均ロケーションスコアが顕著に高く（1.75対1.51）、立地選定の巧みさを示しています。問題は実行力です。この期間におけるEvinyのノルウェーでの平均実行係数は0.71。つまり、立地から期待される利用率の71%しか獲得できていませんでした。一方、Merのノルウェーネットワークは1.25に達し、モデル予測より25%多い需要を実際の利用へ転換しています。

Pulseスコアの結果

立地の質に実行力を掛け、市場需要で重み付けすることで、3か国全体における各事業者の総Pulseスコアを算出できます。

国別内訳

合算Pulseスコアの60%をノルウェーが占めています。ノルウェーのBEV1台当たりFC需要はドイツのおよそ8倍であり、これは当然の結果です。しかし国ごとに切り出しても、Merはすべてでリードしています。ノルウェーで63.9%、スウェーデンで69.3%、ドイツで80.1%です。

本質は実行力の差にある

ロケーションスコアと市場需要を取り除けば、実行力のチャートだけで差の大部分を説明できます。Merは8月〜11月を通じて、ノルウェーで一貫して市場平均（1.0）を上回り、10月には1.34でピークを記録しました。Evinyはノルウェーで0.80を上回ることが一度もなく、8月の0.80から11月の0.66へと低下傾向を示しました。

スウェーデンでは、両事業者ともネットワーク規模が小さいため、より大きな変動が見られました。Mer Swedenは2025年9月にデータをまったく報告しておらず、チャートの欠落部分として現れています。この月を除くと、Mer Swedenの8月、10月、11月の平均は1.01でした。Eviny Swedenは期間を通じて0.76を下回りました。

7つのシナリオ、結論は同じ

結果の堅牢性を検証するため、対象国、ロケーションスコアの重み付け、信頼度の低いスウェーデンの初期データを除外するかどうかを変えた、7つの異なるシナリオを実行しました。

Evinyに最も有利なシナリオ、すなわち各ステーションのEVSE数でロケーションスコアを重み付けするケースでも、Merは62.3%です。最も不利なシナリオである国別の均等加重では、Merは70.7%に達します。43/57という取引上の配分は、構築できたどのシナリオの範囲外にもあります。

実際の充電時間によるバックテスト

スコアリングモデルは、現実を追随できて初めて有用です。そこで、Pulseスコアの配分を、同じ2025年8月〜11月に記録された実際の急速充電時間と比較しました。当時、ドイツには分単位のリアルタイムデータがありませんでしたが、ノルウェーとスウェーデンにはありました。そしてこの2市場は、合算Pulseスコアの82%を占めます。

北欧合算の結果の差は0.6パーセントポイントです。最もデータが充実している主要市場ノルウェーでは、その差は1.2ポイントに縮小します。データの信頼性が最も高い市場において、Pulseメソドロジーは実際の利用率をほぼ正確に追跡しています。

スウェーデンではPulse予測と実績充電時間の差がより大きくなっていますが、その一因はMer Swedenが2025年9月にゼロ分を報告し、4か月合計を押し下げていることです。スウェーデンはサンプル規模が小さいため、その影響が増幅されます。両ネットワークについて十分かつ一貫したデータが得られるノルウェーのほうが、より意味のある比較です。

このバックテスト結果が重要なのには2つの理由があります。第一に、Pulseの構成要素である立地の質、実行力、需要が、実際の市場成果を反映するスコアへ統合されていることを裏付けます。第二に、当時は利用率を直接測定できなかったドイツの推計に対する信頼をもたらします。現在、当社のリアルタイムカバレッジはドイツおよびその他の欧州市場にも広がっており、今後のM&A分析では3か国すべての実行力データを含めることになります。

では、なぜ取引はデータを反映しなかったのか？

Pulseスコアが測るのは、立地の質、実行力、需要という事業価値です。しかし合併時の評価には、Pulseでは捉えない要因も織り込まれます。その中にはEvinyに有利に働き得るものがいくつかあります。

• 契約期間。EvinyがMerより好条件でより長期の立地契約を保有しているなら、現在の利用率にかかわらず、その契約の正味現在価値がポートフォリオ価値を押し上げます。ロケーションスコアが示すのはステーションの場所であり、契約条件が示すのはその場所にどれだけ長くとどまれるかです。一等地の沿道立地をめぐる競争が激しさを増す市場では、契約期間そのものが価値です。
• 戦略的な力学。StatkraftはMerを売却したい意向を長年にわたり公に示してきましたが、買い手は見つかっていません。また、今後は充電事業の過半株主となることを望まないとも表明しています。さらに、EV充電やバイオ燃料を筆頭とする赤字の非中核事業について、Statkraftは世間から厳しい視線を受けてきました。こうした要素が重なると、売り手に有利とは言えない交渉構図になります。43%の持分を受け入れれば、損失を確定させかねないMerの改訂後の単独評価額を公表せずに済みます。少なくとも短期的には。
• コストベースとEBITDAマージン。Evinyは、無駄のない運営で業界に知られています。バックエンドの複雑性を最小限に抑え、比較的シンプルなアプリを提供し、CPMSや組織運営にも実務的な姿勢を取っています。Merは自社内製のバックエンドシステムと、より大きな企業組織を抱えます。Evinyがより低い売上で同等、あるいはそれ以上のEBITDAマージンを実現しているなら、その業務効率は取引価格に織り込まれます。

その意味するところ

Pulse valueと取引価値の間にある25 percentage pointの乖離は、重要な事実を示しています。EV充電M&Aにおいて、オペレーショナル・エクセレンスはまだ主要なバリュエーション要因ではありません。資産の質、契約条件、コスト構造、そして交渉力が依然として優位を占めています。市場が成熟し、マージンが縮小すれば、これは変わるでしょう。優れた実行力を持つCPOは、いずれそれに見合う評価を受けることになります。

Statkraftは現在、財務面で大きなエクスポージャーを維持する合弁会社の少数株主です。ここには興味深い緊張関係があります。統合後の事業体は、客観的かつ測定可能な優位性を持つMerブランドを活用し、統合されたロケーション・ポートフォリオから付加価値を引き出すのでしょうか。あるいは、新たな過半数株主はMerを、よりスリムでコスト効率に優れたEvinyブランドへと統合するのでしょうか。

答えは時が示すでしょう。だが、その前にデータが示してくれます。