Mer-Eviny 합병: 누가 더 유리한 딜을 했나?

합작사 지분은 Mer가 43%, Eviny가 57%를 가져간다. Statkraft와 Eviny Group이 노르웨이, 스웨덴, 독일의 fast charging 네트워크를 합치며 합의한 조건이다. 그런데 운영 데이터도 정말 이 비율을 뒷받침할까?

우리는 두 네트워크를 모두 Pulse 방법론으로 돌려봤다. 위치 품질, 운영 실행력, 시장 수요를 하나의 비교 가능한 점수로 묶는 바로 그 프레임워크다. 결과는 이렇다. Mer 네트워크 점수는 합산 기준 약 68%였다. 43%가 아니다.

무려 25 percentage point 차이다. 그리고 우리가 테스트한 모든 시나리오에서 이 격차는 그대로 남았다.

무엇을 측정했나

각 네트워크의 Pulse 점수는 세 가지 구성 요소로 만들어진다. 국가별로 계산한 뒤 모든 시장을 합산한다.

• Location score — 교통 패턴, 수요 밀도, 접근성을 바탕으로 각 charging station이 얼마나 좋은 입지에 있는지 보여주는 지표다. 네트워크 내 모든 FC station 기준으로 합산했다.
• Execution factor — CPO가 입지 잠재력을 실제 utilisation으로 얼마나 효과적으로 전환하는지 나타내는 지표다. 시장 평균 대비로 측정하며, 1.0을 넘으면 평균 이상 성과를 뜻한다.
• Market demand — 각 국가의 총 fast charging 대상 수요다. BEV stock, charging frequency, session volume을 기반으로 산정했다.

Eviny가 2025년 12월부터 realtime 데이터 공개를 중단했기 때문에, 우리는 2025년 8월부터 11월까지의 4개월 구간을 사용했다. 이 시기가 두 사업자 모두 북유럽에서 완전한 데이터 커버리지를 제공한 마지막 기간이었다.

숫자로 본 두 네트워크

charging station 수만 봐도 이야기가 나온다. Mer는 세 시장에서 735개의 FC station을 운영하고, Eviny는 445개를 보유하고 있다. 유럽 최대 EV 시장인 독일(BEV stock 기준)에서는 Mer의 station 수가 Eviny보다 4배 이상 많다.

하지만 규모가 전부는 아니다. 노르웨이에서는 Eviny station의 평균 location score가 약간 더 높다(1.56 vs 1.50). 입지는 잘 골랐다는 뜻이다. 문제는 실행력이다. 이 기간 Eviny의 노르웨이 평균 execution factor는 0.71이었다. 입지를 감안했을 때 기대되는 utilisation의 71%만 실제로 잡았다는 의미다. 반면 Mer의 노르웨이 네트워크는 1.25를 기록했다. 모델이 예측한 수요보다 25% 더 많이 전환해냈다.

Pulse 점수 결과

입지 품질에 execution을 곱하고 market demand로 가중하면, 세 나라 전체에서 각 사업자의 총 Pulse 점수를 구할 수 있다.

국가별 분석

계산에서 노르웨이 비중이 압도적이다. 합산 Pulse 점수의 60%를 차지한다. 노르웨이의 BEV당 FC 수요가 독일의 약 8배라는 점을 감안하면 자연스러운 결과다. 하지만 국가별로 따로 떼어 봐도 Mer가 모두 앞선다. 노르웨이 63.9%, 스웨덴 69.3%, 독일 80.1%다.

핵심은 execution 격차다

location score와 market demand를 걷어내고 execution 차트만 봐도, 격차의 대부분이 설명된다. Mer는 8월~11월 내내 노르웨이에서 꾸준히 시장 평균(1.0)을 웃돌았고, 10월에는 1.34까지 찍었다. Eviny는 노르웨이에서 한 번도 0.80을 넘지 못했고, 추세도 하락했다. 8월 0.80에서 11월 0.66으로 내려갔다.

스웨덴에서는 두 사업자 모두 변동성이 더 컸다. 네트워크 규모가 더 작다는 점을 감안하면 예상 가능한 일이다. Mer Sweden은 2025년 9월 데이터를 아예 보고하지 않았고, 차트의 빈 구간이 바로 그 데이터 블립이다. 그 달을 제외하면 Mer Sweden의 8월, 10월, 11월 평균은 1.01이었다. Eviny Sweden은 내내 0.76 아래에 머물렀다.

시나리오 7개, 결론은 하나

결과를 스트레스 테스트하기 위해 7가지 시나리오를 돌렸다. 포함 국가를 바꾸고, location score 가중 방식을 조정하고, 신뢰도가 낮은 초기 스웨덴 데이터를 제외하는 방식까지 모두 반영했다.

Eviny에 가장 유리한 시나리오, 즉 각 station의 EVSE 수로 location score를 가중한 경우에도 Mer는 62.3%다. 반대로 Eviny에 가장 불리한 시나리오인 국가 동일 가중에서는 Mer가 70.7%까지 올라간다. 43/57이라는 딜 지분 비율은 우리가 구성할 수 있었던 모든 시나리오 바깥에 있다.

실제 charging minutes로 백테스트

점수 모델은 현실을 따라갈 때만 의미가 있다. 그래서 우리는 Pulse 점수 비중을 같은 2025년 8월~11월 기간의 실제 fast charging minutes와 비교했다. 당시 독일에는 realtime 분 단위 데이터가 없었지만, 노르웨이와 스웨덴에는 있었다. 그리고 이 두 시장이 합산 Pulse 점수의 82%를 차지한다.

북유럽 합산 결과의 오차는 0.6 percentage points다. 가장 큰 시장이자 데이터가 가장 깊은 노르웨이에서는 격차가 1.2 points까지 줄어든다. 데이터 신뢰도가 가장 높은 시장에서는 Pulse 방법론이 실제 utilisation을 거의 정확하게 따라간다는 뜻이다.

스웨덴은 Pulse 예측과 실제 minutes 사이의 차이가 더 크게 나타난다. 부분적으로는 Mer Sweden이 2025년 9월에 0 minutes를 보고했기 때문이다. 이 데이터 블립이 4개월 총합을 눌렀다. 스웨덴은 표본 자체가 작아서 그 영향이 더 크게 증폭된다. 두 네트워크 모두 데이터가 깊고 일관적인 노르웨이가 더 의미 있는 비교 대상이다.

이 백테스트 결과가 중요한 이유는 두 가지다. 첫째, Pulse의 구성 요소인 location quality, execution, demand가 실제 시장 성과를 반영하는 하나의 점수로 잘 결합된다는 점을 검증해준다. 둘째, 당시 utilisation을 직접 측정할 수 없었던 독일 추정치에 대한 신뢰를 높여준다. 이제 Chargalytics의 realtime 커버리지가 독일과 다른 유럽 시장까지 확장된 만큼, 앞으로의 M&A 분석에는 세 나라 모두의 execution 데이터가 포함될 것이다.

그렇다면 왜 딜은 데이터를 반영하지 않았을까?

Pulse 점수는 운영 가치를 측정한다. 입지 품질, 실행력, 수요가 그것이다. 하지만 합병 밸류에이션에는 Pulse가 포착하지 못하는 요소들도 가격에 반영된다. 그중 몇 가지는 Eviny에 유리하게 작용했을 수 있다.

• 계약 기간. Eviny가 Mer보다 더 좋은 조건으로 더 긴 입지 계약을 확보하고 있다면, 현재 utilisation과 무관하게 그 계약의 순현재가치가 포트폴리오 가치를 끌어올린다. Location score는 station이 어디에 있는지를 말해주고, 계약 조건은 그 자리를 얼마나 오래 지킬 수 있는지를 말해준다. 핵심 도로변 입지를 둘러싼 경쟁이 갈수록 치열해지는 시장에서는 보유 기간 자체가 가치다.
• 전략적 역학. Statkraft는 수년간 Mer를 매각하고 싶다는 신호를 공개적으로 보내왔지만, 적절한 인수자를 찾지 못했다. 앞으로 charging 사업에서 과반 지분을 보유하고 싶지 않다는 입장도 분명히 밝혔다. 여기에 EV charging과 바이오연료 같은 적자 비핵심 사업에 대해 Statkraft가 받아온 공개적 압박까지 더하면, 협상 구도는 매도자에게 유리하지 않다. 43% 지분을 받아들이면 Mer의 독립 standalone valuation을 다시 공시해야 하는 상황도 피할 수 있다. 그 과정에서 손실이 확정적으로 드러날 수 있었기 때문이다. 적어도 단기적으로는.
• 비용 구조와 EBITDA margin. Eviny는 업계에서 lean하게 운영하는 사업자로 알려져 있다. backend 복잡성은 낮고, 앱은 비교적 단순하며, CPMS와 조직 운영도 군더더기가 없다. 반면 Mer는 자체 backend 시스템과 더 큰 기업 구조를 갖고 있다. Eviny가 더 낮은 매출로도 비슷하거나 더 나은 EBITDA margin을 낸다면, 그 운영 효율성은 당연히 딜 가격에 반영된다.

이게 의미하는 것

Pulse value와 deal value 사이의 25 percentage point 격차는 중요한 사실을 보여줍니다. EV charging M&A에서는 아직 운영 역량이 기업가치를 좌우하는 핵심 변수는 아닙니다. 여전히 자산의 질, 계약 조건, 비용 구조, 그리고 협상력이 더 큰 영향을 미칩니다. 시장이 성숙해지고 마진이 더 타이트해지면, 이 판도는 바뀔 겁니다. 실행을 잘하는 CPO가 결국 그에 걸맞은 평가를 받게 될 테니까요.

Statkraft는 이제 공동 회사의 소수 지분 보유자이지만, 재무적으로는 여전히 상당한 익스포저를 안고 있습니다. 여기서 흥미로운 긴장이 생깁니다. 합병 법인은 객관적이고 측정 가능한 우위를 가진 Mer 브랜드를 활용해 통합된 입지 포트폴리오에서 추가 가치를 끌어낼까요? 아니면 새 최대주주가 Mer를 더 슬림하고 비용 효율적인 Eviny 브랜드로 흡수해버릴까요?

시간이 지나면 알게 되겠죠. 하지만 데이터가 먼저 말해줄 겁니다.