Mer-Eviny合併：より有利な条件を引き出したのはどちらか？

合弁会社の持分はMerが43%、Evinyが57%。これが、StatkraftとEviny Groupがノルウェー、スウェーデン、ドイツにまたがるfast chargingネットワークの統合で合意した条件だ。では、その配分は実際の運営データで裏づけられるのか。

私たちは両ネットワークをPulse手法で評価した。ロケーションの質、オペレーターの実行力、市場需要を1つの比較可能なスコアに統合する、いつものフレームワークだ。結果は明快だった。Merのネットワークは統合後の合計値に対しておよそ68%を占める。43%ではない。

差は25ポイント。そしてこの差は、私たちが検証したどのシナリオでも消えなかった。

何を測定したのか

各ネットワークのPulseスコアは、国ごとに算出し、その後すべての市場で合算した3つの要素で構成される。

• Location score — 交通パターン、需要密度、アクセス性をもとに、各charging stationがどれだけ良い立地にあるかを示す指標。ネットワーク内の全FC stationで合算する。
• Execution factor — CPOがロケーションのポテンシャルを実際の利用率にどれだけ変換できているかを、市場平均との比較で測る指標。1.0を上回れば市場平均超えだ。
• Market demand — 各国におけるfast chargingの総アドレス可能需要。BEV保有台数、充電頻度、セッション量をもとに算出する。

Evinyは2025年12月にリアルタイムデータの報告を停止したため、私たちは2025年8月から11月までの4か月間を使った。Nordicsで両社のデータカバレッジが完全にそろっていた最後の期間だ。

ネットワークを数字で見る

station数だけでも十分に物語っている。Merは3市場で735のFC stationsを運営し、Evinyは445だ。ドイツでは、BEV保有台数ベースで欧州最大のEV市場だが、Merのstation数はEvinyの4倍超に達する。

ただし、規模がすべてではない。ノルウェーではEvinyのstationの平均location scoreがわずかに高い（1.56 vs 1.50）。つまり、場所選び自体はうまかったということだ。問題はexecutionにある。この期間のEvinyのノルウェー平均execution factorは0.71で、立地条件から期待される利用率の71%しか取り込めていなかった。一方、Merのノルウェーネットワークは1.25に達し、モデル予測を25%上回る需要を実際に取り込んでいた。

Pulseスコアの結果

ロケーションの質にexecutionを掛け合わせ、さらに市場需要で重み付けすると、3か国全体での各オペレーターのPulseスコア総計が得られる。

国別内訳

計算への寄与が最も大きいのはノルウェーで、統合後のPulseスコア全体の60%を占める。ノルウェーのBEV1台あたりFC需要がドイツのおよそ8倍であることを考えれば、これは自然な結果だ。だが、国別に切り出してもMerがすべてで上回る。ノルウェーで63.9%、スウェーデンで69.3%、ドイツで80.1%だ。

本質はexecution gapにある

location scoreと市場需要を取り払って見ると、この差の大半はexecutionのチャートだけで説明できる。Merは2025年8〜11月のノルウェーで一貫して市場平均（1.0）を上回り、10月には1.34でピークをつけた。Evinyはノルウェーで一度も0.80を超えず、しかも下向きだった。8月の0.80から11月には0.66まで落ちている。

スウェーデンでは、両社とも変動が大きかった。ネットワーク規模が小さい以上、これは想定内だ。Mer Swedenは2025年9月にデータをまったく報告しておらず、そのデータ欠損がチャート上のギャップとして現れている。その月を除くと、Mer Swedenの平均は8月・10月・11月で1.01だった。Eviny Swedenは全期間を通じて0.76未満にとどまった。

7つのシナリオ、結論は同じ

結果の頑健性を確かめるため、私たちは7つのシナリオを走らせた。対象国の組み合わせ、location scoreの重み付け方法、そして信頼度の低いスウェーデン初期データを除外するかどうかを変えて検証した。

Evinyに最も有利なシナリオ、つまり各stationのEVSE数でlocation scoreを重み付けした場合でも、Merは62.3%だ。逆に最も不利なシナリオ、各国を均等加重した場合はMerが70.7%になる。43/57というディール配分は、私たちが組めるどのシナリオにも収まらなかった。

実際の充電分数でバックテスト

スコアリングモデルに意味があるのは、現実をきちんと追えている場合だけだ。そこで私たちは、Pulseスコアの配分を、同じ2025年8〜11月に記録された実際のfast charging分数と比較した。当時、ドイツにはリアルタイムの分単位データがなかったが、ノルウェーとスウェーデンにはあった。そしてこの2市場で、統合後のPulseスコア全体の82%を占めている。

Nordic合計では誤差は0.6ポイント。支配的な市場であり、かつデータの厚みが最もあるノルウェーでは、その差は1.2ポイントまで縮む。データの信頼性が最も高い市場では、Pulse手法は実際の利用率をほぼそのまま捉えている。

スウェーデンでは、Pulse予測と実績分数の差がより大きい。理由の一つは、Mer Swedenが2025年9月に0分を報告しており、そのデータ欠損が4か月合計を押し下げていることだ。スウェーデンはサンプルサイズが小さいため、その影響が増幅される。両ネットワークともデータが厚く安定しているノルウェーのほうが、比較対象としてはるかに意味がある。

このバックテスト結果が重要なのは2つの理由からだ。第一に、Pulseの構成要素であるロケーションの質、execution、需要が、実際の市場成果を反映するスコアとしてきちんと機能していることを裏づける。第二に、当時は利用率を直接測定できなかったドイツの推計にも自信を持てることだ。現在では当社のリアルタイムカバレッジはドイツおよび他の欧州市場にも広がっており、今後のM&A分析では3か国すべてでexecutionデータを含められる。

では、なぜディールはデータを反映しなかったのか？

Pulseスコアが測るのは事業価値だ。ロケーションの質、execution、需要。しかし、合併時のバリュエーションには、Pulseでは捉えきれない要素も織り込まれる。そのいくつかはEvinyに有利に働いた可能性がある。

• 契約期間。 EvinyがMerより有利な条件で、より長期のロケーション契約を押さえているなら、現在の利用率に関係なく、その契約の正味現在価値がポートフォリオ価値を押し上げる。location scoreが教えてくれるのはstationがどこにあるかだ。契約条件が教えてくれるのは、その場所をどれだけ長く維持できるかだ。主要なロードサイド立地の争奪が激しくなる市場では、保有期間そのものが価値になる。
• 戦略的な力学。 StatkraftはMerを手放したいと何年も公に示してきたが、買い手は見つかっていない。また、今後は自社の充電事業で過半を持ちたくないとも明言している。そこに、赤字の非中核事業をめぐってStatkraftが受けてきた世間の視線が重なる。EV chargingとバイオ燃料はその代表例だ。こうなると、交渉力学は売り手に有利とは言いがたい。43%の持分を受け入れれば、Mer単独の改訂バリュエーションを公表せずに済み、損失の顕在化を避けられる。少なくとも短期的には。
• コストベースとEBITDA margin。 Evinyは業界内で、無駄のない運営をすることで知られている。バックエンドの複雑さは最小限、アプリも比較的シンプル、CPMSと組織運営も実務本位だ。一方のMerは、自社開発のバックエンドシステムと、より大きなコーポレート体制を抱えている。Evinyがより低い売上でも同等以上のEBITDA marginを出せるなら、そのオペレーション効率は当然ディール価格に織り込まれる。

それが意味すること

Pulse valueとdeal valueの25ポイント差は、重要なことを示しています。EV充電のM&Aでは、オペレーションの優秀さはまだ評価額を決める主因ではありません。依然として支配的なのは、アセットの質、契約条件、コスト構造、そして交渉力です。市場が成熟し、マージンが縮小していけば、これは変わります。実行力のあるCPOは、いずれその力に見合った評価を受けるようになります。

Statkraftは今や少数株主ですが、財務面では引き続き高いエクスポージャーを負う合弁会社の一員でもあります。ここに興味深い緊張関係があります。統合後の事業体は、客観的かつ定量的に見てより強いMerブランドを活かし、統合されたロケーション・ポートフォリオから追加価値を引き出すのでしょうか。あるいは、新たな筆頭株主がMerを、よりスリムでコスト効率の高いEvinyブランドへと取り込んでいくのでしょうか。

それは時間が教えてくれます。いや、その前にデータが教えてくれるはずです。