Hva skal til for at en CPO blir lønnsom?

Først litt bakgrunn. For deg som ikke er kjent med EV-lading, står “CPO” som oftest for “Charge Point Operator”. Det er som regel, men ikke alltid, det samme selskapet som eier laderne, og CPO kan også stå for “Charge Point Owner”. Men å eie et ladepunkt og å drifte et ladepunkt er to helt forskjellige ting. Spoiler: Operator-delen av en CPO er et ganske rett fram spill, mens det er på Owner-siden det virkelig blir interessant. Operator-siden er i praksis det som skaper selskapets EBITDA, mens Owner-siden må bekymre seg for eiendelsverdi, og dermed EBIT. Vi kommer tilbake til dette senere i artikkelen. Men først: La oss se på de viktigste inntekts- og kostnadskomponentene for en typisk Operator:

Ladeinntekter

Dette er som regel den viktigste inntektskilden, og i mange tilfeller den eneste, for Operators. Noen tjener også penger på å levere tjenester til tredjeparts Charge Point Owners, eller til og med på handel med sertifikater i enkelte markeder. Mer om det senere.

Ladeinntekter for en Operator kommer gjennom to hovedkanaler:

• Drop-in-betaling. Det er når uregistrerte kunder betaler direkte ved laderen, med bankkort eller mobilbetaling.
• EMSP-inntekter.

For deg som ikke kjenner begrepet, står EMSP for Electric Mobility Service Provider, noen ganger bare omtalt som EMP eller MSP. I praksis eier EMSP-er kundene, mens CPO-er eier laderne. Tenk på det som mobilnett-infrastruktur som master og kjernenettservere (CPO-er) og mobiloperatører (EMSP-er) som selger deg abonnementer på tvers av ulike nettverk. Typisk vil en CPO forhandle bilaterale avtaler med større EMSP-er, eller bare liste nettverket sitt på plattformer som DCS, Hubject eller Girève, som prøver å koble EMSP-er og CPO-er sammen. Noen Operators kjører også sin egen EMSP, enten eksklusivt eller parallelt med andre EMSP-er. Vi kunne skrevet en hel artikkelserie bare om dette, og det gjør vi kanskje også etter hvert.

La oss forenkle det for nå: Drop-in-inntekter kommer fra uregistrerte kunder som bare dukker opp ved en lader og vil lade. EMSP-inntekter kommer fra kunder som har en eller annen form for abonnement eller registrering. Hvordan lading prises på tvers av kundesegmenter er et helt eget kaninhull som vi kanskje tar i en annen artikkel. Men foreløpig kan vi legge til grunn at de fleste ladesesjoner prises per kWh, altså som en direkte funksjon av hvor mye strøm som leveres til sluttkunden. Bransjen har gradvis samlet seg om denne prismodellen de siste årene.

La oss så gå over til kostnadssiden:

Strømkostnad

Dette er rett og slett CoGS (Cost of Goods Sold). Når du skal beregne totalkostnaden, må du ta høyde for både kostnaden på strømmen i perioden den ble levert, og nettleie. Nettleie består vanligvis av en fast del og en variabel del som kan avhenge av effekttopper, total levert energi, tidspunkt på døgnet og andre faktorer. Denne kostnaden kan variere voldsomt mellom sesonger, tidspunkt på døgnet og geografi. Noen Operators sender spotprisen pluss margin rett videre til sluttkunden, men av praktiske og regulatoriske grunner (og fordi mange Operators har låst inn faste priser mot EMSP-er) velger de fleste å jevne det ut over tid, og justere kundeprisene periodisk basert på kostnadsprognoser. Noen prøver å hedge dette, vanligvis gjennom en direkte kjøpsavtale utenfor spotmarkedet (en såkalt PPA).

Transaksjonskostnad

Kostnaden ved å prosessere drop-in-transaksjoner. Vanligvis samarbeider Operator med en betalingsleverandør som Adyen eller lignende, som avregner betalinger mot et gebyr. For EMSP-inntekter ligger transaksjonskostnaden på EMSP-siden.

Vedlikeholdskostnad

Dette er kostnaden for planlagt og uforutsett vedlikehold og reparasjoner. Typisk vil alle fast chargers kreve minst ett årlig vedlikeholdsbesøk. I tillegg kommer alt det smått utrolige som kan skje med ladere ute i felt. Kort sagt: Hvis du kan se det for deg, kan du være ganske sikker på at det har skjedd. Er det mulig å krasje på en måte som gjør at en Polestar lander opp ned oppå en lader? Jepp. Tror du en CCS-kabel er sterk nok til å dra en 500kg lader av betongfundamentet og opp på panseret til en Nissan LEAF ved siden av hvis kabelen vikler seg inn i hengerfestet på en Audi e-Tron, og sjåføren bare gir full gass? Absolutt. Listen fortsetter. Enten det kommer som direkte kostnad, garantihåndtering, forsikringsutbetalinger, inntektstap eller noe annet, koster alt dette penger som må inn i regnestykket.

Kundeservice

Hver måned kjøper tusenvis av mennesker en EV for første gang. På et eller annet tidspunkt vil disse menneskene stå foran en fast charger for første gang, uten anelse om hva de skal gjøre. Tenk deg å kjøre inn på en bensinstasjon for første gang, i en bil du ikke kjenner fra før, og prøve å finne ut hvor tanklokket er, eller hva forskjellen på diesel og bensin er. Foreldrene våre lærte oss vanligvis alt dette da vi tok lappen, men EV-førere har stort sett ikke hatt den luksusen (ennå). Ladeopplevelse er et annet tema vi kunne skrevet en hel serie artikler om, men foreløpig holder det å understreke hvor viktig god kundeservice er.

Tomteleie / inntektsdeling

Er du analytiker og prøver å få grep om en resultatprognose for en CPO? Er du begeistret for EBITDA-marginene deres? Se en gang til, og prøv å finne ut hva CPO-en faktisk planlegger å betale grunneiere, hvis noe. Sjansen er stor for at denne komponenten er kraftig undervurdert fremover. Med mindre CPO-en selv eier eiendommen (tenk bensinstasjoner eid av drivstoffforhandlere som Circle K eller BP), vil det sannsynligvis koste stadig mer å få bygge og eie ladere på en god lokasjon. I de tidlige årene kunne CPO-er få tilgang til gode tomter bare ved å være villige til å investere. Men etter hvert som grunneiere og eiendomsselskaper blir stadig mer bevisste på verdien av parkeringsplassen sin, og nye CPO-er med dype lommer prøver å kjøpe seg til kritisk masse, må vi regne med at maktbalansen tipper i favør av grunneierne. Det burde vi nok også skrive en artikkel om på et tidspunkt.

SaaS-lisenser

I tillegg til alle de generiske IT-systemene et selskap trenger, må en Operator ha et system som heter CPMS: “Charge Point Management System”. Store, etablerte Operators kan ha bygget dette selv, og for noen (som ChargePoint) er dette en del av kjernevirksomheten. For disse selskapene aktiveres systemene i balansen og avskrives typisk over 3-5 år. Men bransjen beveger seg mot dedikerte plattformer som Driivz, Greenflux, Virta eller lignende, betalt gjennom lisensavgifter.

Allokert overhead

CPO-en kan være del av et større selskap med flere forretningsområder, eller være et frittstående selskap som må bære hele kostnaden for ting som regnskap, markedsføring, HR, kontorer osv.)

Nettofortjeneste fra tilstøtende forretningsområder

Vi nevnte to andre inntektsformer tidligere: tjenester og sertifikater. La oss se kort på dem.

Tjenester vil typisk bety å bygge eller drifte ladere for andre og ta betalt for det. CPO-er er rigget med prosesser og folk for å omgjøre investorkapital til ladere i bakken, og velger av og til å leie ut denne kapasiteten til tredjeparter. Dette vil typisk være del av en avtale med grunneiere, der grunneieren eier infrastrukturen selv og CPO-en bygger og drifter den mot et gebyr. Selv om dette kan gi velkomne inntekter på kort sikt, og også åpne for en asset-light markedsinngangsstrategi for nykommere, er baksiden at du i praksis kan være i ferd med å bygge din egen konkurrent. Over tid forventer vi at Charge Point Operation blir mer og mer en commodity, noe som har noen interessante strategiske implikasjoner vi kanskje kommer tilbake til i en annen artikkel.

Handel med sertifikater er en nisjeinntekt i enkelte markeder som California, vanligvis utformet for å akselerere overgangen til fornybar energi. I slike markeder kan CPO-er tjene penger på å selge sertifikater eller credits til andre aktører som er pålagt å kjøpe dem av regulatoriske grunner. Tesla tjente som kjent betydelige penger på dette i kritiske perioder, både på credits fra biler de solgte og på credits fra energi levert gjennom supercharger-nettverket sitt.

EBITDA

Når vi summerer alle komponentene over, får vi CPO-ens operative resultat, eller EBITDA. For en større CPO med sunn margin på CoGS, og samtidig noen stordriftsfordeler på andre kostnadskomponenter, kan EBITDA-marginen ligge i området 25-35%, noe som er veldig anstendig. Så da er alt bra? En CPO med sunn EBITDA krysser av alle boksene: Et operativt lønnsomt selskap, solid plassert i ESG-segmentet, på ryggen av en megatrend som mer eller mindre garanterer kraftig vekst det neste tiåret og videre? Dessverre er det bare halve historien. La oss gå over til Owner-siden og se på EBIT.

Den kinkige “D”-en i “EBITDA”

Å bygge og eie et ladenettverk handler i praksis om å grave penger ned i bakken. Charge Point Owners er asset-heavy selskaper som konstant leter etter tomter å bygge på. Når du først forplikter deg til en lokasjon, vil omtrent halvparten av investeringen være sunk cost, nemlig kostnaden for alt som ligger under bakken. Alt over bakken kan i teorien plukkes opp og flyttes til en ny lokasjon, men i praksis skjer det nesten aldri.

For alle praktiske formål betyr det at når du investerer i en lokasjon, må kapitalen du setter ut hentes inn igjen gjennom ladeinntekter fra akkurat den lokasjonen. Mens inntektene havner under EBITDA, havner de faktiske investeringene i ladenettverket under “D”-en, for “Depreciation” (husk at EBITDA står for “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”). Regnskapsmessig må nettverket ditt typisk avskrives over alt fra 5 til 10 år, avhengig av hvilken revisjonsstandard du følger, de konkrete lokasjonskontraktene, humøret til revisor og andre faktorer. Denne statiske, årlige avskrivningen er det du må ta høyde for i selskapets balanse, og dermed i EBIT.

La oss se på hva dette faktisk betyr med et veldig forenklet eksempel. Si at du vil investere i én fast charging bay til en kostnad på 50.000€ (en charging bay er CPO-språk for kapasiteten til å lade én bil. En lokasjon med 5 charging bays kan lade 5 biler samtidig). La oss si at revisor godtar en avskrivningsperiode på 10 år. Det gir en årlig avskrivning på 5.000€. Og la oss si at CPO-ens EBITDA-margin er 30%. Det betyr at for å dekke avskrivningen euro for euro, må lokasjonen ha en årlig omsetning på (5.000 / 30%) = 16.667€ for å gå i null. Dette burde være grunnlaget for investeringsbeslutningen din. Enkelt, ikke sant?

Dessverre ikke, av tre grunner:

1) Diskonteringsrente (IRR)
2) Ujevn fordeling av inntekter over avskrivningsperioden
3) Markedsmetning

Diskonteringsrente: Fremtidige kontanter er mindre verdt

Alle penger har en pris. I tillegg er alle fremtidige inntekter risikable, altså mindre enn sikre. Disse to grunnleggende sannhetene danner grunnlaget for Internal Rate of Return, eller IRR. IRR er en prosent som består av to komponenter.

Den første komponenten, prisen på penger, er selskapets weighted average cost of capital (WACC). Det er i praksis det selskapet må betale i rente på gjeldsfinansieringen sin, og den forventede avkastningen på egenkapitalen investorene krever. Avhengig av selskapets finansielle struktur vil WACC øke når det generelle rentenivået stiger, og omvendt.

Den andre komponenten, risikofaktoren i fremtidige inntekter, er mer vrien. Den faktiske verdien er som regel en av selskapets best bevarte hemmeligheter. Å beregne den betyr å se på en rekke faktorer som sektoren du investerer i, konkurranse, fundamentale forhold og mer. Til slutt sitter du igjen med det som vanligvis omtales som selskapets β (beta). Hvis du ser på historiske data for et selskap, kan du beregne β ved hjelp av regresjonsanalyse. Men hvis du prøver å beregne fremtidig β for et selskap i en ny sektor, slik som for CPO-er, må du være litt mer kreativ.

Når vi har begge komponentene, har vi IRR, som brukes til å diskontere verdien av fremtidig kontantstrøm. Det betyr at jo lenger frem i tid vi ser, desto mer diskontert blir verdien av inntektsestimatene våre, altså desto mindre er de verdt. En annen måte å se det på, er at IRR gjør det mulig for investorer, eller et selskap, å sammenligne ulike investeringsmuligheter med forskjellige profiler, og investere i de alternativene som gir høyest avkastning på investert kapital. Vi skal vise et praktisk eksempel på dette om et øyeblikk, etter at vi har sett på neste problem: variasjon i inntektene.

Ujevn fordeling av inntekter

Nå som vi vet hvordan vi finner verdien av fremtidige kontanter, kan vi se på kontantstrømmen fra en charging station over tid. I praksis satser alle CPO-er på økt bruk gjennom levetiden til en charging station, ganske enkelt fordi det blir flere og flere EV-er på veiene. Det er en rimelig antakelse, men med et par viktige forbehold som vi skal se på i neste del. Men la oss foreløpig anta at en charging station får mer og mer bruk for hvert år. Typisk betyr det at en charging station ikke dekker sine egne avskrivninger euro for euro de første driftsårene, men at dette kompenseres av høyere inntekter senere. På kontantstrømbasis betyr det at stasjonen vil være kontantstrømpositiv over levetiden. Men når vi justerer for IRR, endrer bildet seg dramatisk.

Ta eksemplet vi brukte over, med en charging bay til 50.000 € avskrevet over 10 år. La oss legge til en hypotetisk lineær opptrapping i operativt resultat, og bruke en fiktiv IRR på 12%:

På kontantstrømbasis vil stasjonen generere 57.500€ over sin 10-årige investeringslevetid, som tilsvarer 15% avkastning over 10 år. Ikke akkurat fantastisk i utgangspunktet, men når vi justerer for IRR, faller caset fra hverandre. Siden mesteparten av stasjonens inntekter ligger i fremtiden, og derfor er kraftig diskontert, er Net Present Value (NPV) av kontantstrømmen beskjedne 29.903€ målt i dagens investorpenger. Sammenlignet med en investering på 50.000€ går dette åpenbart ikke opp.

Det finnes to enkle grep for å løse dette problemet: Reduser kostnaden ved å bygge stasjonen, og / eller øk inntektene fra stasjonen. Vi kommer tilbake til dette i konklusjonen, etter at vi har sett på det siste problemet: markedsmetning.

Markedsmetning: Hvor mye strøm trenger egentlig en EV?

EV-lading er i praksis et nullsumspill. Som en tommelfingerregel ligger det reelle helårsforbruket i snitt på tvers av BEV-flåten (Battery Electric Vehicle) på omtrent 0,2kWh per kilometer. Hvis du har et marked med 100.000 BEV-er, som hver kjører i snitt 12.000 km i året, får du et totalt energiforbruk på (100.000 * 12.000 * 0,2) = 240 000 000 kWh, eller 240 GWh. Med mindre du på et eller annet vis klarer å få alle til å kjøre mer, eller du klarer å overbevise OEM-er om å lage mindre energieffektive biler, er den eneste reelle variabelen som gjenstår for å bestemme totalvolumet i lademarkedet antall BEV-er på veien. Deretter må du bare dele dette volumet inn i ladesegmenter og la CPO-er slåss om markedsandeler i hvert segment.

Segmentering og segmentvolumer er temaer vi nok burde legge til på den stadig lengre listen over fremtidige artikler vi må skrive. Det finnes mange måter å segmentere lademarkedet på, men la oss nøye oss med dette foreløpig: Uansett hvordan du segmenterer det, kommer du til å dele det relativt faste volumet i et gitt segment med konkurrentene dine. Det betyr at, alt annet likt, vil utnyttelsesgraden per stasjon være sterkt påvirket av hvor mye konkurrentene dine bygger. Og som vi så tidligere: Når en stasjon først er bygget, vil den fortsette å operere så lenge den har positiv EBITDA.

Du skulle tro at overetablering av ladere automatisk unngås av rasjonelle investorer: Hvis du gjør regnestykket, burde du kunne finne ut når markedet nærmer seg metning. Da gir det som regel liten mening å sette ut mer kapital, siden verdien av fremtidige inntekter ikke vil dekke dagens investering. Men av mange ulike grunner er det ikke alltid slik i praksis. Den samme dynamikken finnes i andre markeder, som VLCC-fraktmarkedet, som i stor grad er syklisk. Investorer pøser penger inn i bygging av nye skip, bare for å oppdage at fraktratene kollapser når for mye tonnasje kommer inn i markedet samtidig. Vi tar kanskje en dypdykk i ulike CPO-strategier i en fremtidig artikkel, men foreløpig holder vi oss til én faktor: Lokasjon.

Bunnlinjen: Lokasjon, baby! (og dessuten kostnad og kontrakter)

Så, du har jobbet deg gjennom en lang artikkel, og du leser fortsatt. Da er det på tide å belønne innsatsen med et svar på det opprinnelige spørsmålet: Hva skal til for at en CPO blir lønnsom?

La oss anta at du er en rimelig god Operator, med en gitt EBITDA-margin. Som Owner, la oss anta at IRR-en din er gitt. Som vi nevnte over, er de to viktigste spakene du kan dra i for å øke lønnsomheten ladeinntekter og byggekostnad.

Tidligere ga vi et eksempel på en kontantstrømprofil for en charging bay. I et nullsum-marked er gjennomsnittsinntekten per charging bay en direkte funksjon av antall biler og totalt antall charging bays. Men hva om ikke alle charging bays er like? Hva om noen charging bays kan hente inn inntekter over snittet (på bekostning av andre charging bays, som da må tjene under snittet)? Alle CPO-er vet fra egne data at kundene foretrekker noen lokasjoner fremfor andre. Alle CPO-er har gjort omfattende modellering på dette. Og de fleste CPO-er vil mene at de har knekt koden for å finne lokasjoner med over gjennomsnittlig inntjening.

Dette løser ikke bare inntektsproblemet, fordi du kan krydre estimatene dine med en multiplikator som reflekterer verdien av premium-lokasjoner, det løser også metningsproblemet. Det lar deg argumentere for at i et mettet marked vil de fleste laderne som bygges av nykommere i senere faser havne på middelmådige lokasjoner, siden alle premium-lokasjonene allerede er tatt av de etablerte aktørene. Og fordi du kan vise med data at kundene foretrekker premium-lokasjonene dine, kan du argumentere for at inntektsstrømmen fra disse lokasjonene holder seg oppe selv om markedet blir mettet, mens lokasjoner bygget av nykommere vil slite.

Nykommere kan på sin side spille kostnadskortet. De kan argumentere for at de etablerte aktørene har høyere kostnad per bay på grunn av eldre hardware og teknologi, mens nykommere kan dra nytte av år med iterative forbedringer og know-how for å bygge nettverkene sine mer kostnadseffektivt fra scratch. De har ikke en hale av gamle feil å betale for, som ladere med feilfunksjon uten skikkelig lastbalansering og godt brukergrensesnitt, eller bare feil lokasjonsvalg i de tidlige årene. Alt dette, og mer, gjør at de kan gå i null ved lavere inntekt per bay, både på grunn av lavere byggekostnad og høyere EBITDA-margin.

Felles for alle aktørene er at kontraktslengde kan være en sølvkule. Hvis du klarer å øke kontraktslengden for en lokasjon fra 10 til 15 år, kan det hende revisor lar deg avskrive enkelte elementer på lokasjonen, som nettstasjoner og kabling, over en lengre periode. Du får også en lengre hale av inntekter, riktignok tungt diskontert. Og som prikken over i-en kan du ha låst inn inntektsdelingen med grunneieren på et fornuftig, og ikke minst forutsigbart, nivå i lang tid.

Kort oppsummert: Har du gode lokasjoner, lange kontrakter, kostnadseffektiv utbygging og slank drift, er du godt posisjonert som CPO. Men du er fortsatt sårbar for markedsmetning og trekkene til konkurrentene dine.

Og på et tidspunkt i fremtiden må du reforhandle alle lokasjonskontraktene dine, i konkurranse med andre CPO-er som gjerne vil ta over premium-lokasjonene dine, eller til og med med grunneieren som bestemmer seg for å ta over lokasjonen selv. Vi kommer tilbake til noen scenarier for hvordan dette kan spille seg ut i en senere artikkel.

Epilog: Hvordan forsvare en price / book ratio på 73?

Dette er egentlig mer et spørsmål enn et svar. Eksempelet er hentet fra Allego, som er en av få børsnoterte CPO-er der ute. Det betyr at de må rapportere tallene sine på en måte som gjør dem enkle å lese ut, i motsetning til unoterte selskaper der du må grave deg gjennom en bunke rapporter, eller CPO-er som er del av en selskapsstruktur som gjør at de egentlig ikke trenger å rapportere noe særlig interessant i det hele tatt.

12. juli 2023 var Allegos markedsverdi USD 743 M, med en aksjekurs på 2,8. Egenkapitalen var USD 27 M, som betyr at markedet priset egenkapitalen til 27,5 ganger bokført verdi (derav “price / book ratio”, eller P/B kort sagt). Det er i seg selv en høy verdsettelse, men gjennomsnittlig kursmål blant de 4 analytikerne som dekker selskapet var 7,4. Bruker vi analytikerkonsensus som utgangspunkt, får vi en implisitt markedsverdi på USD 1 964 M, som gir oss en P/B på 73.

Selskapet har konsekvent levert underskudd både på EBITDA- og EBIT-nivå og brenner kontanter. Det har hentet kapital flere ganger, og med dagens burn rate ser det ut til at de snart må gjøre det igjen. Og likevel mener analytikere at selskapet bør prises til 73 ganger bokført verdi. Personlig synes jeg dette er veldig vanskelig å forstå. Hvis jeg skulle prøve å forstå det, ville jeg sett på følgende faktorer:

Generalistforvaltere som må kjøpe ESG

Allego ligger midt i ESG-segmentet, og er et av svært få børsnoterte alternativer for investering i EV-infrastruktur. Et raskt blikk på aksjonærstatistikken viser at 15% av aksjene eies av innsidere, og 84% av institusjoner. Det utgjør totalt 99% av aksjevolumet, så dette er ikke akkurat folkefavoritten. Etter hvert som stadig flere fond, pensjonsfond, statlige investeringsfond osv. får ESG-mål, kan Allego finne veien inn i indekser, kurver og porteføljer som gjør at store fond holder aksjen på autopilot. Det skaper kunstig etterspørsel etter aksjen som ikke nødvendigvis er forankret i den faktiske selskapsutviklingen.

Oppkjøpspremie

Døra inn til CPO-markedet er kraftig overfylt. De siste årene har store multinasjonale selskaper med dype lommer kjøpt opp laderelaterte selskaper til saftige premier for å få en fot innenfor. Eksempler på dette er Shells oppkjøp av New Motion, og VWs oppkjøp av CPMS-leverandøren has.to.be. Siden Allego konstant trenger kontanter, og er en av de større CPO-ene der ute med en betydelig lokasjonsportefølje, er det mulig å argumentere for at selskapet er modent for et oppkjøp, noe som i så fall betyr payday for dagens aksjonærer.

Forventning om fremtidige inntekter

“Ja da, selskapet brenner kontanter og taper penger overalt, men dette er helt normalt. Selskapet er fortsatt i en investeringsfase, der det maksimerer potensialet i et landgrab-scenario som det er godt posisjonert til å vinne gitt erfaringen og know-how-en det har fra data. Det har premium-lokasjoner i stort volum, noe som ikke er godt nok reflektert i selskapets balanse i dag. Vi er trygge på at selskapet blir en cash cow i fremtiden.”

Ingen av disse forklaringene sitter helt for meg, og jeg er fortsatt forundret over hvordan angivelig rasjonelle analytikere kan forsvare en P/B på 73 for Allego. Hvis noen kan hjelpe meg å forstå hva jeg overser, setter jeg stor pris på det.

Vennlig hilsen,

Ole Henrik Hannisdahl
Founder, Incremental AS.